淘汰落后產(chǎn)能政策的強(qiáng)力推進(jìn)以及新建產(chǎn)能受到環(huán)保、信貸等方面的嚴(yán)格要求使得水泥行業(yè)供需形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2010年前產(chǎn)能過剩率將持續(xù)走低。與此同時(shí)，重點(diǎn)企業(yè)由于在新建產(chǎn)能以及兼并收購方面受國家政策重點(diǎn)支持，市場份額持續(xù)上升，賣方話語權(quán)增大使得在煤價(jià)大漲、全面通貨膨脹預(yù)期形成的背景下水泥價(jià)格超預(yù)期上漲成為可能。由此將帶動(dòng)上市公司利潤的超預(yù)期增長。因而維持對(duì)水泥行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。

    雪災(zāi)短期沖擊 全年影響輕微

    受南方雪災(zāi)影響，08年1月份水泥行業(yè)產(chǎn)銷量出現(xiàn)了近年來少有的同比下滑情況。中國建材信息總網(wǎng)匯總的225家水泥企業(yè)1月共生產(chǎn)水泥3484.64萬噸，比上年同期下降1.61%，銷售水泥3398.73萬噸，比上年同期下降2.69%，而庫存則由07年1月的同比下降5.19％變?yōu)樯仙?2.30％。

    雪災(zāi)造成的限電、煤炭供應(yīng)緊張以及交通運(yùn)輸受阻是水泥產(chǎn)銷下滑的主要原因。分區(qū)域來看，除了華北、東北產(chǎn)銷正常之外，其他區(qū)域均因受災(zāi)造成影響，華南、西南地區(qū)由于災(zāi)情最重，產(chǎn)銷下降最為明顯。

    往年南方由于暖冬的原因，1月份的建筑施工還比較興旺，但今冬惡劣的氣候使得大量基建停滯，對(duì)水泥需求下降，直接造成水泥價(jià)格的疲弱。根據(jù)中國建材信息總網(wǎng)對(duì)重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，1月份7個(gè)主要水泥品種中有6個(gè)的價(jià)格同比和環(huán)比均出現(xiàn)下降，P42.5和P32.5兩個(gè)主力品種的價(jià)格同比跌幅分別為4.66％和2.82％。

    同時(shí)，由于雪災(zāi)使得交通運(yùn)輸不暢，煤炭價(jià)格今年1月以來出現(xiàn)大幅上漲，目前價(jià)格相對(duì)于07年12月上漲了20％左右。在水泥價(jià)格不變的情況下，上述煤價(jià)漲幅將使水泥企業(yè)的毛利率下降4個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)利潤的影響比較大。

    生產(chǎn)經(jīng)營受雪災(zāi)影響比較嚴(yán)重的上市公司主要有華新水泥、海螺水泥、江西水泥、四川雙馬、巢東股份、尖峰集團(tuán)等南方的水泥企業(yè)，冀東水泥、亞泰集團(tuán)、賽馬實(shí)業(yè)、天山股份等北方企業(yè)除了承受煤價(jià)上漲的壓力之外，正常的生產(chǎn)經(jīng)營所受影響不大。

    總體來看，水泥行業(yè)上市公司一季度的業(yè)績將普遍低于此前的市場預(yù)期。但好在一季度是水泥企業(yè)的淡季，因此全年業(yè)績所受的影響比較輕微。

    高成本推動(dòng)水泥價(jià)格上漲

    水泥行業(yè)本輪景氣復(fù)蘇從2006年開始，雖然行業(yè)利潤連續(xù)兩年創(chuàng)歷史新高，但價(jià)格和毛利率水平的回升遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于利潤，至今仍未達(dá)到2003年的高點(diǎn)。行業(yè)利潤的增長主要來自于期間費(fèi)用率的下降，而不是價(jià)格和毛利率的提升。但是，08年這種情況可能發(fā)生改變。在PPI和CPI持續(xù)走高、全面通貨膨脹預(yù)期正在形成的宏觀背景下，煤價(jià)的超預(yù)期上漲很可能成為推動(dòng)水泥價(jià)格大幅上揚(yáng)的直接導(dǎo)火索。

    自上世紀(jì)末以來，水泥行業(yè)期間費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)步下降的趨勢，預(yù)計(jì)07年銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率比99年下降幅度分別為41.8％、51.2％和58.7％。期間費(fèi)用的大幅下降使得近兩年在毛利率小幅回升的情況下營運(yùn)利潤率大幅提高，預(yù)計(jì)07年可創(chuàng)新高。

    政府對(duì)淘汰落后產(chǎn)能的強(qiáng)力推進(jìn)以及新建產(chǎn)能在環(huán)保、信貸等方面的嚴(yán)格要求使得水泥供需形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2010年前產(chǎn)能過剩率將持續(xù)走低。與此同時(shí)，重點(diǎn)企業(yè)由于在新建產(chǎn)能以及兼并收購方面受國家政策重點(diǎn)支持，市場份額持續(xù)上升。

    供給過剩局面的改善以及市場集中度的提升使得水泥行業(yè)賣方的價(jià)格話語權(quán)在加大。在煤炭價(jià)格大幅上漲、全面通貨膨脹預(yù)期正在形成、其他生產(chǎn)成本也可能上升的宏觀背景下，預(yù)計(jì)水泥企業(yè)很可能在08年大幅度地提高水泥價(jià)格，在向下游轉(zhuǎn)移成本壓力的同時(shí)，還增加了盈利。

    分區(qū)域而言，我們認(rèn)為新型干法比重低、落后淘汰量大的區(qū)域供需改善局面更為樂觀、行業(yè)集中度提升更快，更有利于價(jià)格的上升。其中，我們最看好河北、內(nèi)蒙古、遼寧、福建、山東、河南、湖南、廣東、廣西、四川、重慶、貴州等地區(qū)的水泥價(jià)格。

    行業(yè)利潤增長或超預(yù)期

    總體上看，預(yù)計(jì)全年水泥均價(jià)上漲幅度可達(dá)到7％以上，在此基礎(chǔ)上，行業(yè)利潤可增長40％以上。

    如果08年全年煤價(jià)同比上漲15％，噸水泥成本上升6-9元，加上電等其他成本的上漲，綜合考慮下假設(shè)噸水泥成本共上升13－14元。如果水泥均價(jià)上升20元（約7％，高于之前2.5－3％的預(yù)測），則毛利率將比07年上升約1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到16.6％。假設(shè)如期間費(fèi)用率維持07年水平，則利潤總額將達(dá)到340億元左右，同比增長40％以上，大大高于我們之前的預(yù)測。

    綜合考慮，我們認(rèn)為08年全年水泥均價(jià)上漲20元甚至更高的可能性很大。部分企業(yè)從年初開始已經(jīng)提高價(jià)格，例如冀東水泥從1月開始已經(jīng)將華北地區(qū)的水泥售價(jià)提高15元/噸，并且極有可能繼續(xù)提價(jià)。提價(jià)的理由正是由于煤炭等成本的大幅上升以及公司在華北區(qū)域市場份額的提高。預(yù)計(jì)在進(jìn)入二季度施工旺季之后，越來越多的企業(yè)將可能顯著提價(jià)。

    投資策略

    在目前水泥股估值普遍較高的情況下，我們認(rèn)為利潤超預(yù)期增長是08年取得這個(gè)行業(yè)超額投資收益的最關(guān)鍵因素。粗略計(jì)算，水泥均價(jià)上漲20元/噸將使上市公司08年業(yè)績比之前的預(yù)測高出20%-25％，相應(yīng)的08年P(guān)E估值水平下降17%-20％。而一季度末或許是全年最佳的投資時(shí)機(jī)。維持對(duì)行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。

來源：聯(lián)合證券

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