此前在大宗商品超級熊市背景下，于2015年一度瀕臨“雷曼時刻”的國際大宗商品貿(mào)易巨頭嘉能可，在中國供給側改革助力下走出“破產(chǎn)”陰霾，短短兩年時間卷土重來。近期，嘉能可又反過來“第三者”插足中國企業(yè)的海外并購，在兗州煤業(yè)的收購即將進入收官階段時，橫插一杠，成為攪局者。

“農(nóng)夫與蛇”故事的現(xiàn)實版似乎再次上演。有分析人士表示，此前的危機中，嘉能可通過出售資產(chǎn)斷臂求生，對國際大宗商品價格的主導權也進一步喪失。隨著危機緩解，其勢必會通過阻撓中國企業(yè)在能源市場的并購，維護其在大宗商品市場上的地位。此外，也告誡我們，推行供給側改革時，需要考慮國內(nèi)民族企業(yè)的國際競爭形勢，在壓縮產(chǎn)能的同時提高國內(nèi)企業(yè)國際競爭力，實現(xiàn)產(chǎn)品高附加值和企業(yè)轉型。

收官階段橫刀奪愛

6月9日，嘉能可通過官網(wǎng)發(fā)出以25．5億美元收購力拓集團旗下聯(lián)合煤炭公司100％股權的要約，直接點燃了與兗州煤業(yè)競購力拓澳洲煤礦的戰(zhàn)火，吸引了市場目光。

先來回顧這場舉世矚目的競購案。事情要追溯至今年1月份。2017年1月24日，兗州煤業(yè)發(fā)布《關于境外控股子公司收購股權的公告》，表示公司境外控股子公司兗州煤業(yè)澳大利亞有限公司（以下簡稱“兗煤澳洲”）擬以23．5億美元（或24．5億美元，視交易對價支付方式確定）收購力拓礦業(yè)集團子公司澳大利亞煤炭控股有限公司（以下簡稱“澳煤控股”）和獵人谷資源有限公司持有的聯(lián)合煤炭工業(yè)有限公司（Coal ＆ Allied Industries Limited）合計100％股權。

兗州煤業(yè)對這筆交易十分重視。本次收購完成后，兗煤澳洲將成為澳大利亞最大的獨立煤炭運營商，其煤炭儲量、產(chǎn)量將很大程度地提升，兗煤澳洲將成為對日本、韓國出口的重要澳洲煤炭公司。

就在協(xié)議已經(jīng)簽訂、審批也已大部分通過，交易雙方即將完成進入付款交割的收官環(huán)節(jié)，大宗商品巨頭嘉能可突然發(fā)難。

根據(jù)兗煤澳洲和力拓方的協(xié)議，力拓有權接受其它競購者“更優(yōu)質”的報價。因此嘉能可聲稱：出價高于兗煤，因此屬于“更優(yōu)質”的報價。其付款條件也更優(yōu)于兗州煤業(yè)方面。嘉能可表示“擁有全數(shù)已籌資金”，可以現(xiàn)金付款（頭款20．5億美金，隨后五年每年1億美金）。相對而言，兗州煤業(yè)只能“在A股融資10億美金才可以完成交易，如果A股融資失敗有權取消交易”。

如此具有誘惑力的價碼，表明嘉能可此次“第三者”插足顯然是有備而來。事實上，嘉能可一直對聯(lián)合煤炭公司的資產(chǎn)虎視眈眈。根據(jù)嘉能可測算，嘉能可位于獵人谷的礦山與聯(lián)合煤炭公司產(chǎn)能相加可達8100萬噸／年，成功競標將開啟大規(guī)模煤炭開采和運營協(xié)同效應，并將滿足亞洲對高效率、低排放煤炭需求的增長。有分析師估算，合并能每年節(jié)省稅前成本5億美金。

對于巨頭的“橫刀奪愛”，兗州煤業(yè)方面表示，根據(jù)買賣協(xié)議所載，力拓有權根據(jù)買賣協(xié)議中排他性條款考慮嘉能可建議書是否構成更優(yōu)議案。如力拓決定嘉能可建議書為更優(yōu)議案，兗煤澳洲將有權提出匹配或比其更好的議案。

曾經(jīng)的“雷曼時刻”

有研究報告指出，在澳大利亞，嘉能可擁有17個礦地；兗州煤業(yè)則擁有9個生產(chǎn)礦區(qū)，6個勘探項目。誰能夠在這場競購中獲勝，誰就能攀上澳洲第一大煤炭商的寶座。

但談判桌上的兩個競爭對手，顯然不是一個重量級的選手。成立于1974年的嘉能可，有著“大宗商品業(yè)的高盛”之稱。40余年來通過多次大的并購和收購，成為全球第一家垂直綜合型大宗商品交易企業(yè)和集開采、冶煉、生產(chǎn)貿(mào)易于一體的綜合型礦企。據(jù)悉，倫敦金屬交易所進行交割的鎳和鋁有50％到90％掌握在其手中。而兗州煤業(yè)則成立于1997年，是以煤炭經(jīng)營為基礎，煤炭深加工和綜合利用一體化的國際化能源企業(yè)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年嘉能可總營業(yè)收入達到1529．48億美元（按最新匯率計算，約合10415．3億人民幣），而2016年兗州煤業(yè)營業(yè)總收入則為1019．82億人民幣。

但俗話說“船小好掉頭”，相對而言，巨頭也有尾大不掉的劣勢。在2015年大宗商品和原材料價格大幅下跌的背景下，嘉能可所布局的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鐵礦石、原油、農(nóng)產(chǎn)品等多領域表現(xiàn)低迷，在香港上市的嘉能可公司股價表現(xiàn)急轉直下，公司股價由2014年7月最高的379．45港元跌至2015年9月28日最低的66．67港元，全天股價跌幅高達81．82％。不僅如此，股價暴跌令其5年期信貸違約掉期（CDS）由550點狂升至757點，顯示嘉能可債務違約幾率大升。

股價的大跌，給了慣用高杠桿并購手法的嘉能可以致命一擊，市場擔憂嘉能可或將無法快速減輕債務負擔，可能會陷入與商品價格暴跌互動的惡性循環(huán)，甚至資金鏈斷裂，成為商品界的“雷曼兄弟”。

為了擺脫債務危機，嘉能可被迫采取了一系列“壯士斷腕”的行動：2015年6月份，嘉能可以2450萬澳元（約合1800萬美元）出售Cosmos鎳礦。

2015年8月14日，宣布出售旗下三處礦場，合計金額約2．9億美元，包括菲律賓的Tampakan銅礦，多米尼加的Falcondo鎳礦，以及科特迪瓦的Sipilou鎳礦。8月中下旬，嘉能可中期財報表示，正在削減15億美元“高流動性庫存”。

2015年9月7日，嘉能可宣布采取7項措施減債100億美元，措施包括暫停分紅、關停銅礦、出售庫存等，特別是非洲的Katanga及Mopani銅礦山將停產(chǎn)18個月。本次停產(chǎn)涉及Katanga的全礦石浸出、Mopani的新豎井及選礦機，預期將減少市場上折合約40萬金屬噸的銅。9月15日，嘉能可又宣布，將運營資本再縮減15億美元，所采取的方式包括擴大出清庫存。9月16日嘉能可發(fā)行25億美元新股。所籌資金將用于償還債務，在大宗商品價格暴跌之際維護其信用評級。

產(chǎn)業(yè)鏈并購計劃重啟

嘉能可通過出售旗下資產(chǎn)，緩解了債務壓力，渡過了最艱難時期。但真正讓這頭行將倒下的大象再度站起的，卻是中國的黑色系行情。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在2013年以前，歐洲市場還是公司收入第一大來源，2014年開始，亞洲市場便成為嘉能可營收第一大貢獻來源。2016年總營收為1529．48億美元，其中，歐洲收入為550．21億美元，占比35．97％；亞洲收入則為610．6億美元，占比39．92％。按產(chǎn)品分，能源產(chǎn)品收入為884．14億美元，占比57．81％；金屬及礦產(chǎn)收入則為645．12億美元，占比42．18％。

2016年，在國內(nèi)供給側改革的推動下，煤炭、鋼鐵等黑色系品種大幅上漲，亞洲動力煤基準價格自2016年6月底以來，漲幅已逾50％，一度創(chuàng)下3年多來新高。受此提振，有色金屬板塊亦有所反彈，助力嘉能可2016年凈利潤同比上漲127．78％至13．79億美元（2015年凈利潤為－49．64億美元），公司股價去年上漲逾206％，收復了此前危機時刻的大部分跌幅。

重新站起來后的嘉能可，第一件事便是重啟此前的上游產(chǎn)業(yè)鏈并購計劃。今年1月4日，嘉能可宣布，其與卡塔爾投資局組成的財團以102億歐元的交易對價，完成對俄羅斯石油公司19．5％股份的收購交易。

2月14日，嘉能可公布，擬以總代價9．6億美元收購銅及鈷生產(chǎn)商Mutanda Mining SARL及Katanga Mining Limited分別31％股權及11．05％股權。其中Mutanda的代價為9．22億美元，Katanga則為3800萬美元。部分代價將以賣方所欠付公司的貸款抵消。

中國金融衍生品投資研究院院長王紅英在接受媒體采訪時表示，大宗商品價格的暴跌讓不少大宗商品貿(mào)易商陷入經(jīng)營困局，嘉能可也在這一市場變化中遭遇重創(chuàng)，其對國際大宗商品價格的主導權也進一步喪失；但隨著近年來企業(yè)的流動性危機得以緩解，其勢必會通過阻撓中國企業(yè)在能源市場的并購，維護自身對大宗商品市場的地位和控制權。

寶城期貨金融研究所所長助理程小勇指出，從嘉能可“半路截胡”兗礦收購力拓聯(lián)合煤炭公司100％權益這個事件，可以得出幾個結論：一是經(jīng)過2016年強勢反彈，包括煤炭在內(nèi)的礦業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的復蘇，企業(yè)資產(chǎn)負債表得到修復。二是國內(nèi)企業(yè)走出去面臨諸多困難，企業(yè)在海外并購方面缺乏經(jīng)驗，如競爭對手惡意收購，被收購方提出的非公平前置條件，如兗礦和力拓簽訂排他性條款規(guī)定，如果有競爭者給出“更優(yōu)提議”，力拓有權重新考慮這筆交易，與第三方進行談判或討論。也就是說，盡管兗州煤業(yè)手握協(xié)議，一旦有了攪局者，究竟賣給誰仍然掌握在力拓手中。三是嘉能可作為國際性大型跨國公司，在商業(yè)利益至上的情況下，截胡兗礦收購力拓煤礦，印證了嘉能可一貫的“不惜回避規(guī)則、顛覆規(guī)則乃至創(chuàng)造規(guī)則”的發(fā)家史。因此，國內(nèi)供給側改革方面推行需要考慮國內(nèi)民族企業(yè)的國際競爭形勢，并非一味壓縮國內(nèi)產(chǎn)能就好，還需要提高國內(nèi)企業(yè)國際競爭力，實現(xiàn)產(chǎn)品高附加值和企業(yè)轉型。

來源：中國證券報