此前在大宗商品超級(jí)熊市背景下，于2015年一度瀕臨“雷曼時(shí)刻”的國(guó)際大宗商品貿(mào)易巨頭嘉能可，在中國(guó)供給側(cè)改革助力下走出“破產(chǎn)”陰霾，短短兩年時(shí)間卷土重來(lái)。近期，嘉能可又反過(guò)來(lái)“第三者”插足中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)，在兗州煤業(yè)的收購(gòu)即將進(jìn)入收官階段時(shí)，橫插一杠，成為攪局者。

“農(nóng)夫與蛇”故事的現(xiàn)實(shí)版似乎再次上演。有分析人士表示，此前的危機(jī)中，嘉能可通過(guò)出售資產(chǎn)斷臂求生，對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)也進(jìn)一步喪失。隨著危機(jī)緩解，其勢(shì)必會(huì)通過(guò)阻撓中國(guó)企業(yè)在能源市場(chǎng)的并購(gòu)，維護(hù)其在大宗商品市場(chǎng)上的地位。此外，也告誡我們，推行供給側(cè)改革時(shí)，需要考慮國(guó)內(nèi)民族企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，在壓縮產(chǎn)能的同時(shí)提高國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品高附加值和企業(yè)轉(zhuǎn)型。

收官階段橫刀奪愛(ài)

6月9日，嘉能可通過(guò)官網(wǎng)發(fā)出以25．5億美元收購(gòu)力拓集團(tuán)旗下聯(lián)合煤炭公司100％股權(quán)的要約，直接點(diǎn)燃了與兗州煤業(yè)競(jìng)購(gòu)力拓澳洲煤礦的戰(zhàn)火，吸引了市場(chǎng)目光。

先來(lái)回顧這場(chǎng)舉世矚目的競(jìng)購(gòu)案。事情要追溯至今年1月份。2017年1月24日，兗州煤業(yè)發(fā)布《關(guān)于境外控股子公司收購(gòu)股權(quán)的公告》，表示公司境外控股子公司兗州煤業(yè)澳大利亞有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兗煤澳洲”）擬以23．5億美元（或24．5億美元，視交易對(duì)價(jià)支付方式確定）收購(gòu)力拓礦業(yè)集團(tuán)子公司澳大利亞煤炭控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“澳煤控股”）和獵人谷資源有限公司持有的聯(lián)合煤炭工業(yè)有限公司（Coal ＆ Allied Industries Limited）合計(jì)100％股權(quán)。

兗州煤業(yè)對(duì)這筆交易十分重視。本次收購(gòu)?fù)瓿珊�，兗煤澳洲將成為澳大利亞最大的�?dú)立煤炭運(yùn)營(yíng)商，其煤炭?jī)?chǔ)量、產(chǎn)量將很大程度地提升，兗煤澳洲將成為對(duì)日本、韓國(guó)出口的重要澳洲煤炭公司。

就在協(xié)議已經(jīng)簽訂、審批也已大部分通過(guò)，交易雙方即將完成進(jìn)入付款交割的收官環(huán)節(jié)，大宗商品巨頭嘉能可突然發(fā)難。

根據(jù)兗煤澳洲和力拓方的協(xié)議，力拓有權(quán)接受其它競(jìng)購(gòu)者“更優(yōu)質(zhì)”的報(bào)價(jià)。因此嘉能可聲稱：出價(jià)高于兗煤，因此屬于“更優(yōu)質(zhì)”的報(bào)價(jià)。其付款條件也更優(yōu)于兗州煤業(yè)方面。嘉能可表示“擁有全數(shù)已籌資金”，可以現(xiàn)金付款（頭款20．5億美金，隨后五年每年1億美金）。相對(duì)而言，兗州煤業(yè)只能“在A股融資10億美金才可以完成交易，如果A股融資失敗有權(quán)取消交易”。

如此具有誘惑力的價(jià)碼，表明嘉能可此次“第三者”插足顯然是有備而來(lái)。事實(shí)上，嘉能可一直對(duì)聯(lián)合煤炭公司的資產(chǎn)虎視眈眈。根據(jù)嘉能可測(cè)算，嘉能可位于獵人谷的礦山與聯(lián)合煤炭公司產(chǎn)能相加可達(dá)8100萬(wàn)噸／年，成功競(jìng)標(biāo)將開啟大規(guī)模煤炭開采和運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，并將滿足亞洲對(duì)高效率、低排放煤炭需求的增長(zhǎng)。有分析師估算，合并能每年節(jié)省稅前成本5億美金。

對(duì)于巨頭的“橫刀奪愛(ài)”，兗州煤業(yè)方面表示，根據(jù)買賣協(xié)議所載，力拓有權(quán)根據(jù)買賣協(xié)議中排他性條款考慮嘉能可建議書是否構(gòu)成更優(yōu)議案。如力拓決定嘉能可建議書為更優(yōu)議案，兗煤澳洲將有權(quán)提出匹配或比其更好的議案。

曾經(jīng)的“雷曼時(shí)刻”

有研究報(bào)告指出，在澳大利亞，嘉能可擁有17個(gè)礦地；兗州煤業(yè)則擁有9個(gè)生產(chǎn)礦區(qū)，6個(gè)勘探項(xiàng)目。誰(shuí)能夠在這場(chǎng)競(jìng)購(gòu)中獲勝，誰(shuí)就能攀上澳洲第一大煤炭商的寶座。

但談判桌上的兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，顯然不是一個(gè)重量級(jí)的選手。成立于1974年的嘉能可，有著“大宗商品業(yè)的高盛”之稱。40余年來(lái)通過(guò)多次大的并購(gòu)和收購(gòu)，成為全球第一家垂直綜合型大宗商品交易企業(yè)和集開采、冶煉、生產(chǎn)貿(mào)易于一體的綜合型礦企。據(jù)悉，倫敦金屬交易所進(jìn)行交割的鎳和鋁有50％到90％掌握在其手中。而兗州煤業(yè)則成立于1997年，是以煤炭經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，煤炭深加工和綜合利用一體化的國(guó)際化能源企業(yè)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年嘉能可總營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1529．48億美元（按最新匯率計(jì)算，約合10415．3億人民幣），而2016年兗州煤業(yè)營(yíng)業(yè)總收入則為1019．82億人民幣。

但俗話說(shuō)“船小好掉頭”，相對(duì)而言，巨頭也有尾大不掉的劣勢(shì)。在2015年大宗商品和原材料價(jià)格大幅下跌的背景下，嘉能可所布局的銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鐵礦石、原油、農(nóng)產(chǎn)品等多領(lǐng)域表現(xiàn)低迷，在香港上市的嘉能可公司股價(jià)表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，公司股價(jià)由2014年7月最高的379．45港元跌至2015年9月28日最低的66．67港元，全天股價(jià)跌幅高達(dá)81．82％。不僅如此，股價(jià)暴跌令其5年期信貸違約掉期（CDS）由550點(diǎn)狂升至757點(diǎn)，顯示嘉能可債務(wù)違約幾率大升。

股價(jià)的大跌，給了慣用高杠桿并購(gòu)手法的嘉能可以致命一擊，市場(chǎng)擔(dān)憂嘉能可或?qū)�無(wú)法快速減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，可能會(huì)陷入與商品價(jià)格暴跌互動(dòng)的惡性循環(huán)，甚至資金鏈斷裂，成為商品界的“雷曼兄弟”。

為了擺脫債務(wù)危機(jī)，嘉能可被迫采取了一系列“壯士斷腕”的行動(dòng)：2015年6月份，嘉能可以2450萬(wàn)澳元（約合1800萬(wàn)美元）出售Cosmos鎳礦。

2015年8月14日，宣布出售旗下三處礦場(chǎng)，合計(jì)金額約2．9億美元，包括菲律賓的Tampakan銅礦，多米尼加的Falcondo鎳礦，以及科特迪瓦的Sipilou鎳礦。8月中下旬，嘉能可中期財(cái)報(bào)表示，正在削減15億美元“高流動(dòng)性庫(kù)存”。

2015年9月7日，嘉能可宣布采取7項(xiàng)措施減債100億美元，措施包括暫停分紅、關(guān)停銅礦、出售庫(kù)存等，特別是非洲的Katanga及Mopani銅礦山將停產(chǎn)18個(gè)月。本次停產(chǎn)涉及Katanga的全礦石浸出、Mopani的新豎井及選礦機(jī)，預(yù)期將減少市場(chǎng)上折合約40萬(wàn)金屬噸的銅。9月15日，嘉能可又宣布，將運(yùn)營(yíng)資本再縮減15億美元，所采取的方式包括擴(kuò)大出清庫(kù)存。9月16日嘉能可發(fā)行25億美元新股。所籌資金將用于償還債務(wù)，在大宗商品價(jià)格暴跌之際維護(hù)其信用評(píng)級(jí)。

產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)計(jì)劃重啟

嘉能可通過(guò)出售旗下資產(chǎn)，緩解了債務(wù)壓力，渡過(guò)了最艱難時(shí)期。但真正讓這頭行將倒下的大象再度站起的，卻是中國(guó)的黑色系行情。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在2013年以前，歐洲市場(chǎng)還是公司收入第一大來(lái)源，2014年開始，亞洲市場(chǎng)便成為嘉能可營(yíng)收第一大貢獻(xiàn)來(lái)源。2016年總營(yíng)收為1529．48億美元，其中，歐洲收入為550．21億美元，占比35．97％；亞洲收入則為610．6億美元，占比39．92％。按產(chǎn)品分，能源產(chǎn)品收入為884．14億美元，占比57．81％；金屬及礦產(chǎn)收入則為645．12億美元，占比42．18％。

2016年，在國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革的推動(dòng)下，煤炭、鋼鐵等黑色系品種大幅上漲，亞洲動(dòng)力煤基準(zhǔn)價(jià)格自2016年6月底以來(lái)，漲幅已逾50％，一度創(chuàng)下3年多來(lái)新高。受此提振，有色金屬板塊亦有所反彈，助力嘉能可2016年凈利潤(rùn)同比上漲127．78％至13．79億美元（2015年凈利潤(rùn)為－49．64億美元），公司股價(jià)去年上漲逾206％，收復(fù)了此前危機(jī)時(shí)刻的大部分跌幅。

重新站起來(lái)后的嘉能可，第一件事便是重啟此前的上游產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)計(jì)劃。今年1月4日，嘉能可宣布，其與卡塔爾投資局組成的財(cái)團(tuán)以102億歐元的交易對(duì)價(jià)，完成對(duì)俄羅斯石油公司19．5％股份的收購(gòu)交易。

2月14日，嘉能可公布，擬以總代價(jià)9．6億美元收購(gòu)銅及鈷生產(chǎn)商Mutanda Mining SARL及Katanga Mining Limited分別31％股權(quán)及11．05％股權(quán)。其中Mutanda的代價(jià)為9．22億美元，Katanga則為3800萬(wàn)美元。部分代價(jià)將以賣方所欠付公司的貸款抵消。

中國(guó)金融衍生品投資研究院院長(zhǎng)王紅英在接受媒體采訪時(shí)表示，大宗商品價(jià)格的暴跌讓不少大宗商品貿(mào)易商陷入經(jīng)營(yíng)困局，嘉能可也在這一市場(chǎng)變化中遭遇重創(chuàng)，其對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)也進(jìn)一步喪失；但隨著近年來(lái)企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)得以緩解，其勢(shì)必會(huì)通過(guò)阻撓中國(guó)企業(yè)在能源市場(chǎng)的并購(gòu)，維護(hù)自身對(duì)大宗商品市場(chǎng)的地位和控制權(quán)。

寶城期貨金融研究所所長(zhǎng)助理程小勇指出，從嘉能可“半路截胡”兗礦收購(gòu)力拓聯(lián)合煤炭公司100％權(quán)益這個(gè)事件，可以得出幾個(gè)結(jié)論：一是經(jīng)過(guò)2016年強(qiáng)勢(shì)反彈，包括煤炭在內(nèi)的礦業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)。二是國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去面臨諸多困難，企業(yè)在海外并購(gòu)方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意收購(gòu)，被收購(gòu)方提出的非公平前置條件，如兗礦和力拓簽訂排他性條款規(guī)定，如果有競(jìng)爭(zhēng)者給出“更優(yōu)提議”，力拓有權(quán)重新考慮這筆交易，與第三方進(jìn)行談判或討論。也就是說(shuō)，盡管兗州煤業(yè)手握協(xié)議，一旦有了攪局者，究竟賣給誰(shuí)仍然掌握在力拓手中。三是嘉能可作為國(guó)際性大型跨國(guó)公司，在商業(yè)利益至上的情況下，截胡兗礦收購(gòu)力拓煤礦，印證了嘉能可一貫的“不惜回避規(guī)則、顛覆規(guī)則乃至創(chuàng)造規(guī)則”的發(fā)家史。因此，國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革方面推行需要考慮國(guó)內(nèi)民族企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，并非一味壓縮國(guó)內(nèi)產(chǎn)能就好，還需要提高國(guó)內(nèi)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品高附加值和企業(yè)轉(zhuǎn)型。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)