2015年以來，中國宏觀經濟減速壓力加大，基礎設施建設投資增速和房地產投資增速雙雙下滑，全國水泥需求下降。為搶占區(qū)域份額，水泥行業(yè)競爭激烈，部分區(qū)域自律、競合效果較差，水泥售價不斷走低，行業(yè)整體盈利能力大幅下降，且“南強北弱”態(tài)勢顯著。

      從企業(yè)經營及財務情況來看，水泥企業(yè)收入和利潤規(guī)模同比顯著下滑，剔除非經常性損益影響，部分水泥企業(yè)主營業(yè)務虧損嚴重；短期債務占比較高，靠自身經營現金流難以實現正常周轉，對外部融資需求較大。同時，由于行業(yè)區(qū)域性較強，區(qū)域供需形勢呈現明顯差異，進而對不同區(qū)域的水泥企業(yè)經營效益影響程度不同。隨著山水水泥信用債違約事件爆發(fā)，部分企業(yè)流動性風險加劇，應嚴防資金鏈斷裂風險。

       展望2016年水泥行業(yè)，行業(yè)需求端政策支撐較多、貨幣政策較為寬松，隨著國務院明確下調重點領域固定資產投資的項目資本金比例，未來固定資產投資有望企穩(wěn)回升，但項目投資落地存在一定的滯后性，需求基本面難以迅速改善；行業(yè)供給端新增產能減少，但產能供給總量過剩嚴重，行業(yè)資產周轉率下降的態(tài)勢仍存在，行業(yè)整體寄望于供給側改革推動落后產能的淘汰，或會側重于淘汰低標號水泥，但32.5水泥產量占比較高，其淘汰歷程將較為漫長。

       水泥行業(yè)企業(yè)信用風險有所分化且態(tài)勢愈加顯著，受益于區(qū)域內基礎設施建設加速推進、較好地執(zhí)行限產保價及平滑盈利曲線的企業(yè)，能夠在行業(yè)景氣度低迷周期中保持相對穩(wěn)健的經營態(tài)勢，而區(qū)域競爭激烈，價格持續(xù)低迷，且受環(huán)保成本上升壓力影響大的企業(yè)，盈利前景堪憂，一味的貨幣寬松，降低融資成本并不能從根本上解決其盈利能力下滑及資金償付壓力加大等問題。

一、行業(yè)概況

      水泥是一種重要的資源性和影響國民經濟發(fā)展的基礎性產品，目前仍屬不可替代的基礎建筑材料，并且不能重復利用。水泥一般按用途和性能可分為通用水泥、專用水泥和特性水泥三大類，按照抗壓強度可分為32.5水泥、42.5水泥及其他高標號（如52.5、62.5）水泥等。水泥生產大致分為五個過程：原料開采、生料制備（粉磨）、熟料煅燒、水泥制成（粉磨）、水泥裝運，其中的關鍵步驟為生料制備、熟料煅燒和水泥粉磨三階段，俗稱“兩磨一燒”。

   水泥產品單位價值低而單位重量大，運費占水泥售價的比例較高，具有明顯的銷售半徑，中國東部沿海一帶，水泥產品的銷售半徑可以達到500公里以上；而在中、西部以山地為主的地區(qū)，最佳半徑應在200公里以內。受水泥銷售市場半徑限制，企業(yè)間的競爭主要表現在區(qū)域范圍內，中國水泥行業(yè)被劃分為多個相對封閉的區(qū)域市場，雖然呈現全國水泥行業(yè)集中度較低，但在某一區(qū)域內往往出現集中度較高的特點。受各地區(qū)供需結構、競爭激烈程度、地理位置（影響生產成本和運輸費用）等影響，各區(qū)域間的水泥價格和利潤水平有一定差異。本報告將中國分為以下6個區(qū)域進行分析，各區(qū)域內市場環(huán)境和競爭情況將會在后文中有所體現。

由于水泥保存時間通常較短，受下游房地產、基建施工淡旺季的影響，水泥的銷售也具有明顯的季節(jié)性。從全國大多數地區(qū)來看，春節(jié)期間建筑活動較少，通常為水泥銷售的淡季，大部分水泥廠在此期間停窯大修；三季度南方地區(qū)是雨季，土建活動少，是水泥銷售的淡季；12月份及一季度，受氣候因素影響，是北方地區(qū)水泥行業(yè)淡季。

作為基礎材料，水泥被廣泛應用于工業(yè)建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、核電工程、國防建設等新型工業(yè)和工程建設等領域�；�于水泥在國民經濟發(fā)展中的重要地位和作用，水泥行業(yè)與宏觀經濟發(fā)展及固定資產投資的相關性較高，受宏觀經濟影響顯著。2015年以來，隨著中國宏觀經濟增速放緩，水泥行業(yè)整體呈現下行趨勢，且南北區(qū)域分化態(tài)勢顯著。

二、供需分析

1.     行業(yè)需求

從中國水泥的下游消費需求結構來看，基礎設施建設和房地產開發(fā)建設處于消費主導地位，民用投資（包括工業(yè)、農業(yè)生產建設等）也是水泥市場下游需求的組成部分，其對32.5標號的水泥產品消耗量較大�？傮w來看，基礎設施建設、房地產投資是拉動水泥需求增長的主導力量，且其投資增速情況決定了水泥需求總量。

基礎設施建設包括交通運輸（鐵路、公路、軌道交通投資）、水利水電和公共設施項目建設等固定資產投資，目前是對水泥需求拉動最直接的行業(yè)。2015年前三季度中國GDP同比增長6.9%，首度“破7”，經濟下行壓力加大，投資增速持續(xù)下滑態(tài)勢未改，雖然隨著基建工程項目的加快推進，水泥市場需求下滑趨勢減緩，但仍難以得到根本好轉。2015年1~9月，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)固定資產投資累計同比增長20.3%，增速小幅提高；道路運輸業(yè)固定資產投資累計同比增長18.1%，增速回落0.3個百分點；鐵路運輸業(yè)固定資產投資累計增長僅為1.8%，投資增速大幅回落。水利投資增速上升，鐵路運輸投資增速大幅下挫，道路運輸投資增速繼續(xù)放緩。盡管年初以來批復項目較多，但受審批程序嚴格化影響，部分重大項目建設推進緩慢，基建投資進度低于預期，水泥需求不足的局面難以扭轉。

房地產投資方面，2015年1~9月，全國房地產投資7.1萬億元，同比增長2.6%，較1~8月回落0.9個百分點，呈現出加速回落態(tài)勢；與去年同期相比，增速回落9.9個百分點，顯示出房地產市場的復蘇短期內難以實現；房地產開發(fā)企業(yè)房屋施工面積693652萬平方米，同比增長3.0%，增速比1~8月份提高0.5個百分點；房屋新開工面積114814萬平方米，下降12.6%，降幅較1~8月份收窄4.2個百分點。

從圖1來看，近年來，中國固定資產投資增速持續(xù)下滑，特別是房地產投資增速出現大幅回落，直接影響到水泥市場需求（產量）及售價，四者近乎呈現同趨勢變動，進而影響水泥行業(yè)利潤規(guī)模。

2.行業(yè)供給

2014年全國新增投產水泥熟料生產線共有54條，合計年度新增熟料產能5877.60萬噸，與2013年持平，其中，西南地區(qū)新增產能最多，其余依次為華東、中南、華北、西北和東北地區(qū)。2015年1~8月，全國新增熟料產能僅2129.60萬噸，僅為2014年全年的36.23%。但由于2015年以來水泥行業(yè)整體需求形勢差于預期，造成供需形勢更加嚴峻�？傮w來看，雖然近幾年水泥產能過快增長得到抑制，水泥行業(yè)固定資產投資不斷下滑，但全國水泥市場產能過剩現象依然嚴峻。

3. 上游原材料分析

煤、電成本在水泥熟料生產成本中占比達60%左右，煤炭、電力價格變化對水泥成本影響大。煤炭價格方面，2011年四季度以來，隨著下游需求增速放緩，煤炭價格普遍出現下滑態(tài)勢，盡管在2012年和2013年四季度，煤價在季節(jié)性因素和刺激政策影響下，有過短暫回調，但整體來看，在國內煤炭行業(yè)供大于求形勢持續(xù)下，全國煤炭庫存高企，煤價整體處于持續(xù)下行通道，2016年煤炭行業(yè)仍將持續(xù)低迷。總體上看，煤炭價格的下跌一定程度上緩解了水泥行業(yè)的成本端壓力，煤炭價格仍將維持底部整理格局。

2015年，根據《國家發(fā)展改革委關于降低燃煤發(fā)電上網電價和工商業(yè)用電價格的通知》（發(fā)改價格〔2015〕748號）規(guī)定，自4月20日起，全國統(tǒng)一下調燃煤發(fā)電上網電價和工商業(yè)用電價格，全國燃煤發(fā)電上網電價平均每千瓦時下調約2分錢，全國工商業(yè)用電價格平均每千瓦時下調約1.8分錢，電價調整自2015年4月20日起執(zhí)行，電價小幅下調一定程度上減輕水泥企業(yè)用電成本。進入2015年，中國將實施新的電力改革方案。2015年3月15日，國務院發(fā)布《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》，此次改革方案明確了“三放開、一獨立、三強化”的總體思路，售電側有望放開，這將可能打破售電層壟斷，改變目前電網公司統(tǒng)購統(tǒng)銷的壟斷局面，電力買賣雙方自行直接商談，決定電量、電價，可能給大機組發(fā)電企業(yè)提供進一步的創(chuàng)利空間。同時，國內水泥行業(yè)為了節(jié)約用電成本，目前大型新型干法水泥生產企業(yè)已進行完純低溫余熱發(fā)電技術改造，余熱發(fā)電可為水泥企業(yè)生產提供一定比例的用電。相對而言，電價變動對水泥企業(yè)生產成本影響相對較小。

三、行業(yè)及各區(qū)域運行情況

1.     水泥產量

2014年以前，中國月度水泥累計產量同比增速為正值，但進入2015年以來，累計產量同比開始呈現負增長趨勢。2015年1~9月，中國累計水泥產量17.23億噸，與去年同期相比減少8500多萬噸，同比下降4.7%，與1~8月相比，下降幅度減少0.29個百分點；9月份單月水泥產量2.18億噸，同比下降2.54%，較上月降幅減少1.98個百分點，降幅繼續(xù)收窄；與8月份相比，9月份全國單月水泥產量增長1.23%，進入10月份，累計水泥產量同比下降幅度已連續(xù)四個月持續(xù)收窄，但幅度有限，且北方地區(qū)已開始進入冬季施工淡季，市場需求不會有太大好轉。

從各大區(qū)域來看，2015年1~9月，西南地區(qū)累計水泥產量約2.95億噸，同比增長0.95%，與去年同期持平，是六大區(qū)域唯一累計水泥產量正增長的區(qū)域，但從單月來看，因雨季施工受限影響，9月份單月水泥產量同比減少2.38%，環(huán)比減少1.82%。2015年1~9月，中南地區(qū)累計水泥產量約4.8億噸，同比略有下降，降幅有所收窄，需求下滑減緩，9月份單月水泥產量同比小幅上升，在市場普遍低迷的情況下，中南地區(qū)全年仍能有望保持相對較為穩(wěn)定的市場需求。2015年1~9月，華東地區(qū)累計水泥產量為5.5億噸，同比下降4.21%，9月份單月水泥產量環(huán)比和同比雙雙增長，市場需求有所改善。2015年1~9月，華北地區(qū)累計水泥產量約1.5億噸，同比下降14.8%，9月份單月水泥產量環(huán)比和同比均呈現下降趨勢，需求持續(xù)下滑，仍難以走出低谷。2015年1~9月，東北地區(qū)累計水泥產量8809萬噸，同比下降15.7%，環(huán)比降幅減緩，但仍是全國需求下滑最嚴重的區(qū)域，從單月水泥產量來看，9月份需求有所回暖，但同比則下降5.52%。2015年1~9月，西北地區(qū)累計水泥產量約1.58億噸，同比下降8.4%，累計降幅同比有所縮小，9月份單月水泥產量較上月略有減少，降幅為1.4%，同比下降3.09%�？傮w來看，四季度是北方施工淡季，三北區(qū)域全年市場需求很難得到根本性好轉。

2.水泥價格

水泥銷售存在明顯的區(qū)域性特征，其產品價格主要由區(qū)域供需關系和生產成本決定。在產能過剩和需求大幅下滑的形勢下，水泥價格快速下行，2015年以來，中國水泥價格指數逐月不斷下降，2015年10月30日為81.45；同期，全國水泥均價逐步降至266.60元/噸，同比下降15.74%，11月30日，全國水泥價格指數進一步降至80.47。受國家宏觀經濟增速放緩影響，2015年水泥市場整體表現旺季不旺。分區(qū)域來看，西南區(qū)域貴州省受新增產能釋放影響，價格出現暴跌，但考慮到2015年水泥行業(yè)疲軟態(tài)勢顯著，西南多數在建產能推遲開工及施工進度，預計2016年西南地區(qū)新增產能將低于2015年；由于去年同期水泥價格基數較高及需求受房地產行業(yè)影響萎縮較為嚴重，華東地區(qū)多數企業(yè)“以價換量”，價格大幅下滑；華北地區(qū)水泥價格已在底部的區(qū)域，但依舊持續(xù)下滑，且煤價成本下降繼續(xù)打開價格下跌空間。根據Wind資訊數據顯示，2015年10月，華北、東北、西北、華東、西南和中南地區(qū)PO42.5水泥均價分別為313.03元/噸、291.93元/噸、248.55元/噸、248.48元/噸、250.89元/噸和256.71元/噸，同比降幅分別為10.85%、16.27%、12.24%、19.34%、16.02%和15.79%。

3.水泥企業(yè)經濟效益

由于水泥工藝特殊性，其庫存規(guī)模較小，銷量與產量相近，2015年1~9月，隨著水泥產量和價格的雙雙下滑，中國水泥行業(yè)累計實現收入6464億元，同比下降9.09%；隨著產量下滑，水泥生產線產能利用率進一步降低，折舊等成本無法充分攤薄，以及受增值稅退稅政策改革等因素影響，同期僅實現利潤183.96億元，同比大幅下滑65.46%。其中，9月份單月實現利潤27.34億元，較上月有較大提升，單月盈利水平有所好轉，但與前兩年相比降幅仍較大。總體來看，水泥價格繼續(xù)維持底部震蕩行情，行業(yè)盈利水平加速下滑。

從全國六大區(qū)域水泥市場利潤總額來看，2015年前三季度北方區(qū)域中華北地區(qū)利潤總額下滑持續(xù)加劇，是虧損最為嚴重的區(qū)域，整體拉低了全行業(yè)的盈利水平；二、三季度是北方地區(qū)水泥需求旺季，東北地區(qū)實現扭虧為盈，但利潤總額同比下滑幅度達95%；西北地區(qū)逐步實現減虧，1~9月累計虧損1.69億元，1~10月累計利潤實現扭虧為盈；2015年1~9月，南方區(qū)域均能保持盈利，華東地區(qū)和中南地區(qū)對全行業(yè)利潤貢獻較大，西南地區(qū)雖有盈利，但受雨季施工暫緩及價格補跌影響，盈利在持續(xù)下降，8、9兩個月單月連續(xù)出現虧損。

進入四季度，隨著冬季供暖期來臨，三北區(qū)域開始實施錯峰生產，北部進入需求淡季，短期內價格仍會在底部盤整，北方區(qū)域水泥企業(yè)經營壓力加大。隨著季節(jié)性需求回升和“穩(wěn)增長”政策對固定資產投資的拉動，南部省份中市場需求相對較高地區(qū)價格有望小幅上漲，但幅度有限，南部以穩(wěn)價為主�？傮w來看，2015年宏觀經濟下行壓力大，水泥行業(yè)遇冷，整體效益下滑嚴重，且水泥行業(yè)呈現顯著的“南強北弱”趨勢，各企業(yè)盈利水平差距較大。

四、行業(yè)政策

隨著水泥產能過剩問題的日益凸顯，有關控制水泥產能過快增長、促進高標號水泥產品發(fā)展的政策密集出臺（詳見下表2），從政策內容看，主要涉及過剩行業(yè)項目建設產能置換方案、逐步取消32.5復合硅酸鹽水泥、更改增值稅退稅比例及條件、促進綠色建材生產和水泥窯協(xié)同處置生活垃圾等方面，較以往的從嚴控新增產能、淘汰落后產能、規(guī)范行業(yè)準入、清理違規(guī)在建等調控水泥過剩產能的手段有所創(chuàng)新。

具體來看，2015年以來的水泥行業(yè)相關政策主要包括以下方面：①倡導逐步取消32.5復合硅酸鹽水泥，32.5復合水泥標準取消有望增加高標號水泥產量、帶動水泥價格提高、一定程度上化解熟料過剩產能；此外，根據之前的增值稅退稅政策，水泥生產原料中摻兌廢渣比例不低于30%，實行增值稅100%即征即退，2015年7月1日起，資源綜合利用退稅由100%即征即退改為退稅比例為70%，且對環(huán)境標準更加從嚴，而且42.5及以上等級水泥的原料20%以上來自廢渣，其他水泥、水泥熟料的原料40%以上來自廢渣，使生產低標號水泥的企業(yè)難度加大，目的是鼓勵高標號水泥生產，促使企業(yè)進行技術創(chuàng)新，在提高廢渣的摻兌比例的同時確保產品的質量。然而，中國水泥產量中32.5強度等級復合硅酸鹽水泥約占50%，對水泥企業(yè)收入及利潤貢獻較大，且廣泛應用于農村水泥市場，取消32.5復合水泥歷程將較為漫長；②產能嚴重過剩行業(yè)項目建設，須實施等量或減量置換，在京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域，實施減量置換；③試點利用水泥窯協(xié)同處理生活垃圾及產業(yè)廢棄物，選取已建成的水泥窯（新型干法水泥熟料生產線）協(xié)同處置項目開展試點。目前，已建成的水泥窯協(xié)同處置生活垃圾項目的水泥企業(yè)包括：海螺水泥、華新水泥、中國中材集團有限公司、拉法基瑞安水泥有限公司和河南同力水泥股份有限公司等。

2015年11月13日，工信部和環(huán)境保護部聯(lián)合下發(fā)《兩部門關于在北方采暖區(qū)全面試行冬季水泥錯峰生產的通知》（工信部聯(lián)原函[2015]542號），為減輕大氣污染，緩解產能嚴重過剩矛盾，在北方采暖地區(qū)的水泥熟料生產線試行錯峰生產，但承擔居民供暖、協(xié)同處置城市生活垃圾及危險廢物等特殊任務的熟料生產線除外。2015年冬天，水泥錯峰生產的試行范圍進一步擴大，這將對遏制產能嚴重過剩和增加企業(yè)效益發(fā)揮一定作用，但對水泥企業(yè)經營效益會造成一定影響。

總體看，上述政策旨在推進高標號水泥產品及綠色建材的推廣使用，逐步淘汰低標號水泥產品，但該項調控短期內對企業(yè)影響有限；此外，繼續(xù)嚴控新增產能，倡導跨區(qū)域產能等量或減量置換，產品結構調整、產能優(yōu)化整合和嚴控污染物排放、提倡錯峰生產等仍是水泥行業(yè)的主要基調。

五、水泥發(fā)債企業(yè)信用分析

截至2015年9月底，存續(xù)期內的水泥發(fā)債企業(yè)（含所有公募信用債品種）共24家，雖然考慮到安徽海螺集團有限責任公司在水泥行業(yè)內的重要地位，但由于其已無存續(xù)期內債券，無法獲取其2014年以來的財務數據，所以本文未將其列入樣本進行統(tǒng)計分析。以下分析基于存續(xù)期內24家水泥發(fā)債企業(yè)相關數據。

從級別分布來看，水泥行業(yè)具有重資產、產品同質化、銷售半徑明顯等特點，故而企業(yè)經營規(guī)模、產業(yè)鏈協(xié)同性、區(qū)域競爭實力等因素成為衡量企業(yè)信用基本面的重要因素，水泥行業(yè)發(fā)行人主體級別分布在資產規(guī)模、收入及利潤規(guī)模、水泥產能、區(qū)域地位、股東實力等方面也表現出明顯的差異化。

企業(yè)性質方面，24家水泥行業(yè)發(fā)行人中，16家為央企及其下屬企業(yè)，或地方國資委下屬企業(yè)，6家為民營企業(yè)，2家為外資企業(yè)。其中，主體長期信用等級為AAA的水泥行業(yè)發(fā)行人全部為央企及其下屬企業(yè)；主體長期信用等級為AA+的水泥行業(yè)發(fā)行人除華新水泥股份有限公司為外資企業(yè)、紅獅控股集團有限公司為民營企業(yè)外，均為央企下屬子公司或地方國資委下屬企業(yè)，多在各自區(qū)域內受政府支持力度大，規(guī)模實力較強，技術水平先進。

經營范圍方面，水泥行業(yè)的發(fā)行人大多采取延伸產業(yè)鏈的方式，追求各業(yè)務板塊的協(xié)同發(fā)展效應，可以節(jié)約成本和分散風險。①目前，主體信用級別最高的第一梯隊水泥發(fā)行人除已具備完整的水泥縱向產業(yè)鏈外，在橫向相關產業(yè)方面實力也很強，涉及塑料型材、輕質建材、玻璃纖維和復合材料等諸多領域。②主體級別為AA+的大型水泥發(fā)行人，在縱向產業(yè)鏈延伸方面已取得一定成效，縱向產業(yè)鏈綜合競爭實力強，涉及商品混凝土、水泥裝備工程及砂石骨料等業(yè)務板塊。

區(qū)域競爭地位方面，水泥行業(yè)發(fā)行人在各自區(qū)域內優(yōu)勢突出。南方水泥、中聯(lián)水泥、西南水泥和北方水泥均為中國建材股份有限公司（以下簡稱“中建材”）下屬企業(yè)，分別為華東地區(qū)、華中地區(qū)、西南地區(qū)和東北地區(qū)水泥龍頭企業(yè)之一；中材股份水泥產能集中在西北地區(qū)（西部、湖南、粵西、江蘇、安徽等地）；海螺集團水泥產能覆蓋全國大部分地區(qū)，其中在中部和東部地區(qū)區(qū)位優(yōu)勢明顯，并參股多家大型水泥企業(yè)；冀東發(fā)展集團、金隅股份在華北地區(qū)市場占有率高；華新水泥為湖北市場龍頭；吉林亞泰為東北地區(qū)最大水泥生產企業(yè)；山東山水為山東區(qū)域龍頭企業(yè)；天瑞水泥在河南和遼寧市場占有率較高；紅獅控股集團在南部省份市場占有率高；堯柏水泥是陜西地區(qū)最大水泥生產企業(yè)；四川峨勝是四川省內第二大水泥生產企業(yè)。

經營情況方面，短期內影響水泥企業(yè)信用品質分化的因素主要是企業(yè)所在區(qū)域行業(yè)景氣度的走勢以及大型企業(yè)在區(qū)域內的控制能力。首先，一方面，區(qū)域內水泥行業(yè)供需關系決定了區(qū)域行業(yè)景氣度現狀及其未來走勢，2014年以來，受國家宏觀經濟增速放緩、固定資產投資增幅回落和房地產增速大幅下滑等因素影響，總體來看全國水泥行業(yè)下游需求不足，水泥價格逐步下行，全行業(yè)整體盈利能力均有較大幅度下滑，然而分區(qū)域來看，受大型水利、鐵路等基建項目提振，西南地區(qū)是全國六大區(qū)域中受需求支撐最為顯著的地區(qū)，三北地區(qū)需求下滑尤為顯著；另一方面，水泥行業(yè)總體產能過剩已較為嚴重，然而西南等區(qū)域內新增產能不斷涌現，導致西南地區(qū)水泥價格補跌，利潤同比大幅下滑，需同時考慮水泥行業(yè)供給和需求兩方面因素，并分析其增速強弱對區(qū)域內水泥價格和產量的綜合影響。其次，從區(qū)域控制力來看，因水泥行業(yè)具有明顯的銷售半徑，區(qū)域市場占有率較高的大型企業(yè)對推動區(qū)域競合、合理定價方面具有一定話語權，從而帶動區(qū)域形成良好競爭秩序；區(qū)域內大型水泥企業(yè)產能集中度越高，競合、自律效果愈加明顯，企業(yè)間在協(xié)同限產保價等方面更容易形成合作；反之，若區(qū)域內小型企業(yè)占比較多，則不利于協(xié)同發(fā)展，進而導致惡性競爭顯著，企業(yè)為搶占市場份額，水泥售價常大幅低于其他區(qū)域�？傮w來看，南方區(qū)域水泥企業(yè)競合效果優(yōu)于北方區(qū)域，但東北地區(qū)因進駐水泥企業(yè)相對較少且產能過剩問題較輕，在北方各大區(qū)域中控制力相對較好。

2015年以來，水泥企業(yè)財務情況方面，綜合考慮表3和表4，趨勢如下：（1）企業(yè)的債務負擔指標隨著主體長期信用等級的下降而有所降低（AAA和AA+企業(yè)債務指標均值相差不大，AA企業(yè)債務指標均值有所下降），主體長期信用等級高的企業(yè)在近年來積極擴張的同時增添了較重的債務負擔，且高位運行，但隨著水泥行業(yè)產能過剩嚴重，新建水泥生產線減少，整體來看，2015年水泥企業(yè)債務負擔較2014年底變動不大，僅小幅上升。（2）2014年，利潤總額表現為虧損的水泥發(fā)債企業(yè)3家，分別為冀東發(fā)展集團有限責任公司、唐山冀東水泥股份有限公司和新疆青松建材化工（集團）股份有限公司；2015年1~9月，雖然煤炭成本壓力進一步減緩，但受水泥產量和價格同比下滑以及增值稅退稅政策變動影響，大部分企業(yè)利潤總額占2014年全年比重大幅下降，均未超過75%，且2014年利潤總額虧損的3家企業(yè)在2015年前三季度虧損加劇，同時，2015年1~9月，利潤總額虧損企業(yè)新增新疆天山水泥股份有限公司、吉林亞泰（集團）股份有限公司、四川雙馬水泥股份有限公司和山東山水水泥集團有限公司，其中，山東山水水泥集團有限公司2014年時主體長期信用等級為AA+，2015年以來由于山水水泥控制權紛爭導致其業(yè)務和財務風險增加，流動性風險驟增，各類債務不能如期兌付的風險極大，中誠信國際不斷下調其主體長期信用等級，2015年11月11日，將其下調至CC，2015年11月12日到期的“15山水SCP001”未能按期足額償付，成為水泥行業(yè)首家債券違約的企業(yè)，此事件或將導致金融機構對產能本已嚴重過剩的水泥企業(yè)信貸收緊，并影響水泥企業(yè)發(fā)債等直接融資，目前部分水泥企業(yè)短期債務占比較大，依賴短期融資現象嚴重，應嚴防資金鏈斷裂等流動性風險；此外，剔除股票以及其他資產的公允價值變動收益和投資收益影響，部分水泥企業(yè)主營業(yè)務虧損將更為嚴重。（3）受近年來水泥生產線在建項目減少影響，水泥發(fā)債企業(yè)對流動資金需求增加，帶動流動負債規(guī)模上升，流動比率多處于100%以下的低位水平；截至2015年9月底，主體長期信用等級為AAA的企業(yè)流動比率較2014年底變動不大，其他級別企業(yè)總體呈現小幅下降趨勢；同時，2015年1~9月，除AA級別企業(yè)經營活動現金凈流量均值較2014年變動較小外，其他級別企業(yè)均較2014年顯著下滑，但AA級別企業(yè)經營活動凈現金流均值近兩年一直處于較低水平，僅超過3億元，顯示各級別水泥發(fā)債企業(yè)經營活動壓力增大，經營活動現金流對短期債務的覆蓋程度降低，水泥發(fā)債企業(yè)短期償債能力整體較弱。從長期償債能力來看，2015年以來，水泥行業(yè)內發(fā)債企業(yè)均處于微利或虧損狀態(tài)，且有息債務規(guī)�？傮w呈現增長趨勢，整體償債能力有所弱化；（4）政府推出的環(huán)保政策、標準逐漸升高以及錯峰生產政策的逐步常態(tài)化將造成水泥企業(yè)未來資金需求加大、產能利用率下降，其償債壓力存在進一步上升的可能。

表4中部分異常指標釋疑：（1）2015年1~9月，中建材EBITDA為105.10億元，顯著大于其他AAA等級水泥發(fā)債企業(yè)，主要系中建材水泥生產線產能規(guī)模較大，每年固定資產折舊及費用化利息支出較多所致；（2）2015年1~9月，冀東發(fā)展集團和冀東水泥利潤總額占2014年比重分別為897.14%和546.31%，顯著大于其他AA+等級水泥發(fā)債企業(yè)，主要由于2014年二者利潤總額已為負值，分別為-1.55億元和-1.79億元，而2015年1~9月，二者虧損幅度加大，利潤總額分別為-13.90億元和-9.79億元，新疆青松建材化工（集團）股份有限公司情況類似；而其他水泥發(fā)債企業(yè)財務表現一般為2014年利潤總額尚未出現虧損，而2015年以來利潤總額開始逐漸減少或逐步表現為虧損（例如：新疆天山水泥股份有限公司）。

總體來看，2015年以來，水泥行業(yè)新建生產線減少，中國水泥發(fā)債企業(yè)債務負擔較2014年底變動不大，但流動負債占比上升，短期償債壓力增大，且山水水泥債券違約凸顯水泥行業(yè)流動性壓力；雖然煤炭價格的持續(xù)下行使成本端壓力緩解，水泥行業(yè)需求同比下滑及增值稅退稅政策改革導致企業(yè)利潤總額大幅下降，考慮到非付現的折舊成本，經營活動仍可表現為凈流入，但公司利潤和現金流對債務保障能力弱化。考慮到水泥行業(yè)產能過剩問題仍較為嚴峻、區(qū)域競爭較為激烈、負債水平高位運行、償債能力仍有待改善等因素，行業(yè)整體信用品質差。

六、行業(yè)展望

展望2016年水泥行業(yè)，從行業(yè)需求來看，2015年以來，“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經濟帶、地下綜合管廊建設和改造等利好政策頻出，但其投資落地仍存在一定的滯后性，基建項目投資進展慢于預期，對水泥行業(yè)支撐作用低于預期，部分區(qū)域水泥價格在2015年9、10月份雖然呈現小幅上漲，但屬于區(qū)域季節(jié)性需求上升及行業(yè)自律引致的補漲；此外，盡管2015年以來央行貨幣寬松政策較為寬松，但房地產投資增速在快速下行通道中，三、四線城市庫存高企、去化緩慢、分化嚴重�？傮w來看，水泥行業(yè)需求基本面顯著性改善仍有待時日。

從行業(yè)供給來看，2015年西南、內蒙、江西等地已投產部分產能，加之2015年水泥企業(yè)盈利普遍下滑態(tài)勢顯著，部分企業(yè)推遲、放緩在建產能施工進度，2016年新增產能同比增速將保持繼續(xù)下滑；即使新增產能減少，目前水泥企業(yè)自身盈利下滑、債務負擔較重、產能利用率嚴重不足，難以出現大規(guī)模的并購重組來消化過剩產能；而在2015年11月10日的中央財經領導小組會議上，習近平總書記表示“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率”，這是中央首度提出供給側改革的概念，意味著在外需不足、內需潛力和空間有限的情況下，今后經濟發(fā)展的著力點將從原本的重需求逐步轉變?yōu)楣┙o需求共同發(fā)力，未來中國經濟將更加注重效益質量，轉變經濟發(fā)展模式。對于水泥行業(yè)，引導過剩產能供給側減量和加大供給側結構性調整或會成為供給側改革的著力點，其一，產能供給側減量方面，中國一直致力于淘汰水泥行業(yè)落后產能，嚴控新增產能，近年來著重進行落后產能的等量或減量置換，中小落后產能雖得到逐步淘汰，但由于目前大型水泥企業(yè)自身經營壓力較大，大規(guī)模的并購潮難以迅速出現，大型水泥企業(yè)水泥產能過剩現象仍較為嚴重；其二，供給側結構性調整方面，或會逐步側重于取消32.5標號水泥，取消32.5標號水泥將減少外賣至粉磨站的熟料，因此間接地限制了來自水泥粉磨站的水泥產量，且42.5水泥所用熟料占比較高，低標號水泥的取消將可壓縮熟料產能，同時，國家新出臺的增值稅退稅政策改革，也意在鼓勵高標號水泥生產�？傮w來看，水泥產品改革或會成為供給側改革的著力點，然而，中國水泥產量中32.5強度等級復合硅酸鹽水泥約占50%，對水泥企業(yè)收入及利潤貢獻較大，且廣泛應用于農村水泥市場，取消32.5復合水泥歷程將較為漫長。

從水泥企業(yè)財務表現及融資環(huán)境來看，部分水泥企業(yè)2015年虧損已開始逐步蠶食未分配利潤，甚至少許企業(yè)未分配利潤已為負值；雖然水泥企業(yè)現金流目前仍為正值，但布局的下游混凝土板塊應收賬款嚴重，收入實現質量較差；部分水泥企業(yè)短期債務占比較高，靠自身經營活動現金流難以實現正常周轉，對外部融資需求較高，隨著山水水泥信用債違約事件爆發(fā)，部分企業(yè)資金鏈斷裂風險增大。

總體來看，預計中國水泥行業(yè)短期內仍整體將繼續(xù)處于下行周期，企業(yè)經營風險加大；但由于行業(yè)區(qū)域性較強，區(qū)域供需形勢呈現明顯差異，進而對不同區(qū)域的水泥企業(yè)經營效益影響程度不同，行業(yè)內南北區(qū)域分化現象嚴重。水泥行業(yè)的長期發(fā)展取決于行業(yè)去產能化的力度和推進速度，整體來看，水泥行業(yè)信用風險有所分化且態(tài)勢愈加顯著。受益于區(qū)域內基礎設施建設加速推進、較好地執(zhí)行限產保價及平滑盈利曲線的企業(yè)，能夠在行業(yè)景氣度低迷周期中保持相對穩(wěn)健的經營態(tài)勢；而區(qū)域競爭激烈，價格持續(xù)低迷，且受環(huán)保成本上升壓力影響大的企業(yè)，盈利前景堪憂，一味的貨幣寬松，降低融資成本并不能從根本上解決其盈利能力下滑及資金償付壓力加大等問題