疫情發(fā)生之后，我們先后發(fā)布了一系列的跟蹤報告，持續(xù)跟蹤疫情對黑色金屬市場的影響。在前期報告中我們指出，電爐成本支撐及需求延后釋放將利好螺紋10合約，10合約將升水05，中長線以逢低買入思路對待。

但近期市場出現(xiàn)了超預(yù)期的情況，2月11日，黑色金屬市場整體出現(xiàn)大漲，且05合約漲幅超過09/10合約。在現(xiàn)貨需求沒有啟動的背景下，期貨提前發(fā)動的邏輯在哪里？期貨大漲之后，未來將如何演繹？本文將加以簡要分析，供各位投資者參考。

一、 期貨緣何大漲：獨立扭轉(zhuǎn)月間結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)貨市場仍然冷清的背景下，2月11日期貨價格突然整體上漲，引發(fā)市場廣泛關(guān)注與討論。我們認(rèn)為，期貨端大幅上漲，驅(qū)動來自于對月間結(jié)構(gòu)的修正。

此前，黑色金屬市場，特別是螺紋鋼市場，在多年時間內(nèi)一直保持著近月貼水現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月貼水近月的月間結(jié)構(gòu)，一定程度上成為了市場慣性思維。但在疫情延后需求的特殊時期，這一結(jié)構(gòu)和思維慣性需要修正。我們在此前的疫情系列專題中提出，10合約將升水05合約，目前這一結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)已經(jīng)實現(xiàn)，但05合約仍然小幅貼水現(xiàn)貨。

由于疫情對于現(xiàn)貨需求只是延后而不是消失，即使現(xiàn)貨價格在2—3月出現(xiàn)下跌，需求回歸后，也將在4—5月后重新上漲，現(xiàn)貨可能出現(xiàn)過山車的走勢。因此，疫情對需求的沖擊在未來是逐步減弱的，未來交割月期間05合約的價格將高于近兩個月的現(xiàn)貨底部價格， 05合約有必要去提前修復(fù)相對現(xiàn)貨價格的貼水。因此，盡管對后市現(xiàn)貨普遍悲觀，但由于目前現(xiàn)貨市場沒有流動性，05合約抓住現(xiàn)貨價格僵持的機會，出現(xiàn)了大幅上漲修復(fù)貼水結(jié)構(gòu)的機會。我們認(rèn)為今日期貨市場的上漲，更多的是金融行為，現(xiàn)貨市場的消息，如領(lǐng)導(dǎo)講話、發(fā)改委表態(tài)等加快復(fù)工的基本面消息則更多起到觸發(fā)的因素。

二、 期貨大漲后，未來將進(jìn)入現(xiàn)貨驅(qū)動邏輯

在黑色金屬“現(xiàn)貨—05—09/10”價差得到扭轉(zhuǎn)之后，現(xiàn)貨市場的基本面邏輯將成為驅(qū)動行情進(jìn)一步發(fā)展的主要因素。總體來看，我們認(rèn)為2-3月份的現(xiàn)貨市場仍然是相對謹(jǐn)慎的，需求的啟動仍待時日。

1、政策要求加快復(fù)工，但仍存在一些阻礙

從最新的疫情數(shù)據(jù)來看，截止2月10日，湖北省外新增連續(xù)一周下降，湖北省的確診病例也在高位持穩(wěn)。同時，從更領(lǐng)先的新增疑似病例和新增醫(yī)學(xué)觀察人數(shù)來看，下降幅度更為明顯，疑似病例總數(shù)已經(jīng)連續(xù)2日下降，疫情雖未結(jié)束，但得到了初步控制。

在疫情得到初步控制后，從近兩日新聞報導(dǎo)中，政策要求加快復(fù)工的信號愈加明顯。

2月10日報導(dǎo)，領(lǐng)導(dǎo)在北京調(diào)研中指出，要在抓好疫情防控的同時，統(tǒng)籌做好“六穩(wěn)”工作，加強經(jīng)濟運行調(diào)度，盡可能降低疫情對經(jīng)濟的影響，努力完成今年經(jīng)濟社會發(fā)展各項目標(biāo)任務(wù)。

2月11日上午，發(fā)改委也表示，不復(fù)工復(fù)產(chǎn)的防控措施是不可持續(xù)的，難以達(dá)到戰(zhàn)勝疫情的目標(biāo)要求。將嚴(yán)格制止以審批等簡單粗暴方式限制企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的做法。

雖然政策層面已經(jīng)號召加快復(fù)工，但傳導(dǎo)到鋼材需求仍然存在部分阻礙。一是防疫物資采購較為緊張，二是從鐵路客運量數(shù)據(jù)來看，人員到位情況仍不樂觀，對于鋼材需求的實際拉動仍需等待。以我們調(diào)研了解某基建龍頭企業(yè)為例，2月10日集團開始組織復(fù)工，但還需要對返工人員進(jìn)行隔離觀察，實際開工預(yù)計要到2月底。

2、庫存壓力仍將持續(xù)，現(xiàn)貨短期內(nèi)難以配合

短期內(nèi)現(xiàn)貨的壓力仍然是現(xiàn)實的，我們此前對于現(xiàn)貨庫存的推演假設(shè)保持不變。產(chǎn)量方面，考慮到訂單減少、廠庫壓力、原料運輸受限等原因，假設(shè)產(chǎn)量總體影響20%左右；需求方面，假設(shè)總需求在2月同比下降40%左右、3月初同比下降20%左右。綜合對產(chǎn)量和需求的假設(shè)，從推演結(jié)果來看，預(yù)計五大品種總庫存高點將超過往年約700萬噸，庫存壓力仍將繼續(xù)顯現(xiàn)，短期內(nèi)現(xiàn)貨難以配合期貨漲勢。

3、月間結(jié)構(gòu)或?qū)⑷�面升水，支撐期價底部

因此，從現(xiàn)貨基本面來看，最悲觀的時刻并沒有到來，但由于“現(xiàn)貨—05—09/10”價差結(jié)構(gòu)的扭轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致未來期價的下行空間收窄。

后期在庫存壓力下，現(xiàn)貨價格可能繼續(xù)走弱，但由于對未來需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期，期貨合約可以保持對現(xiàn)貨的合理升水，走勢會相對現(xiàn)貨抗跌。我們在前期疫情系列報告中提出，中長線戰(zhàn)略做多10合約，目前這一思路沒有改變，只是由于升貼水結(jié)構(gòu)改變，場外資金若入場需要抬升入場區(qū)間。

三、 總結(jié)及結(jié)論

黑色金屬市場此前一直保持遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)，但在疫情延后需求的特殊時期，這一結(jié)構(gòu)需要修正。在現(xiàn)貨平穩(wěn)的背景下，通過期貨獨立上漲，實現(xiàn)了月間結(jié)構(gòu)的扭轉(zhuǎn)。但現(xiàn)貨端的庫存壓力在2-3月份很難緩解，現(xiàn)貨價格仍將受到庫存的壓制。月間結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)后，即使后期現(xiàn)貨繼續(xù)走弱，期貨可以保持對現(xiàn)貨的合理升水，走勢會相對抗跌。我們前期提出中長線戰(zhàn)略做多10合約，目前這一思路沒有改變，只是由于升貼水結(jié)構(gòu)改變，場外資金若入場需要抬升入場區(qū)間。