理性博弈下電煤價格易漲難跌。煤電聯(lián)動政策規(guī)定:當(dāng)電煤價格波動幅度超過5%時,以年度為周期調(diào)整電價,將電力企業(yè)消納煤價波動的比例調(diào)整為10%。在動態(tài)博弈下,煤價趨勢上漲中,電力企業(yè)希望煤價一步到位,迅速達(dá)到調(diào)整電價的水平,年均承擔(dān)的煤價上漲低于小幅上漲的情況。在煤價下跌過程中,電力企業(yè)希望煤價小幅下跌,盡量不達(dá)到5%的跌幅,年均享受煤價下跌好處大于煤價大幅下跌帶來的好處。
　　電煤股票彈性預(yù)計將大幅提高:原40%的合同電煤提前鎖定了漲幅,只有剩下60%的市場電煤價格在波動。05-12 年,電煤綜合價格漲幅大約只有冶金煤漲幅的50%,市場給出的電煤和冶金煤估值差異較大。我們測算的2013年動態(tài)P/E,冶金煤較動力煤平均估值大約100%左右的溢價。假設(shè)全部電煤市朝后,動力煤股票估值折價應(yīng)該大幅度減少。
　　預(yù)計 13 年合同電煤價格無限逼近現(xiàn)貨:此次簽訂的價格將作為未來調(diào)價的基準(zhǔn),之后完全跟隨環(huán)渤海價格指數(shù)而調(diào)整,調(diào)整后的價差可能將長期存在,而此次煤價上漲不作為電價調(diào)整的漲幅。煤電雙方將就此展開長時間的爭論,不過最大可能將以滿足煤炭企業(yè)的要求無限逼近現(xiàn)貨價格而告終。近期澳洲動力煤價格大幅上漲,極寒天氣將增加動力煤需求,冬天是煤炭銷售旺季,國內(nèi)秦皇島煤價預(yù)計將止跌反彈。
　　煤價底部向上,維持行業(yè)推薦投資評級:極寒天氣、國際煤價遠(yuǎn)高于國內(nèi)煤價,冬天銷售旺季,動力煤價格易漲難跌,四大因素將推動國內(nèi)動力煤價格底部向上。動力煤估值遠(yuǎn)低于冶金煤估值,具有較高的安全邊際。我們認(rèn)為在冶金煤給與20 倍P/E 以上估值的時候,動力煤可以給與至少15 倍P/E 估值,推薦動力煤公司:大有能源、中國神華、山煤國際、國投新集、以及涉及合同煤的冶金煤公司潞安環(huán)能。
　　宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)低于預(yù)期。

來源：招商證券