（中煤信托投資有限責(zé)任公司投資銀行部，北京朝陽區(qū)，100013）

摘 要 煤炭企業(yè)上市較晚，近2～3年才形成一個(gè)板塊。分 析了其中的原因和特點(diǎn)。結(jié)合煤炭工業(yè)“十五”規(guī)劃，分析了煤炭行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，認(rèn) 為未來2～3年會(huì)形成煤炭企業(yè)上市高潮。�� 

關(guān)鍵詞 上市公司 煤炭企業(yè) 證券市場(chǎng)

1 煤炭企業(yè)上市的宏觀背景��

煤炭企業(yè)尤其是國有重點(diǎn)煤礦上市，是比較遲到的事情。第一家與煤炭開采相關(guān)的 上市公司是通寶能源，于1996年12月5日在上海證交所掛牌。這家公司開采規(guī)模很小，而且 它當(dāng)時(shí)的主要業(yè)務(wù)還是煤炭貿(mào)易，并且近幾年主業(yè)已開始轉(zhuǎn)向電力。真正意義上的國有重點(diǎn) 煤炭企業(yè)上市工作是從1996年下半年兗礦集團(tuán)爭(zhēng)取境外上市開始的。國有重點(diǎn)煤礦第一家A 股上市公司是鄭州煤電，上市時(shí)間已經(jīng)是1998年1月份了。不久，兗州煤業(yè)1998年3月31日和 4月1日82000萬H股及ADR同時(shí)在美國紐約股票交易所和香港聯(lián)交所上市。其后，兗州 煤 業(yè)8000萬股A股也于國內(nèi)資本市場(chǎng)上市。因此說，煤炭行業(yè)的上市公司僅僅是最近2～3年， 才基本形成了一個(gè)板塊，包括A股、B股和H股在內(nèi)，目前共10家上市公司，今后陸續(xù)也還會(huì) 有不少公司上市。 與冶金、電力、石化等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，煤炭企業(yè)上市的確比較晚。筆者分析，可能主要 有以下幾方面原因。

（1）在市場(chǎng)化改革之前，煤炭企業(yè)基本不具備上市的條件。在人們的印象中，煤炭行 業(yè)從來就是一個(gè)全面虧損的行業(yè)，要靠國家財(cái)政補(bǔ)貼，不具備上市條件。因此政策制定部門 開始就沒有考慮過煤炭企業(yè)上市的問題。在股票發(fā)行實(shí)行額度或指標(biāo)控制后，相關(guān)部門甚至 連有關(guān)文件也未發(fā)煤炭部。 通寶能源發(fā)行時(shí)使用的額度，是企業(yè)自己向煤炭部申請(qǐng)，最后由國家計(jì)委調(diào)劑出來的。 同樣，1996年第四批境外上市預(yù)選企業(yè)名單確定時(shí)，原本也沒有兗州，最后是在38家H股企 業(yè)名單確定后，兗礦爭(zhēng)取到了38加1的格局。從這里看，煤炭企業(yè)上市開始主要還是企業(yè)自 行推動(dòng)的結(jié)果。同時(shí)，對(duì)大部分企業(yè)來說，也還有個(gè)認(rèn)識(shí)的過程。

（2）煤炭行業(yè)受計(jì)劃體制影響較深，產(chǎn)品價(jià)格長期受政府控制。煤炭采選業(yè)由于涉及 戰(zhàn)略資源，長期以來其基本建設(shè)和生產(chǎn)、銷售一直受政府控制，煤炭企業(yè)在走向市場(chǎng)之前， 更象是車間而不是真正意義上的企業(yè)。煤炭價(jià)格作為基本的能源消費(fèi)價(jià)格，由于涉及國計(jì)民 生，考慮到對(duì)其他基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，一直是政府定價(jià)，同時(shí)煤炭開采的基本建設(shè)也大都 是撥款和基本建設(shè)貸款。國家為了晉煤外運(yùn)，專門建設(shè)了大秦鐵路和秦皇島煤碼頭。作為產(chǎn) 煤大省山西，只要完成國家下達(dá)的生產(chǎn)任務(wù)，至于煤怎樣運(yùn)輸和出口，都由國家計(jì)劃安排。 

從我國工業(yè)化的進(jìn)程來考察，煤炭行業(yè)作為能源基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，其市場(chǎng)化進(jìn)程較慢。 從1993年部分地區(qū)煤炭價(jià)格放開試點(diǎn)，到1995年除電煤價(jià)格外，全面放開 煤炭價(jià)格后，煤炭企業(yè)開始呈現(xiàn)出活力。電煤指導(dǎo)價(jià)基本考慮到了煤炭企業(yè)的開采成本、 合理利潤和電力企業(yè)的承受能力。今年7月，隨著電力體制“廠網(wǎng)分家”改革的明確，國家 計(jì)委又決定從2002年1月1日起取消電煤指導(dǎo)價(jià)，今年已簽合同執(zhí)行到年底，未簽的可以不執(zhí)行。

（3）從煤炭行業(yè)的基本建設(shè)來看，90年代中后期才遇到了資金問題。現(xiàn)在比較活躍的 煤炭上市公司，其基本建設(shè)投入基本是在整個(gè)80年代和90年代初完成的，正在形成有效的產(chǎn) 出。兗州煤業(yè)1973年開工建設(shè)，是70年代的國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。從1985年撥改貸開 始到1993年，國有重點(diǎn)煤礦基本建設(shè)投入665��8億元。1993年停止基本建設(shè)撥改貸后，企業(yè) 后續(xù)的建設(shè)資金需求遇到了問題。過去基本建設(shè)貸款形成的利息由于利率的上升，成 為企業(yè)發(fā)展的沉重包袱。因此，企業(yè)切實(shí)感受到了進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的迫切性。

（4）煤炭企業(yè)從“三條線”管理到公司制改造，基本是在90年代中后期完成的。1998 年，國有重點(diǎn)煤礦基本從工廠制的礦務(wù)局改制為國有獨(dú)資公司，實(shí)行現(xiàn)代企業(yè)制度改造。在 “三條線”管理的基礎(chǔ)上，也即生產(chǎn)、后勤、多種經(jīng)營的相對(duì)分離，到公司制改造，也才使 得優(yōu)勢(shì)的煤炭企業(yè)在一定程度上能夠擺脫非生產(chǎn)性包袱的束縛，組織優(yōu)質(zhì)資源，進(jìn)入資本市 場(chǎng)。��

（5）相關(guān)政策的配套比較晚。對(duì)于煤炭開采，由于涉及到資源性資產(chǎn)以及開采權(quán)的定 價(jià)和處置問題，政策上明確的比較晚。當(dāng)初馬鋼H股上市時(shí)，就是因?yàn)樯婕暗劫Y源性資產(chǎn)的 評(píng)估問題，其礦山系統(tǒng)沒有進(jìn)入上市公司。當(dāng)時(shí)這還涉及到一個(gè)資源性資產(chǎn)的安全和保 密問題，認(rèn)為不能讓境外機(jī)構(gòu)來評(píng)估。��

（6）企業(yè)的認(rèn)識(shí)問題。煤炭行業(yè)的基本建設(shè)由于長期以來都是國家投入，企業(yè)總是存 在一定的依賴思想，即使基本建設(shè)累計(jì)本息高高掛起，也想著國家轉(zhuǎn)資本金。同時(shí)，煤炭企 業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，初期的資本市場(chǎng)規(guī)模也制約了企業(yè)的上市。�� 綜合以上分析，煤炭行業(yè)作為基礎(chǔ)能源工業(yè)，進(jìn)入資本市場(chǎng)有其一定的特殊性，就國外 來看，單純的采掘業(yè)也是享受政府補(bǔ)貼的，形成利潤的部分主要是在洗選和其他深加工部分 。就我國煤炭行業(yè)來說，其上市的外部條件也是逐步形成的，只有合理地重組，剝離非生產(chǎn) 經(jīng)營性資產(chǎn)，將采、選和深加工的生產(chǎn)性資源有效地結(jié)合起來，形成產(chǎn)、供、銷完整的經(jīng)營 系統(tǒng)，才具備上市的條件。同時(shí)還應(yīng)考慮到投資項(xiàng)目的特點(diǎn)、資源性資產(chǎn)不可再生的特點(diǎn) 等因素，注重產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整及新技術(shù)的運(yùn)用，方能在資本市場(chǎng)立于不敗之地 。��

2 煤炭企業(yè)上市的特點(diǎn)��

（1）從規(guī)模上看，總規(guī)模還是比較大，比如兗州煤業(yè)、西山煤電，總市值（包括非流通股 部分）不小。

（2）從煤種上說，兗州的動(dòng)力煤、精煤、混煤，西山煤電的焦煤、神火股份的無煙煤、 鄭州煤電的貧煤、無煙煤等，基本上包括了。但有一個(gè)特點(diǎn)值得注意，最大的焦煤基地西山 煤電上市了，但最大的動(dòng)力煤基地山西大同、最大的無煙煤基地山西晉城都沒有上市。這里 可能既有企業(yè)認(rèn)識(shí)的問題，也與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營周期有一定關(guān)系。大同礦務(wù)局作為我國最大 的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤基地，基本建設(shè)投入較早，整個(gè)80年代成為其產(chǎn)出最高的時(shí)期，每年上繳的 利稅達(dá)7～8億元。90年代仍然占據(jù)了動(dòng)力煤市場(chǎng)的較大份額。今后，隨著新的煤層勘探，仍 然具備再現(xiàn)輝煌的條件。目前大同也正在積極爭(zhēng)取上市。

（3）從重組上市的角度分析，煤炭企業(yè)上市，大多數(shù)是部分重組上市，而非整體上市。 金牛能源是唯一全部礦井都包裝進(jìn)上市公司的國有重點(diǎn)煤炭企業(yè)。兗州煤業(yè)是在上市后不斷 融資，通過收購母公司的在建完工礦井來規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。還有不少上市公司還有部分礦井留 在母公司，其劃分根據(jù)規(guī)模和衰老程度，如衰老礦井普遍產(chǎn)量小，資源枯竭，形不成競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有的是根據(jù)煤種的不同，進(jìn)行分割，如盤江，盡管部分開采礦井沒有進(jìn)入上市公司 ，但其深加工的精煤，也就是洗選全部進(jìn)入了上市公司。有的根據(jù)運(yùn)輸和市場(chǎng)劃分，以避免 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

（4）從募集資金的投向看，大部分企業(yè)募股資金都是用于收購母公司的完工礦井，這 與煤炭基本建設(shè)項(xiàng)目周期較長有關(guān)。�� 

3 上市評(píng)估中應(yīng)注意的問題

（1）評(píng)估問題。這一問題主要表現(xiàn)為，現(xiàn)有上市公司的老礦井不少是六、七十年代建 設(shè)的，折舊很大，因此評(píng)估增值很高，這也是煤炭企業(yè)評(píng)估結(jié)果的一個(gè)特點(diǎn)。因此，九十年 代完成基本建設(shè)的礦井，現(xiàn)在正是產(chǎn)量提升時(shí)期，不少都超過了原設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力（當(dāng)然產(chǎn)量 的提升也是有限度的），在分析時(shí)要加以區(qū)別。

（2）采礦權(quán)問題。1998年國土資源部對(duì)采礦權(quán)的評(píng)估定價(jià)和處置作了規(guī)定�，F(xiàn)有上市 公司，有的是母公司出讓方式取得，無償給上市公司使用，有的是直接向國家交納使用費(fèi)， 還有的評(píng)估后核定為國家資本金。��

（3）土地問題。煤炭企業(yè)普遍是國撥地，核定為國家股就太大了，核定為國有法人股，母 公司 須以出讓方式取得土地使用權(quán)。租賃方式也有問題，這是由于地面附著物不能與土地分離。 煤炭企業(yè)使用的土地，就是工業(yè)廣場(chǎng)，一般是先有了煤炭企業(yè)的開發(fā) ， 慢慢地才形成了煤城，企業(yè)對(duì)土地的開發(fā)已經(jīng)做了很多的投入，自己的投入使得土地升值。 

（4）財(cái)務(wù)處理問題。煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)處理上有一些特殊的作法，在分析時(shí)要加以考慮。 維簡費(fèi)屬于從成本中提取的用于擴(kuò)大再生產(chǎn)的專項(xiàng)資金，目前有的上市公司還在提，有的已 經(jīng)不提了。遷村費(fèi)實(shí)際上涉及到企業(yè)后續(xù)生產(chǎn)能力的釋放，暫時(shí)看遷村費(fèi)上升，成本加大， 但長遠(yuǎn)看有利于企業(yè)生產(chǎn)能力的提升。

（5）稅收問題。煤炭行業(yè)一段時(shí)期實(shí)行所得稅返還政策，增值稅比照原產(chǎn)品稅負(fù)擔(dān)予 以返還。企業(yè)下放地方后原有的優(yōu)惠政策仍給予了保留，因此也要具體分析。�� 

4 煤炭行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)及上市展望��

煤炭在我國一次能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的特殊地位決定了行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ�這是由我國的國情 決定的。煤炭工業(yè)“十五”規(guī)劃確定了行業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略，即大集團(tuán)、科教興煤、潔凈煤 、綜合經(jīng)營四大戰(zhàn)略，基本描述了行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)。

（1）從傳統(tǒng)的煤、電、鋁的產(chǎn)業(yè)鏈向技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)的高附加值的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。傳統(tǒng) 的煤、電、鋁的產(chǎn)業(yè)鏈存在的一個(gè)主要問題是：產(chǎn)業(yè)之間的相關(guān)性過密，不利于經(jīng)濟(jì)蕭條期 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。同時(shí)，電解鋁屬于高能耗、影響環(huán)境的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)技術(shù)也存在一定的問題 。煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整合，要隨著電力體制改革，繼續(xù)做好坑口電廠建設(shè)、變輸煤為輸電、爭(zhēng) 取競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的同時(shí)，應(yīng)著重加強(qiáng)煤化工及潔凈煤技術(shù)的發(fā)展，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。��

（2）提升產(chǎn)業(yè)集中度，向規(guī)模優(yōu)勢(shì)、質(zhì)量優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)集結(jié)，提高核心 競(jìng)爭(zhēng)力。

（3）著眼于加入WTO，未來行業(yè)的重組可能會(huì)趨向于煤、電、運(yùn)、港口以及產(chǎn)品深加工 的聯(lián)合。山西省提出的以煤種的不同組建特大型煤炭企業(yè)集團(tuán)的思路，可以分別建立動(dòng)力煤 、焦煤和無煙煤三大集團(tuán)，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。不妨將大同的動(dòng)力煤和大秦鐵路以及秦皇島 煤碼頭聯(lián)合起來，形成優(yōu)勢(shì)，參與國際競(jìng)爭(zhēng)。 華東地區(qū)可以以兗礦為龍頭，整合區(qū)域內(nèi)的煤炭資源，聯(lián)合鐵路、煤碼頭，組建大集團(tuán)。北 方分別以神華集團(tuán)、產(chǎn)煤大省山西的煤炭企業(yè)為龍頭，組建大集團(tuán)，以提升產(chǎn)業(yè)集中度，改 善行業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境，提高國際競(jìng)爭(zhēng)力。整合的手段主要還是利用資本運(yùn)營的方式，通過 兼并、重組等市場(chǎng)化的行為，輔之以政府的協(xié)調(diào)和政策傾斜。因此，大集團(tuán)戰(zhàn)略的直接后果 將可能是未來又一批巨型煤炭企業(yè)出現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，其中也包括目前的上市公司以新的面 目出現(xiàn)。

未來煤炭企業(yè)的發(fā)展和上市在重視“四大戰(zhàn)略”的同時(shí)，還要注意解決好戰(zhàn)略 上的兩個(gè)問題。一是主業(yè)突出和多元化經(jīng)營的關(guān)系問題。煤炭行業(yè)最終面臨的是資源枯竭和 技術(shù)水平提高后的勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移。因此，多種經(jīng)營也一直成為煤炭企業(yè)發(fā)展的一個(gè)方面。但是 ，多元化又是雙刃劍，國內(nèi)資本市場(chǎng)被冠以PT、ST的上市公司不少都是吃了多元化 的苦果。當(dāng)前，在國際資本市場(chǎng)海外上市的企業(yè)也都感受到了境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“主業(yè)突出 ”的關(guān)注。所以，兩者之間的關(guān)系要具體分析，妥善處理。二是隨著技術(shù)水平的提高，煤 炭行業(yè)從勞動(dòng)密集型向資本和技術(shù)密集型轉(zhuǎn)化將成為必然趨勢(shì)，應(yīng)做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。大集團(tuán) 戰(zhàn)略實(shí)施的結(jié)果應(yīng)該是淘汰一大批技術(shù)水平低、安全性能差的小礦井，為大集團(tuán)騰出增長 的空間。然而，我們也應(yīng)看到，“關(guān)井壓產(chǎn)”的暫時(shí)后果反映為煤炭市場(chǎng)的供需發(fā)生變化， 更由于目前國際油價(jià)的上升，表面看又加劇了煤炭需求和價(jià)格的上升。如何看待這個(gè)問題， 需要綜合考察，千萬不能象以往一樣，陷入“投入、過剩、壓縮、再投入”的怪圈。因此， 讓市場(chǎng)來說話、來調(diào)控，將投資權(quán)賦予企業(yè)，應(yīng)該是一個(gè)較好的選擇。只要大集團(tuán)的市場(chǎng)占 有率有了相應(yīng)的提高，企業(yè)有了真正的投資自主權(quán)，價(jià)格杠桿就能發(fā)揮有效的市場(chǎng)調(diào) 節(jié)作用，市場(chǎng)本身也能夠有效地調(diào)控企業(yè)的投資行為。

隨著大集團(tuán)戰(zhàn)略的推進(jìn)，神華 集團(tuán)等一些大型煤炭企業(yè)通過重組也將具備上市的條件。此外，煤炭企業(yè)中的高新技術(shù)(如 煤化工、潔凈煤技術(shù)等)運(yùn)用的部分也將具備在資本市場(chǎng)包括未來二板市場(chǎng)上市的條件。直 屬 中國煤田地質(zhì)總局的煤航集團(tuán)，作為煤炭系統(tǒng)唯一從事地理信息系統(tǒng)研究的高新技術(shù)企業(yè)已 經(jīng)通過收購上市公司一百隆股份實(shí)現(xiàn)了“買殼上市”，并更名為陜西煤航數(shù)碼測(cè)繪（集團(tuán)） 股份有限公司。�� 可以預(yù)計(jì)，隨著國際、國內(nèi)的煤炭價(jià)格的恢復(fù)和上升，未來兩年，還會(huì)形成一個(gè)煤炭企 業(yè)上市的高潮。