隨著季節(jié)性消費旺季來臨，上周各地水泥市場產(chǎn)銷兩旺、價格持續(xù)復(fù)蘇走高。市場相對低迷的華東地區(qū)價格也有所上漲，特別是上海價格已相當喜人。而西南地區(qū)的成都市場，一向是價格標桿的拉法基已經(jīng)上升到了550 元以上的價格，僅次于西藏地區(qū)的水泥價格。

    一如我們在近期歷次報告所判斷，2007 年4 季度淘汰落后產(chǎn)能改善的供需關(guān)系被冰雪只是暫時壓制，隨旺季來臨該種改善供需關(guān)系提升水泥價格機制得到充分體現(xiàn)。預(yù)期該類因素在4-5 月份將持續(xù)發(fā)揮作用，水泥價格將穩(wěn)定站在上升通道當中，旺季旺銷仍將延續(xù)。

    我們匯總了2000 年至今水泥行業(yè)PE 和大盤PE，兩者相關(guān)性相當高（R^2=0.82），這說明兩個問題：（1）解釋了水泥股近期的下跌，水泥股估值隨大盤估值中樞下移而下移；（2）水泥股估值的提升仍有賴于大盤估值企穩(wěn)，大盤估值再度提升是水泥股反彈的前提。

    另外一份數(shù)據(jù)是我們匯總了2002 年以來水泥價格和水泥行業(yè)PE，兩者相關(guān)性較低（R^2=0.43），這亦說明兩個問題：（1）在國內(nèi)A股市場水泥行業(yè)估值更取決于大盤，行業(yè)景氣度對估值影響力要較弱；（2）水泥價格雖不是最主要因素但亦部分反映估值水平波動。

    第3 份數(shù)據(jù)是把2000 年以來水泥行業(yè)、海螺/冀東/華新/賽馬景氣最低估05 年估值、06 年行業(yè)復(fù)蘇第1 年估值和目前估值進行了對比：（1）目前行業(yè)估值已回到06 年水平，但遠低于05 年水平；（2）海螺目前高于06 年類同于05 年、冀東目前估值高于05 年和06 年。

    這也再次證明行業(yè)景氣周期對估值影響大概邏輯：景氣下滑階段估值水平下移、景氣最低估時估值水平較高、景氣回升初期估值水平下降、景氣回升加速期估值水平提升、接近景氣高峰時估值開始下降。目前水泥行業(yè)處于加速期后半段、開始逐步接近景氣高峰段。

    第4 份是匯總了1986 年以來水泥需求量增速和固定投資增速序列數(shù)據(jù)，兩者相關(guān)性較高（R^2=0.68），這說明：（1）宏觀調(diào)控影響固定資產(chǎn)投資增速，進而影響水泥需求增速；（2）我們判斷08 年宏觀緊縮下固投增速仍可維持24%以上，水泥需求增速下降不大。

    第5 份數(shù)據(jù)是整理了固定資產(chǎn)投資增速、水泥毛利率、水泥投資增速數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：（1）固定資產(chǎn)投資增速下滑時毛利率下滑，反之亦然；（2）毛利率下滑造成水泥投資增速下滑；（3）水泥投資對下年水泥毛利率具有支撐或拉低作用，05-06 年表現(xiàn)最為明顯。

    08 年固投增速略有下滑、07 年水泥投資反彈背景下，08 年行業(yè)毛利率仍可提高關(guān)鍵是淘汰落后產(chǎn)能降低單位能耗、改善供需關(guān)系提升價格，這是目前水泥行業(yè)仍有投資價值關(guān)鍵、亦是最需關(guān)注風險。

來源：國泰君安

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