1、政策壓力大，資金緊張格局難改，宏觀利空；
　2、螺紋毛利好轉(zhuǎn)，粗鋼產(chǎn)量高位利多焦炭需求，而冬儲的到來也會提升需求。雖然宏觀偏弱，冬儲力度并不會太強(qiáng)，但需求環(huán)比小幅增加　仍可期待，因目前企業(yè)焦炭庫存普遍處于低位，企業(yè)有一定的備貨需求；
　3、雖然焦化企業(yè)利潤好，但高位開工率以及環(huán)保整治限制供應(yīng)量進(jìn)一步提升，焦炭供求格局好；
　4、不同于焦炭，焦煤庫存高，這將影響下游企業(yè)冬儲需求，而弱勢焦煤價(jià)格也將對焦炭價(jià)格形成拖累；
　5、焦炭期貨升水幅度小，月間價(jià)差也不高，利于價(jià)格反彈；
　結(jié)論及操作策略：
　焦炭基本面多空各半，單邊操作難度大；
　基于產(chǎn)業(yè)鏈的對沖頭寸可以考慮，如下兩個(gè)頭寸評級高：
　1、買焦炭空焦煤；2、買焦炭空螺紋；
　焦炭處于煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈中游，它與鋼材以及焦煤均為上下游關(guān)系。在價(jià)格傳導(dǎo)中，焦炭往往起到承上啟下的作用，通過對焦炭基本面的全面分析，我們可以對煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈各品種的相對強(qiáng)弱有清晰的認(rèn)識，并可以構(gòu)建出很多對沖組合頭寸。
本文以焦炭基本面為分析主線，通過分析我們認(rèn)為：焦炭基本面多空各半，單邊操作存不確定性，但從整條產(chǎn)業(yè)鏈看，焦炭處于相對強(qiáng)勢的地位，買焦炭空螺紋以及買焦炭空焦煤的對沖組合可以考慮。
　一、宏觀—改革基調(diào)不變，宏觀難言樂觀
　1.1數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可，但增長力度正在減弱
　10月份公布的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)復(fù)蘇的態(tài)勢，但復(fù)蘇的力度正在減弱，動能也有所不足。10月官方PMI為51.4，較前值有所回升，也高于50的枯榮分界線，但分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，PMI的回升主要由生產(chǎn)驅(qū)動，而反映增長潛能的新訂單以及新出口均有所回落，這體現(xiàn)出持續(xù)復(fù)蘇的動能相對缺乏。而固定資產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額同比增速的回落也反映出經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的動能相對缺乏。
　1.2高壓政策難改，高位利率難掉
　今年是改革之年，新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺后，在政策上較前幾年有較大程度的變化，全面改革貫徹政府思想的核心。就經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而言，“保增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”是主導(dǎo)思路，正如央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中所言，在近幾年較大幅度加杠桿后，經(jīng)濟(jì)可能將在較長時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能的過程。因此反映在貨幣政策上就是盤活存量、優(yōu)化增量，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，而政府也明確指出即使面對6月份錢荒，也需要堅(jiān)持不放松也不收緊的政策，避免抱薪救火。
　高壓政策對市場的最直接影響就是貨幣投放持續(xù)減少，圖3反映今年央行的逆回購量較往年明顯減少，并且逆回購利率持續(xù)走高，這都體現(xiàn)出央行貨幣投放的謹(jǐn)慎態(tài)度，它對市場的流動性構(gòu)成直接影響。今年以來市場的利率水平長期處于高位，而最近有進(jìn)一步走高的跡象，這將提升企業(yè)的融資成本。筆者認(rèn)為政策偏緊的大背景下，后續(xù)央行的態(tài)度難有大的轉(zhuǎn)變，四季度資金面緊張格局仍將持續(xù)，盡管財(cái)政投放以及外匯占款的提升可能會局部緩解資金面壓力，但這難以完全扭轉(zhuǎn)資金緊張的現(xiàn)狀。
　同時(shí)從利率的季節(jié)性走勢看，每年的1、6、12月份，利率會明顯的提升，6月和12月主要跟央行對商業(yè)銀行的考核有關(guān)系，而1月份則是由于春節(jié)因素，因此筆者認(rèn)為未來兩個(gè)月國內(nèi)利率的高位水平難以扭轉(zhuǎn)，這對實(shí)際經(jīng)濟(jì)構(gòu)成利空。
　整體而言，一方面宏觀數(shù)據(jù)目前表現(xiàn)尚可，但正在轉(zhuǎn)弱，而四季度可能的高位利率將直接影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，筆者認(rèn)為后續(xù)幾個(gè)月份宏觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差是大概率事件，這對商品價(jià)格構(gòu)成利空。
　二、產(chǎn)業(yè)鏈評估：供求關(guān)系尚可，但成本端支撐偏弱
　2.1需求—利好存在，但力度不強(qiáng)，焦炭需求中性略偏多
�、賱傂瑁郝菁y偏弱，焦炭剛需并不強(qiáng)勁，但環(huán)比小幅增加仍可期待
　鋼材的表現(xiàn)直接影響它對焦炭的需求。低位的社會庫存導(dǎo)致螺紋鋼價(jià)格近期有所反彈，上海三級鋼價(jià)格從10月中下旬的3430一路飆漲到3620，并導(dǎo)致圖7鋼廠毛利改善明顯，理論上毛利的回升會拉動焦炭、焦煤以及礦石等原料的需求。
　從粗鋼產(chǎn)量看，根據(jù)中鋼協(xié)的數(shù)據(jù)，11月上旬國內(nèi)粗鋼日產(chǎn)量的估算值為214.4萬噸，旬環(huán)比增加2.2%，粗鋼產(chǎn)量在短暫的下降后再度反彈，這也利于拉動焦炭等原料的需求。
　當(dāng)然筆者認(rèn)為此波鋼價(jià)上漲存在一定的投機(jī)性因素，鋼材價(jià)格不乏沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)，因此它對焦炭需求的拉動力度不會太強(qiáng)，理由如下：
首先，社會庫存低并不代表供應(yīng)緊缺，實(shí)際上社會庫存僅僅反映鋼貿(mào)商的庫存，而這兩年鋼貿(mào)商的實(shí)力已大不如前，它們的囤貨力量也大打折扣。更反映實(shí)際情況的鋼廠庫存一直維持高位，這無疑對鋼價(jià)是一個(gè)利空。
　其次，理論上健康的上漲行情應(yīng)該是國內(nèi)各區(qū)域價(jià)格同步上漲，但此波上漲華東價(jià)格漲幅明顯，但華北價(jià)格卻在上漲后迅速回落，導(dǎo)致南北價(jià)差明顯拉升，這無疑對上�，F(xiàn)貨價(jià)格構(gòu)成利空。
　第三，在螺紋鋼價(jià)格上漲的同時(shí)，我們看到鋼坯以及熱卷等其它鋼材類品種卻表現(xiàn)疲軟，這體現(xiàn)出此波螺紋的上漲存在較大的投機(jī)成份，后續(xù)高估價(jià)格回落的可能性大。
　筆者認(rèn)為隨著粗鋼產(chǎn)量的上升以及煉鋼毛利的改善，焦炭等原料的需求會逐步好轉(zhuǎn)。雖然前期虛高鋼價(jià)的回落會影響需求恢復(fù)力度，但小幅的改善仍可期待，因此剛需對焦炭價(jià)格的影響中性偏多。
�、谕稒C(jī)需求：冬儲將至，緊資金影響冬儲力度，但對需求小幅帶動可能性大
　剛需僅僅是焦炭需求的一個(gè)方面，投機(jī)性需求對焦炭短期價(jià)格的影響也非常顯著。每年入冬前，鋼廠往往會囤積一定的焦煤和焦炭庫存，防止冬季因運(yùn)輸問題原料無法及時(shí)供應(yīng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，冬儲對焦炭需求拉動明顯，而這段時(shí)間焦炭價(jià)格也往往較為強(qiáng)勢。
　不同于剛需，投機(jī)性需求往往并不穩(wěn)定，它受預(yù)期的影響較大。如2012年年底，當(dāng)時(shí)隨著宏觀數(shù)據(jù)的逐步改善，企業(yè)信心明顯好轉(zhuǎn)，很多企業(yè)抓緊備貨賭來年開春的上漲行情，因此原料需求快速提升，并利好價(jià)格。
　但正如開篇所述，目前宏觀環(huán)境整體偏弱，這不利于企業(yè)大規(guī)模囤貨，具體影響如下：
　第一、宏觀預(yù)期弱，會影響企業(yè)對未來的信心；
　第二、高利率會抬升企業(yè)囤貨成本，進(jìn)而影響企業(yè)囤貨需求；
　綜合需求端看，筆者認(rèn)為無論是剛性需求還是投機(jī)性需求，環(huán)比均有利好存在，但同時(shí)利好的幅度又都不強(qiáng)，需求對焦炭價(jià)格影響中性偏多。
　2.2供應(yīng)—開工高位，但庫存偏低，環(huán)保整治加劇供應(yīng)緊張格局
　受產(chǎn)能過剩的影響，焦化企業(yè)在煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈中一直處于弱勢地位。但近期隨著落后產(chǎn)能的逐步淘汰以及新產(chǎn)能增速的放緩，焦炭的供求基本面已有所改善。為焦炭和粗鋼產(chǎn)量同比增速的對比，可以發(fā)現(xiàn)2012年8月至今焦炭產(chǎn)量的增速一直低于粗鋼產(chǎn)量的同比增速，這利于焦化行業(yè)持續(xù)去庫存，并已在目前的庫存狀態(tài)中有所體現(xiàn)。
　低庫存支撐高價(jià)格，隨著價(jià)格的上漲，焦炭的生產(chǎn)毛利也改善明顯，理論上這將導(dǎo)致焦化企業(yè)開工率提升。但是目前焦化企業(yè)的開工率已經(jīng)處于偏高的位置，尤其是大型企業(yè)，繼續(xù)提升的空間較為有限。另一方面環(huán)保整治影響焦化企業(yè)開工，調(diào)研情況顯示今年環(huán)保政策實(shí)施嚴(yán)格，這加劇焦炭供應(yīng)緊張的狀況，筆者認(rèn)為目前焦炭供應(yīng)量難有顯著增加。
　2.3成本—焦煤庫存高位，價(jià)格弱勢，對焦炭成本支撐力度不強(qiáng)
　相比于焦炭，焦煤的基本面要明顯偏弱。如圖18所示，受供應(yīng)量顯著提升的影響，今年焦煤一直處于供過于求的狀態(tài)，這對現(xiàn)貨價(jià)格構(gòu)成打壓。后續(xù)隨著進(jìn)口利潤的改善，進(jìn)口量有望進(jìn)一步抬升，而產(chǎn)量維持季節(jié)性高位也是大概率事件，因此焦煤供過于求的格局仍有望延續(xù)。此外目前焦化廠和鋼廠的高位焦煤庫存也將減弱企業(yè)繼續(xù)補(bǔ)庫的動能，這不利于價(jià)格反彈。筆者認(rèn)為弱勢焦煤價(jià)格將拖累焦炭價(jià)格走勢。
綜合產(chǎn)業(yè)鏈情況看，焦炭基本面多空各半，難有大的趨勢出現(xiàn)。首先供求基本面相對偏好，高毛利有望持續(xù)，支撐焦炭價(jià)格強(qiáng)于焦煤。但同時(shí)弱勢焦煤又將在成本端拖累焦炭價(jià)格，因此焦炭絕對價(jià)格走勢的不確定性偏強(qiáng)。
　三、價(jià)格結(jié)構(gòu)—月間價(jià)差充分壓縮，繼續(xù)打壓空間有限
　煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)能處于過剩狀態(tài)，根據(jù)遠(yuǎn)期價(jià)格定價(jià)理論，由于持有成本的存在，此類品種近遠(yuǎn)月價(jià)差應(yīng)呈現(xiàn)遠(yuǎn)高近低的狀態(tài)。
價(jià)格結(jié)構(gòu)一方面反映商品的供需基本面，對于研判品種的價(jià)格走勢有一定的參考價(jià)值，同時(shí)價(jià)格結(jié)構(gòu)也會為單邊操作提供安全邊際。
目前天津港一級冶金焦平倉價(jià)為1560，考慮上承兌以及品質(zhì)升水，焦炭實(shí)際的倉單注冊成本應(yīng)在1520左右。截止11月21日，J1401收盤價(jià)格為1544，相比現(xiàn)貨僅升水24元/噸，空單年化收益率不足10%，處于歷史偏低位置。
　而從1-5價(jià)差看，前期下跌后月差已大幅收窄，目前5月升水1月幅度僅60點(diǎn)上下，同樣年化收益率也僅10%左右。無論是期現(xiàn)價(jià)差還是月間價(jià)差均處于偏低的位置，繼續(xù)壓縮的空間不會很大，這利多焦炭價(jià)格。
　四、小結(jié)及操作策略
　根據(jù)前文的分析，我們對焦炭基本面定性如下：
　宏觀面：中性偏弱
　供需關(guān)系：中性偏強(qiáng)
　成本端：中性偏弱
　價(jià)格結(jié)構(gòu)：中性偏強(qiáng)
　整體而言，焦炭基本面多空各半，單邊操作難度偏大。
　對沖策略分析：
　1、買焦炭空焦煤
從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，焦炭供求關(guān)系相對偏好，這支撐焦炭利潤維持高位，買焦炭空焦煤邏輯清晰，此外期貨持有收益也利于該頭寸。同時(shí)一旦環(huán)保力度繼續(xù)加碼，則焦炭和焦煤價(jià)格繼續(xù)劈叉概率大。
　2、買焦炭空螺紋
螺紋的鋼廠庫存偏高，且此波上漲后價(jià)格有虛高成份，因此螺紋價(jià)格相對偏弱。而焦炭價(jià)格整體偏中性，焦炭基本面略好于螺紋。若在螺紋生產(chǎn)利潤改善的情況下，鋼廠產(chǎn)量進(jìn)一步提升，則會利多原料而利空鋼價(jià)，買焦炭空螺紋將繼續(xù)體現(xiàn)。

來源：永安期貨