春分將至，覬覦節(jié)后復工行情助推板塊走強的不僅有水泥和鋼鐵，其實還包括了煤炭。

　　而煤炭向來有動力煤和焦煤之分，區(qū)別來自于煤質(zhì)的差異。焦煤由于用于冶金，對發(fā)熱量要求較高，同時對水分要求較低，因此往往是精選后的煤礦;動力煤主要用于燃燒供能，對熱量、水分等并無太高要求，所以通常是精選之外的煤礦。短期來看，焦煤的投資機會大于動力煤，而長期來講，受益于行業(yè)屬性向公用事業(yè)轉(zhuǎn)變，動力煤有望價值重估。

　　其中，動力煤方面，短期需求旺季的結(jié)束疊加復產(chǎn)的擾動，其價格可能在一段時間內(nèi)低位徘徊，目前投資邏輯更多在于估值層面的修復；焦煤方面，低庫存背景疊加春季開工旺季將到，預(yù)計焦煤價格將穩(wěn)中有升。

　　整體而言，煤炭板塊基本面扎實，安全邊際較高，在經(jīng)歷了前期與周期板塊的聯(lián)動調(diào)整后，后續(xù)有望出現(xiàn)估值修復，而未來兩周的復工情況則是推動修復行情的關(guān)鍵。

　　短期回落，長期看動力煤公用事業(yè)化

　　隨著采暖季的結(jié)束以及坑口煤礦的陸續(xù)復產(chǎn)，預(yù)計短期內(nèi)動力煤價格將弱勢震蕩。通常來說，動力煤旺季對應(yīng)每年10月-12月北方冬季供暖高峰，次旺季對應(yīng)每年6月-7月南方夏季高溫之時。當前時值3月，氣溫回升意味著動力煤需求的回落；除此以外，較高的煤炭價格也推動了動力煤企業(yè)的復產(chǎn)。

　　從庫存來看，截至3月9日，沿海六大電廠煤炭庫存1330萬噸，可用天數(shù)20.07天，略高于去年同期。港口庫存同樣處于相對高位，且在繼續(xù)被動累積。即便下游企業(yè)陸續(xù)復工有助于提升電廠日耗水平，考慮到采暖需求大幅下降，動力煤需求仍將步入淡季，因此短期價格或?qū)⒀永m(xù)前期下跌態(tài)勢。

　　長期來看，供給側(cè)改革完成后，動力煤供需實現(xiàn)平衡，公用事業(yè)化提升行業(yè)估值。經(jīng)過兩年的供給側(cè)改革后，目前動力煤供需基本已實現(xiàn)動態(tài)平衡，價格中樞圍繞550-600元區(qū)間波動。從行業(yè)全局的角度看，未來上下波動空間都將收窄：向下彈性方面，2015年底實施供給側(cè)改革的初衷是為了解決行業(yè)經(jīng)營困境、化解金融風險，因此未來也不太可能再出現(xiàn)產(chǎn)能的無序投放。向上彈性方面，過高的動力煤價格會影響下游電力行業(yè)的經(jīng)營，因而供給釋放也會適時推進。當供給缺口出現(xiàn)時，預(yù)計先進產(chǎn)能將加速釋放；當需求缺口出現(xiàn)時，預(yù)計276日工作制等限產(chǎn)措施將重現(xiàn)。

　　中長期來看，動力煤價格波動區(qū)間的收窄意味著行業(yè)盈利也趨于穩(wěn)定，未來其公用事業(yè)屬性有望凸顯，進而推動二級市場估值的修復。以2017年年報業(yè)績來看，目前包括中國神華、陜西煤業(yè)和兗州煤業(yè)(600188,股吧)等動力煤龍頭估值尚在10倍以內(nèi)，結(jié)合高分紅考慮，安全邊際還是很高的�？偟膩碚f，未來經(jīng)營效率高、資源稟賦強的動力煤優(yōu)勢公司將獲得超額利潤。標的方面，看好兗州煤業(yè)、陜西煤業(yè)、中國神華、陽泉煤業(yè)(600348,股吧)和露天煤業(yè)(002128,股吧)。

　　主要企業(yè)產(chǎn)能、效率及估值情況

　　其中，陜西煤業(yè)是陜西省唯一煤炭上市平臺，主要看點有三：一是礦產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，二是少數(shù)產(chǎn)能增量超10%的煤企，三是蒙華鐵路投運有望打開全新市場。首先在礦產(chǎn)資源方面，公司以10025萬噸核準產(chǎn)能僅次于中國神華，其中近90%（13座礦井）達到國家安全質(zhì)量一級標準，近70%（7座礦井）被中國煤炭工業(yè)協(xié)會評定為先進產(chǎn)能礦井。其次在增量方面，2018年陜煤在陜北有小保當增量項目投產(chǎn)，該煤礦設(shè)計產(chǎn)能2800萬噸，其中一期產(chǎn)能1500萬噸，二期產(chǎn)能1300萬噸。目前兩期均獲發(fā)改委批準，一期1500萬噸產(chǎn)能預(yù)計將于2018年年中投產(chǎn)，屆時有望貢獻800萬噸以上的產(chǎn)量。若按動力煤600-650元每噸的均價預(yù)期，小保當煤礦或?qū)�為公司帶來歸母凈利12.87億-15.84億元，相當于2017年全年凈利潤的10%。

　　最后在蒙華鐵路方面，這將成為陜煤進軍西南、華南以及華中地區(qū)的突破口。從公司銷售途徑來看，汽運仍是主導煤炭銷售的主要運輸方式（占比超過50%），從而導致公司大部分煤炭只能銷往西北地區(qū)。由于運輸環(huán)節(jié)涉及費用較高，公司在西南、華南以及華中地區(qū)并無明顯競爭優(yōu)勢，三大地區(qū)僅占公司銷售的18%，錯失消費旺盛區(qū)域的市場需求。蒙華鐵路的出現(xiàn)有望改變陜西煤炭的區(qū)位劣勢：蒙華鐵路作為“北煤南運”的交通基礎(chǔ)，預(yù)計2019年10月通車，遠期年貨運能力有望達到1.5億噸。鐵路運輸?shù)某霈F(xiàn)有望將陜煤的噸煤成本降低50-100元，按中值75元計算，若陜煤占據(jù)蒙華鐵路20%的份額，則有望增厚利潤20億元，相當于2017年全年凈利潤的20%。

　　從分紅方面來看，公司承諾分紅比例不低于30%，去年實際分紅比例為40%。隨著資本開支的逐年減少，公司現(xiàn)金流越來越充裕（明年開始基本沒有資本開支），這意味著未來用于分紅的現(xiàn)金將越來越多。按照2017年105億歸母凈利潤的一致預(yù)期，如果分紅率達到40%，對應(yīng)的股息率為5%，即便分紅率只有30%，當前股價股息率也接近4%，擁有較強的安全邊際。

　　低庫存高預(yù)期推動焦煤上漲

　　由于3月初北方還在下雪，疊加春節(jié)結(jié)束緊接著召開了全國兩會，不少工地紛紛選擇推遲復工，導致近期下游開工進展普遍低于預(yù)期，從而引發(fā)“鋼-煤-焦炭”黑色產(chǎn)業(yè)鏈的回調(diào)。但從近期產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研情況來看，實際比預(yù)期情況要樂觀許多。

　　從需求來看，3月底4月初全面復工潮后，焦煤需求將得到顯著拉動。以目前鋼廠盈利水平看，一旦采暖季限產(chǎn)政策放開，企業(yè)將全力推進復產(chǎn)。近期披露的高頻數(shù)據(jù)正逐步修復之前的悲觀預(yù)期，如水泥陸續(xù)傳來漲價消息，在需求不出現(xiàn)大問題的背景下，焦煤漲價只是時間問題，后續(xù)供應(yīng)預(yù)計仍處于相對緊張的狀態(tài)。近期焦炭價格已經(jīng)陸續(xù)上漲，判斷焦煤價格也有望實現(xiàn)穩(wěn)中有升。

　　從庫存來看，在焦煤低庫存的背景下，無需過度擔憂鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的高庫存。盡管煤礦節(jié)后開始復產(chǎn)，但今年增量產(chǎn)能主要集中在動力煤，焦煤增量有限。目前焦煤主要港口庫存維持在歷史低位（據(jù)統(tǒng)計，當前已經(jīng)下降至141萬噸，顯著低于過去4年平均450萬噸），綜合來看焦煤供應(yīng)仍然偏緊，格局向好。而從焦煤的下游鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈來看，在復工后需求未能及時釋放的背景下，鋼材社會庫存累積到數(shù)年前的高位，但庫存是過去的結(jié)果，并不決定當期供需，且目前累積速率已趨緩，從歷史對比角度出發(fā)，本周庫存基本應(yīng)是全年高點。根據(jù)近期統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長7.9%，前值7.2%。同期房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.9%，增速比去年全年提高2.9個百分點，這說明實際需求并不差。鋼鐵產(chǎn)能的恢復將拉動焦煤需求的增長，看好焦煤即將到來的業(yè)績行情。

焦煤短期更優(yōu)，動力煤長期看重估

　　主要焦煤企業(yè)產(chǎn)能、效率及估值情況

　　潞安環(huán)能(601699,股吧)是全國最大的噴吹煤基地，同時是煤炭企業(yè)首家也是唯一一家高新技術(shù)企業(yè)。目前公司擁有煤炭資源儲量34.67億噸，可采儲量17.79億噸，現(xiàn)有核定產(chǎn)能達到3890萬噸/年，在冶金煤（焦煤）類上市公司中產(chǎn)能位居第一。公司不僅資源儲備豐富，礦井先進化程度也很高，目前機械化比例達到100%。根據(jù)公告，有9座礦井入選先進產(chǎn)能之列，占總產(chǎn)能92%，位居山西省煤炭上市公司首位。由于國內(nèi)煉焦精煤的供應(yīng)存在缺口，因此行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了用噴吹煤代替焦煤參與高爐還原反應(yīng)的發(fā)展方向，以降低對焦炭使用比例。從長期來看，提高噴吹煤使用率能有效緩解我國主焦煤短缺的問題，同時還能降低鋼鐵企業(yè)的冶煉成本。作為噴吹煤的絕對龍頭，據(jù)估算目前公司產(chǎn)品占據(jù)市場接近20%的份額。

　　在國企改革方面，潞安集團承諾注入優(yōu)質(zhì)煤炭資源。公司控股股東潞安集團是山西省五大煤炭企業(yè)之一，集團除了煤炭主業(yè)外，還擁有煤電一體化、煤焦化、煤制油等業(yè)務(wù)。拋開上市公司3890萬噸的核定產(chǎn)能來看，潞安集團仍有3540萬噸在產(chǎn)核定產(chǎn)能未注入上市公司，這部分煤礦多為高質(zhì)量的貧煤、貧瘦煤。目前潞安集團證券化率僅28%，無論是從解決同業(yè)競爭角度還是國企改革推進來看，這部分優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)都有可能在某個時間點注入上市公司，因此關(guān)注的焦點主要在于山西省國企改革的進展。另外從估值角度來看，由于焦煤資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)、稀缺，歷來估值水平高于動力煤板塊，目前的估值存在一定的修復空間。根據(jù)公司披露的2017年業(yè)績預(yù)增公告，全年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤區(qū)間在26.57億-29.57億之間，按中間值算大約28億，對應(yīng)2017年估值尚不到13倍，有較高的安全邊際。