上周，動力煤期貨遠(yuǎn)月1805合約收跌1.87%，近月1803合約收跌0.76%，然而環(huán)渤海地區(qū)動力煤現(xiàn)貨報價卻未見松動。2月初，秦皇島港5500大卡動力末煤（非長協(xié)）現(xiàn)貨價格報765元/噸，為2010年10月以來的最高紀(jì)錄。

歷史數(shù)據(jù)顯示，該煤種的最高價出現(xiàn)在2008年夏季，為1010元/噸，不過只是“曇花一現(xiàn)”。2008年年初，我國南方大部分地區(qū)遭遇雨雪冰凍氣象災(zāi)害，動力煤價格加速上漲，7月漲到1000元/噸以上，但之后隨著金融危機(jī)的影響擴(kuò)大，加之有關(guān)部門加強(qiáng)對煤價調(diào)控，動力煤價格又快速大幅下滑，年底已經(jīng)基本回落至年初水平。

在2010年10月至2012年6月長達(dá)一年多的時間里，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和原煤供應(yīng)受限等諸多因素影響，秦皇島港5500大卡動力末煤的現(xiàn)貨價格在760—860元/噸區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，這一區(qū)間基本算得上是5500大卡動力煤現(xiàn)貨價格的歷史高位區(qū)間。彼時，動力煤市場實(shí)行價格雙軌制，國家發(fā)改委對煤價的影響力較大。

2012年，在國家發(fā)改委限定重點(diǎn)合同煤價以及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響下，動力煤價格開始下跌。至2012年年底，國家發(fā)改委牽頭起草《關(guān)于深化電煤市場化改革的指導(dǎo)意見》，并經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)。自2013年起，電煤重點(diǎn)合同取消，煤炭企業(yè)和電力企業(yè)進(jìn)入自主銜接簽訂合同、自主協(xié)商確定價格的新時代。恰逢動力煤市場供需形勢轉(zhuǎn)變，動力煤價格由此進(jìn)入長達(dá)三年的下跌周期。

2016年起，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動下，動力煤市場供需形勢又一次發(fā)生轉(zhuǎn)變，動力煤價格快速上漲，勢頭一如2008年凌厲�？紤]過快上漲的煤價不利于煤炭行業(yè)去產(chǎn)能，國家發(fā)改委聯(lián)合三部委發(fā)布《關(guān)于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄》（下稱《備忘錄》），包括督促煤電煤鋼雙方簽訂中長期合同、在煤價異常波動時采取調(diào)控措施引導(dǎo)煤價預(yù)期等。然而，《備忘錄》在2017年收效甚微，結(jié)果是不僅長協(xié)煤與市場煤的價差越來越大，而且年度長協(xié)價也在不斷上漲。2018年年初，在冬季極寒天氣的催化下，市場煤價格似乎要重演2008年的景象。

在此背景下，國家發(fā)改委再次出臺限價政策的可能性大大提高。據(jù)了解，自2月5日，秦皇島港將不允許有平倉價高于750元/噸的煤炭進(jìn)港，國家發(fā)改委將通過各種渠道包括查稅票、查購銷合同等方式對各企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。如果政策能夠得到有效落實(shí)，預(yù)計當(dāng)前市場煤價格能夠有所回落，不過由于期貨合約價格本身就低于現(xiàn)貨，動力煤期貨下跌幅度將受限。

電廠補(bǔ)庫需求支撐近月合約

在煤炭供應(yīng)緊張、日耗偏高的雙重影響下，截至2月2日，沿海地區(qū)主要發(fā)電集團(tuán)的電煤庫存可用天數(shù)只有10天，庫存絕對數(shù)量也只有860萬噸，均處于歷史偏低水平；日均耗煤量為85.73萬噸，是有記錄以來的第二高，但根據(jù)天氣預(yù)報，冷空氣仍在繼續(xù)南下，預(yù)計歷史紀(jì)錄很快會被刷新。

國內(nèi)主要港口煤炭庫存的持續(xù)下滑也驗(yàn)證了日耗高企引發(fā)的旺盛需求。據(jù)煤炭江湖的統(tǒng)計，截至2月3日當(dāng)周，環(huán)渤海港口煤炭庫存總量環(huán)比下降115萬噸，京唐港362萬噸（降8.3%）、黃驊港221萬噸（降15.2%）、秦皇島665萬噸（降5.7%）、國投曹妃甸247萬噸（降1.8%）；江內(nèi)港口庫存環(huán)比下降35萬噸至664萬噸，連續(xù)第8周下降；華東港口環(huán)比下降60萬噸；華南港口環(huán)比下降85萬噸。

根據(jù)《關(guān)于建立健全煤炭最低庫存和最高庫存制度的指導(dǎo)意見（試行）》，山西、陜西、內(nèi)蒙古等煤炭主產(chǎn)區(qū)的燃煤電廠，庫存量原則上不少于15天耗煤量；其他地區(qū)的燃煤電廠，庫存量原則上不少于20天耗煤量。然而，現(xiàn)狀是華能、大唐、華電、國電投四大發(fā)電集團(tuán)在東北、京津唐、山東、安徽等多個區(qū)域的電廠庫存低于7天。針對部分電廠存煤減少情況，國家發(fā)改委、交通運(yùn)輸部、鐵路總公司表示已經(jīng)排查出26個存煤低于7天的電廠，讓鐵路部門重點(diǎn)予以保障，確保電廠存煤在安全范圍內(nèi)。

當(dāng)前電廠煤炭庫存異常偏低，主要是受天氣因素影響，一方面是嚴(yán)寒天氣推高日均耗煤量水平，另一方面是雨雪冰凍天氣影響煤炭運(yùn)輸效率。結(jié)合天氣形勢來看，好消息是未來北方大部分地區(qū)降水偏少，雨雪冰凍天氣對交通運(yùn)輸?shù)挠绊憣�減輕；壞消息是雖然已經(jīng)立春，但是冷空氣勢力依然活躍，氣溫起伏波動將較大。

預(yù)計2月8—9日，我國東部地區(qū)氣溫將逐漸回升至正常水平。2月9—11日，受較強(qiáng)冷空氣影響，全國大部分地區(qū)將再一次迎來降溫天氣，氣溫將自北向南下降6℃—10℃，北方地區(qū)降溫幅度更大。春節(jié)長假期間，全國氣溫回升的概率較大，但2月底至3月上旬，全國大部分地區(qū)氣溫下降的概率增大。

總體上，天氣因素不確定性大，為了安全起見，電廠唯有積極補(bǔ)庫。在當(dāng)前庫存狀況下，預(yù)計電廠的補(bǔ)庫需求還將持續(xù)較長一段時間。即使港口煤炭實(shí)施限價政策，也難以改變需求旺盛的客觀現(xiàn)實(shí)，因此煤價將適度回落，但春節(jié)前大幅下跌的概率較小。

先進(jìn)產(chǎn)能釋放制約遠(yuǎn)月合約

展望春節(jié)后的動力煤市場，先進(jìn)產(chǎn)能的釋放成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。煤炭行業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩年超額完成去產(chǎn)能工作，“十三五”規(guī)劃中，總體去產(chǎn)能任務(wù)已不足3.6億噸，年平均任務(wù)量在1.2億噸左右。因此，2018年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革的重點(diǎn)在于“調(diào)結(jié)構(gòu)”——淘汰落后產(chǎn)能的同時，釋放先進(jìn)產(chǎn)能。

根據(jù)2016年年初國務(wù)院下發(fā)的煤炭行業(yè)供給側(cè)改革中央統(tǒng)籌性文件《關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》（國發(fā)〔2016〕7號文件），從2016年起，3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項(xiàng)目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項(xiàng)目和產(chǎn)能核增項(xiàng)目；確需新建煤礦的，一律實(shí)行減量置換。2016年7月，國家發(fā)改委、國家能源局、國家煤礦安全監(jiān)察局印發(fā)《關(guān)于實(shí)施減量置換嚴(yán)控煤炭新增產(chǎn)能有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改能源〔2016〕1602號文件），明確了不同情況的煤礦項(xiàng)目建設(shè)需要相應(yīng)煤礦的減量置換指標(biāo)。

2017年4月，為了加快先進(jìn)產(chǎn)能的釋放進(jìn)程、有效增加煤炭供應(yīng)，國家發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加快建設(shè)煤礦產(chǎn)能置換工作的通知》，對于跨�。▍^(qū)、市）實(shí)施產(chǎn)能置換的產(chǎn)能指標(biāo)、煤炭企業(yè)使用兼并重組企業(yè)的產(chǎn)能指標(biāo)以及國發(fā)〔2016〕7號文件印發(fā)前已核準(zhǔn)的煤礦建設(shè)項(xiàng)目使用其他企業(yè)的產(chǎn)能指標(biāo)，均可按發(fā)改能源〔2016〕1602號文件折算后產(chǎn)能的130%計算。2017年6月30日前簽訂產(chǎn)能置換指標(biāo)交易協(xié)議并上報產(chǎn)能置換方案的，折算比例還可由130%提高至150%。

根據(jù)國家能源局的統(tǒng)計，截至2017年6月底，全國已核準(zhǔn)（審批）、開工建設(shè)煤礦產(chǎn)能10.53億噸/年，其中已建成、進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)的煤礦產(chǎn)能3.68億噸/年；取得安全生產(chǎn)許可證等證照的生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能34.10億噸/年。考慮到2018年煤炭去產(chǎn)能任務(wù)將小于聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)煤礦產(chǎn)能的投放量，我們預(yù)計2018年在產(chǎn)煤礦產(chǎn)能將超過35億噸。

從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，我國原煤產(chǎn)量從2014年開始出現(xiàn)負(fù)增長，2014—2015年主要是煤價下跌帶來的市場化去產(chǎn)量，2016年依靠“276個工作日”減量化生產(chǎn)政策顯著削減產(chǎn)量，但是2017年我國原煤產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)為正增長。

2017年，全國累計生產(chǎn)原煤34.45億噸，同比增長3.2%。“276個工作日”政策暫停，以及2016年基數(shù)低，是導(dǎo)致產(chǎn)量增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的重要原因。分月度來看，2017年原煤單月產(chǎn)量多數(shù)時候徘徊在3億噸左右，全年只有12月超過3億噸，對比過去五年的歷史數(shù)據(jù)，可以看到單月3億噸的產(chǎn)量處于歷史區(qū)間下沿水平。不過，在產(chǎn)煤礦產(chǎn)能增長的基礎(chǔ)上，預(yù)計2018年我國原煤產(chǎn)量有望繼續(xù)增長。這也是導(dǎo)致動力煤期貨不同合約價格呈現(xiàn)出近高遠(yuǎn)低特征的主要原因。

需要提醒的是，盡管增產(chǎn)概率較大，但我們不宜將增產(chǎn)幅度看得過大。其一，常態(tài)化的環(huán)保督查、安全檢查及控制煤管票等因素可能在2018年繼續(xù)影響煤炭生產(chǎn)工作，使得產(chǎn)能利用率不及預(yù)期。其二，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速調(diào)頭向下，煤炭行業(yè)過高的負(fù)債率依然拖累投資擴(kuò)張，未來2—3年煤炭行業(yè)新增產(chǎn)能不會持續(xù)大規(guī)模增長。

進(jìn)口及運(yùn)力存在不確定性

進(jìn)口煤和鐵路煤炭運(yùn)輸能力也是2018年動力煤期貨市場值得關(guān)注的因素，但因?yàn)橹饕�由政府主�?dǎo)，所以存在較大的不確定性。

進(jìn)口煤方面，以2015年海關(guān)增加對進(jìn)口煤放射性元素的檢測為標(biāo)志，我國對進(jìn)口煤的限制措施不斷增多。2016年，有關(guān)部門加大對進(jìn)口和使用不符合質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的煤炭的處罰力度。2017年，有關(guān)部門要求嚴(yán)格控制劣質(zhì)煤進(jìn)口，禁止二類口岸經(jīng)營煤炭進(jìn)口業(yè)務(wù)，部分海關(guān)延長了進(jìn)口煤通關(guān)時間。雖然2017年年底因沿海地區(qū)電廠電煤庫存告急，市場陸續(xù)傳來進(jìn)口煤通關(guān)速度加快、部分二類口岸恢復(fù)煤炭進(jìn)口業(yè)務(wù)的消息，但是官方并沒有正式宣布永久解除之前的限制措施。2018年，我們預(yù)計進(jìn)口限制措施進(jìn)一步增多的概率不大，全年進(jìn)口煤數(shù)量同比或正增長。如果限制措施有所放松，那么進(jìn)口煤在供給端的貢獻(xiàn)會有所增加。

鐵路煤炭運(yùn)輸方面，供給側(cè)改革帶來了國內(nèi)動力煤供應(yīng)格局的改變，“產(chǎn)能西進(jìn)東退、產(chǎn)量西增東減”格局明顯，煤炭產(chǎn)地集中度的提升間接增加了跨省區(qū)調(diào)運(yùn)需求。汽運(yùn)煤禁止進(jìn)港和汽運(yùn)成本的上漲，也增加了煤炭運(yùn)輸在鐵路上的比重。疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的其他大宗商品運(yùn)輸需求回暖，鐵路煤炭運(yùn)輸能力從2016年以來就變得相對不足，2017年沒有顯著改善，并在煤炭階段性供不應(yīng)求的時候，升級為供應(yīng)端的主要矛盾。運(yùn)輸是保證煤炭由供給方向需求方有效流轉(zhuǎn)的重要環(huán)節(jié)，運(yùn)力不足也會加劇市場供不應(yīng)求的狀態(tài)。

限價政策有望給動力煤現(xiàn)貨市場降溫，但是節(jié)前動力煤市場供不應(yīng)求的基本面難以迅速改變，動力煤現(xiàn)貨價格大幅下跌的概率很小。在現(xiàn)貨跌幅受限的情況下，本身價格就低于現(xiàn)貨的動力煤期貨市場自然難現(xiàn)大跌，尤其是近月1803合約，存在電廠補(bǔ)庫需求的支撐；遠(yuǎn)月1805合約和1807合約以更大幅度的貼水體現(xiàn)了投資者對于5—7月動力煤供需關(guān)系轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膿?dān)憂。

不過，期貨合約大幅貼水有時候代表一種安全邊際，對于1809合約來說，一般對應(yīng)傳統(tǒng)的煤炭消費(fèi)旺季，從該合約開始，動力煤期貨月間價差也開始收窄。如果后市1809合約跌破600元/噸，不失為逢低吸納的機(jī)會。

綜上所述，我們認(rèn)為春節(jié)前動力煤現(xiàn)貨與期貨價格將有所回落，但仍以區(qū)間振蕩為主，下跌空間不大。春節(jié)后，關(guān)注動力煤供需基本面的變化，2018年動力煤市場供需雙雙增長的概率較大，但幅度都較溫和，煤價在歷史相對高位區(qū)間里振蕩的概率更大。

（作者單位：國投安信期貨）