4公司分析

　　4.1主要資產(chǎn)分布

　　4.1.1煤炭類資產(chǎn)

　　細分業(yè)務(wù)來看，蘭花科創(chuàng)煤炭業(yè)務(wù)毛利率均在60％以上，顯示煤炭業(yè)務(wù)盈利能力較強，主要原因在于需求旺盛，定價能力強；蘭花科創(chuàng)化肥業(yè)務(wù)毛利率較低，顯示盈利能力相對偏弱，主要原因在于尿素產(chǎn)能擴張較快以及成本上升所致。

　　從煤炭業(yè)務(wù)的盈利能力來看，蘭花科創(chuàng)毛利率居所有煤炭上市公司之首，其凈資產(chǎn)收益率（主要是化肥業(yè)務(wù)盈利能力遜于煤炭有所拖累）僅次于露天煤業(yè)、潞安環(huán)能和國陽新能，顯示其煤炭業(yè)務(wù)盈利能力較強。

　　從尿素業(yè)務(wù)的盈利能力來看，蘭花科創(chuàng)毛利率遜于氣頭的尿素企業(yè)如云天化、瀘天化和四川美豐，也遜于煤頭尿素企業(yè)湖北宜化和華魯恒升，但高于天潤發(fā)展，我們認為毛利率稍低的主要原因在于蘭花科創(chuàng)尚未達到規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)量所致，隨著新設(shè)備和新工藝的采用，預(yù)計蘭花科創(chuàng)尿素業(yè)務(wù)具備較強的競爭優(yōu)勢。

　　4.4競爭優(yōu)勢分析

　　與其他煤炭上市公司相比，蘭花科創(chuàng)毛利率和凈資產(chǎn)收益率明顯處于前列水平，盈利能力較為突出，且穩(wěn)定性較好。我們認為其根本原因在于蘭花科創(chuàng)的煤炭業(yè)務(wù)擁有得天獨厚的資源稟賦和品質(zhì)優(yōu)勢，化肥業(yè)務(wù)具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢。

　　資源優(yōu)勢。蘭花科創(chuàng)地處中國最大的無煙煤生產(chǎn)基地—沁水煤田腹地，煤炭資源儲量豐富，地質(zhì)條件優(yōu)越，儲量大、埋藏淺、煤層厚，現(xiàn)有礦區(qū)面積160平方公里，礦井已探明地質(zhì)儲量11.09億噸，保有地質(zhì)儲量10.78億噸，截止2004年底，總可采儲量5.95億噸。

　　品質(zhì)優(yōu)勢。蘭花科創(chuàng)的煤炭具有“三高兩低一適中”（含炭量高、發(fā)熱量高、機械強度高、低硫、低灰、揮發(fā)性適中）的顯著特點，備受國內(nèi)外電力、化工、建材、冶金等行業(yè)用戶青睞，故煤炭售價較高。

　　技術(shù)優(yōu)勢。蘭花科創(chuàng)擁有省級技術(shù)中心，煤炭開采利用國內(nèi)最先進的綜采放頂煤技術(shù)，頂煤回采率達到80%；煤炭洗選加工采用工控機集中控制的新型現(xiàn)代化選煤廠。化肥生產(chǎn)采用環(huán)保型工藝和DCS集中控制系統(tǒng)，大顆粒尿素采用挪威海德魯造粒技術(shù)和節(jié)能合成塔技術(shù)。

　　一體化優(yōu)勢。蘭花科創(chuàng)的所產(chǎn)無煙煤可作為化工原料煤供給化肥業(yè)務(wù)生產(chǎn)尿素，煤炭和化肥兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成的一體化產(chǎn)業(yè)鏈具有互補優(yōu)勢，可有效抵抗市場風(fēng)險。

　　區(qū)位優(yōu)勢。蘭花科創(chuàng)所處地區(qū)均有鐵路專線與太焦線、太洛線等鐵路干線相連；可以直通中原，輻射廣大人口稠密、經(jīng)濟發(fā)展速度較快的中東部地區(qū)，煤炭和化肥的流通成本較低。

　　4.5成長性依賴數(shù)量型擴張

　　我們認為，因煤炭和化肥業(yè)務(wù)目前毛利率相對穩(wěn)定，蘭花科創(chuàng)業(yè)績增長主要依賴數(shù)量型擴張即產(chǎn)能提高驅(qū)動。預(yù)計煤炭、化肥及煤化工產(chǎn)能擴張。

　　蘭花科創(chuàng)現(xiàn)有煤炭產(chǎn)能540萬噸，短期亞美大寧煤炭投產(chǎn)增加權(quán)益產(chǎn)能144萬噸，收購蘭花集團東峰煤礦新增產(chǎn)能60萬噸（按51％比例計），遠期玉溪煤礦投產(chǎn)后新增產(chǎn)能285萬噸；蘭花科創(chuàng)現(xiàn)有尿素權(quán)益產(chǎn)能64萬噸，田悅化肥1830項目投產(chǎn)新增產(chǎn)能30萬噸，2010年晉城煤化工3052項目投產(chǎn)新增權(quán)益產(chǎn)能36.4萬噸；此外，蘭花科創(chuàng)正在興建20萬噸甲醇和10萬噸二甲醚項目，遠期將達150萬噸甲醇/95萬噸二甲醚，故蘭花科創(chuàng)表現(xiàn)為數(shù)量型擴張驅(qū)動下的快速成長。

　　5盈利預(yù)測與估值

　　5.1預(yù)測假設(shè)

　　5.3.2相對估值

　　預(yù)計蘭花科創(chuàng)2007-2009年EPS分別為1.60元、1.81元和2.03元，年均復(fù)合增長率14％�；�于蘭花科創(chuàng)煤炭業(yè)務(wù)盈利能力非常突出，化肥業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢明顯，我們認為應(yīng)給予蘭花科創(chuàng)25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理估值結(jié)果為40元、45.25元和50.75元。

　　5.3.3投資評級：推薦

　　基于蘭花科創(chuàng)煤炭-化工一體化產(chǎn)業(yè)鏈可熨平煤炭行業(yè)周期特點，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較高，我們認為應(yīng)采用25倍PE進行相對估值更為合理，按2008年每股收益1.81元測算蘭花科創(chuàng)的合理股價應(yīng)為45.25元。

　　與重點煤炭上市公司對比結(jié)果表明，蘭花科創(chuàng)當(dāng)前估值處于行業(yè)較低水平，估值優(yōu)勢十分明顯，故我們繼續(xù)給予“推薦”評級。

　　6風(fēng)險提示

　　6.1高速擴張下的財務(wù)風(fēng)險煤炭業(yè)務(wù)或?qū)⑹召徧m花集團120萬噸產(chǎn)能的東峰煤礦和建設(shè)400萬噸的玉溪煤礦以及尿素業(yè)務(wù)建設(shè)晉城煤化工3052項目和150萬噸/95萬甲醇/二甲醚等項目，未來大量資本支出導(dǎo)致的股權(quán)融資或?qū)�攤薄每股收益�?/FONT>