三月，黑色系行情飛流直下，“金三”預(yù)期落空。原因是貿(mào)易商冬儲(chǔ)加杠桿囤庫存、焦化企業(yè)采暖季未如預(yù)期限產(chǎn)反而高開工，但終端需求并未如期啟動(dòng)，房地產(chǎn)拿地?zé)崆闇p弱，新開工亦同比回落，從而鋼材社會(huì)庫存、焦炭庫存都形成了被動(dòng)累積，龐大的庫存數(shù)據(jù)成為直接壓制盤面上行的力量。

　　3月29日，黑色系品種日內(nèi)由跌轉(zhuǎn)漲，行情反轉(zhuǎn)一氣呵成，其中焦煤品種創(chuàng)下黑色系日內(nèi)最高振幅。30日盤中，黑色系由焦煤高開領(lǐng)漲，反彈持續(xù)。進(jìn)入4月，2日及3日的盤面終于反彈乏力，承壓回落。行情往往是在夢(mèng)想和情緒的第三維和第四維展開，在盤面出現(xiàn)久違長陽時(shí)，往往一時(shí)漲聲四起，助推上行。本文主要從庫存角度梳理供需變化趨勢(shì)，客觀推演一下焦煤行情在接下來的4月行情。

　　主要邏輯

　　|煉焦煤下游庫存：月環(huán)比明顯下降

　　2017年，全社會(huì)煉焦煤庫存基本維持低位，低于7年以來的平均值。煉焦煤庫存與下游的生產(chǎn)、采購節(jié)奏密切相關(guān)，具有較強(qiáng)的季節(jié)性，并且在鋼廠、焦化廠顯著盈利的條件下，補(bǔ)庫節(jié)奏會(huì)十分靈活，2017年來看，甚至提前2個(gè)月進(jìn)行補(bǔ)庫。由于2017年四季度鋼廠、焦化廠對(duì)煉焦煤進(jìn)行充分補(bǔ)庫，2018年一季度煉焦煤社會(huì)庫存水平位于近三年以來同期高位。隨著春節(jié)后煤礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加快，庫存壓力向煤礦轉(zhuǎn)移。煤炭企業(yè)煉焦煤庫存從低位上升，高硫煤庫存繼續(xù)上升，低硫煤資源依舊緊張。從數(shù)據(jù)上來看，截至3月30日,Mysteel統(tǒng)計(jì)的110家鋼廠煉焦煤庫存758.82萬噸（較上月環(huán)減51.9萬噸），推算全國鋼廠煉焦煤庫存948.5萬噸。100家樣本焦化廠煉焦煤庫存754.9萬噸（較上月環(huán)減21.9萬噸），推算全國獨(dú)立焦化廠煉焦煤庫存1606.2萬噸。

　　煉焦煤的下游庫存近8個(gè)月以來庫存運(yùn)行軌跡為：自2017年8月開始，焦化廠和鋼廠為應(yīng)對(duì)即將到來的2+26城市限產(chǎn)，開始積極補(bǔ)庫，全社會(huì)庫存開始顯著抬升，2017年10月達(dá)到年內(nèi)最高點(diǎn)，隨后又開始顯著下行。2018年3月鋼廠與焦化廠的煉焦煤庫存，位于2016年7月以來的偏低水平。我們后期需要考慮的是，從生產(chǎn)角度，4月份焦化廠和鋼廠將以怎樣的路徑消化這些庫存。庫存消化量重要的指標(biāo)，無疑是鋼廠與焦化廠的開工情況。

|2018年焦煤產(chǎn)量：山西省增+其余省降

 2月份在春節(jié)因素影響之下，精煤產(chǎn)量季節(jié)性回落。從目前公布的2018年1-2月份全國焦精煤產(chǎn)量情況來看，在三年平均值下方運(yùn)行。分地區(qū)來看，山西1-2月份焦精煤產(chǎn)量高于2016年及2017年同期，與近三年平均水平基本持平，說明山西經(jīng)過2016年、2017年的供給側(cè)改革，焦煤產(chǎn)量開始出現(xiàn)復(fù)蘇。產(chǎn)量復(fù)蘇的原因不難理解，山西作為全中國最主要的焦煤供應(yīng)省份，產(chǎn)能全國占比41%。經(jīng)過市場(chǎng)產(chǎn)能出清、政策產(chǎn)能出清，產(chǎn)能優(yōu)化升級(jí)，產(chǎn)能由分散變?yōu)榧�中，�?shì)必提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)的生產(chǎn)力及產(chǎn)業(yè)話語權(quán)，再觀由山西省2018年開始重點(diǎn)進(jìn)行的國有企業(yè)改革，將更進(jìn)一步整合優(yōu)勢(shì)力量，市場(chǎng)集中度水平將更進(jìn)一步得到強(qiáng)化。

　　其他地區(qū)，山東、貴州、河南、內(nèi)蒙、黑龍江、河北等6省的焦精煤合計(jì)產(chǎn)能全國占比為45%，與山西一省相當(dāng)。該6省產(chǎn)量2016年-2017年均在緩慢的產(chǎn)能去化過程中，緩慢的原因，因?yàn)楫a(chǎn)能分散勢(shì)必不利于結(jié)構(gòu)的調(diào)整 。而到了2018年，前兩個(gè)月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)明顯低于三年平均水平。全國焦精煤產(chǎn)量的縮量主要來自于以上六省。考慮到2018年整個(gè)煤炭行業(yè)仍在產(chǎn)能去化，按“十三五”規(guī)劃，2018年全年煤炭有1.5億噸的去產(chǎn)能任務(wù)，焦精煤承擔(dān)其中約1980萬噸的任務(wù)。

　　總的來說，2018年焦煤供給端面臨著一增、一降的制衡，一方面山西作為去產(chǎn)能排頭兵，目前進(jìn)入產(chǎn)能優(yōu)化升級(jí)進(jìn)程中，會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)量回升；另一方面，去產(chǎn)能攻堅(jiān)戰(zhàn)仍在進(jìn)行，其余各省步山西后塵會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)量的收縮。煤炭行業(yè)的負(fù)債率水平將成為衡量去產(chǎn)能效果的重要指標(biāo)，后期需要格外關(guān)注。進(jìn)一步地，從供需的角度考慮價(jià)格走勢(shì)，既然供給端不會(huì)有極端變化，那么需求端變化將更為敏感地制約焦煤價(jià)格的方向。統(tǒng)計(jì)局3月的焦煤產(chǎn)量數(shù)據(jù)還沒有出，但預(yù)計(jì)3-4月的產(chǎn)量數(shù)據(jù)均會(huì)按季節(jié)性出現(xiàn)環(huán)比回升。

　　|進(jìn)口煉焦煤：遠(yuǎn)低8年平均值

　　從進(jìn)口煉焦煤庫存情況來看，2018年1-2月的進(jìn)口焦煤庫存水平處于近8年來最低水平，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于近8年同期水平。澳大利亞、加拿大、蒙古是世界范圍內(nèi)主要的煉焦煤輸出國，近幾年國際需求復(fù)蘇，使得流向中國的量有所縮減。今年以來，澳洲煤受雨季影響港口及鐵路運(yùn)線檢修，亦在一定程度上影響了煤炭出口。國家對(duì)于進(jìn)口煤的調(diào)控政策重點(diǎn)在于控制進(jìn)口總量，并重點(diǎn)抑制低質(zhì)資源對(duì)于國內(nèi)煤炭市場(chǎng)的沖擊。因此，煉焦煤進(jìn)口量有增長趨勢(shì)，但增量空間會(huì)嚴(yán)格受到政策面的影響。影響較大的，蒙煤通關(guān)速度自2017年以來維持在較低水平。后期需要關(guān)注來自俄羅斯和美國的進(jìn)口增量。目前從總進(jìn)口量角度，二季度進(jìn)口煤方面不會(huì)形成太大的沖擊。

|鋼廠及焦化廠開工預(yù)測(cè)：高庫存之下，開工難有起色

　　2018年，鋼廠開工受環(huán)保政策壓制，處于近5年以來極低水平，非采暖季限產(chǎn)政策反映到開工數(shù)據(jù)上，使得鋼廠開工和焦化廠開工出現(xiàn)了明顯偏差。在政策性限產(chǎn)因素影響之下，2017年11月-2018年2月的開工率穩(wěn)定維持在75%以下，采暖季結(jié)束后的延長限產(chǎn)，使得3月份的鋼廠開工較2月份不增反降。我們所說的“需求未如預(yù)啟動(dòng)”，在鋼廠開工數(shù)據(jù)上體現(xiàn)得如此充分。4月初，全社會(huì)鋼材庫存連續(xù)三周下降，但絕對(duì)量仍遠(yuǎn)高于5年平均水平。在高庫存之下，對(duì)于廠家來說首要任務(wù)是壓低產(chǎn)量，積極銷售回流資金，對(duì)原料端的態(tài)度一是壓價(jià)，二是維持低庫存，目的同樣是為了節(jié)省現(xiàn)金成本。

　　獨(dú)立焦化企業(yè)的開工率2018年以來在5年平均水平之上運(yùn)行，在1月份環(huán)比回升，2月份已經(jīng)到達(dá)80%的高位，這是采暖季限產(chǎn)開始之前較高的水平（2017年6月，82%）。3月份的開工較2月份略有回落，但仍高于5年同期的平均水平。3月焦化廠開工略有回落主要因?yàn)殇搹S開工不及預(yù)期，焦化廠在價(jià)格下跌之下利潤大幅下挫，廠家生產(chǎn)積極性不高

　　總的來說，金三銀四是上半年供需兩旺的周期，無論每一年的供需有何新特點(diǎn)，周期不變。2018年在這一周期里的新特點(diǎn)是，鋼廠受環(huán)保政策壓制，3月低開工，4月預(yù)計(jì)開工與3月持平，但下降的可能性非常小。4月初，焦化廠在利潤虧損之下有聯(lián)合限產(chǎn)保價(jià)的意向。但從歷史季節(jié)性規(guī)律來看，預(yù)計(jì)開工大幅下降的可能較小，持平或微增的可能性大。

　　總結(jié)及價(jià)格推演

　　供給端無論如何調(diào)整，需求永遠(yuǎn)指引著工業(yè)品的方向。對(duì)于黑色系商品來說，地產(chǎn)嚴(yán)管、基建淡化再加上金融去杠桿之下大的宏觀預(yù)期偏弱，所以目前我們旺季周期看到了鋼材高庫存、低開工。焦炭因其行業(yè)與經(jīng)營特性，使得其開工偏高同時(shí)庫存偏高。在整個(gè)黑色系受到大需求偏弱影響的時(shí)候，焦炭成為最不具話語權(quán)的品種。對(duì)焦煤來說，進(jìn)口端無恙，國內(nèi)產(chǎn)量在4月份可能會(huì)進(jìn)一步釋放，但低硫煤資源偏緊的情況仍繼續(xù)存在。3月，鋼廠和焦化廠開工雖然環(huán)比均有回落，但煉焦煤月度庫存均出現(xiàn)了環(huán)比下降。在4月，我們認(rèn)為焦企和鋼廠開工平穩(wěn)，煉焦煤庫存壓力比較小。再加上還有環(huán)保對(duì)低硫煤的需求，如果下游開工超預(yù)期，焦煤將出現(xiàn)資源偏緊，成為最具上漲優(yōu)勢(shì)的品種。

　　4月的價(jià)格演化路徑：螺紋社會(huì)庫存降—螺紋價(jià)格升—高爐開工回升—原料需求啟動(dòng)—原料價(jià)格回升（螺紋庫存是邏輯的起點(diǎn)，關(guān)注降庫存持續(xù)性，若高庫存的主要矛盾不解決，整個(gè)上漲邏輯就無法實(shí)現(xiàn)）