一、事件概述
    近日,我們對(duì)公司進(jìn)行了調(diào)研,與公司高管就公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)情況等進(jìn)行了深入交流。我們認(rèn)為:公司新疆天業(yè)煤制乙二醇項(xiàng)目獲得重大突破,我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)同類項(xiàng)目中公司項(xiàng)目目前是指標(biāo)最好、最為領(lǐng)先的煤制二醇項(xiàng)目,將提升市場(chǎng)對(duì)煤制乙二醇在聚酯行業(yè)商業(yè)化應(yīng)用預(yù)期,我們預(yù)期將給公司帶來(lái)較多潛在項(xiàng)目,并加快目前公司已簽項(xiàng)目進(jìn)度。目前公司洽談儲(chǔ)備項(xiàng)目非常多,“十二五”煤化工示范項(xiàng)目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,2012年較多項(xiàng)目簽約時(shí)間延后,我們預(yù)期“十二五”煤化工示范項(xiàng)目或?qū)⒃凇皟蓵?huì)”后放行,2013年公司訂單高峰期可期。
二、分析與判斷
    目前公司洽談儲(chǔ)備項(xiàng)目非常多,“十二五”煤化工示范項(xiàng)目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,我們預(yù)期或在“兩會(huì)”后,2013年公司訂單高峰可期
    2012年公司進(jìn)行項(xiàng)目洽談儲(chǔ)備的項(xiàng)目非常多,包括咨詢、項(xiàng)目可研等。一般可研是拿到路條的必要條件,主要集中在煤制烯烴、天然氣、乙二醇等領(lǐng)域。上半年簽了40幾個(gè)可研、咨詢等服務(wù)合同,下半年還要更多一些。一般而言從第一次接洽到施工圖設(shè)計(jì)和總包設(shè)計(jì),需要一兩年的時(shí)間,施工圖設(shè)計(jì)和總包設(shè)計(jì)是項(xiàng)目啟動(dòng)的關(guān)鍵條件。因此2013年公司簽約項(xiàng)目或?qū)⒌玫矫黠@提升。
    2012年公司公告大約18億合同,再考慮其他中小訂單,我們估算公司2012年新簽訂單總量約在25-30億左右。項(xiàng)目主要集中在煤化工領(lǐng)域,也有一些傳統(tǒng)化工項(xiàng)目,如甲乙酮、鈦白等。2012年合同總量比2011年下降明顯,主要是“十二五”煤化工示范項(xiàng)目放行受“十八大”等因素影響有所滯后,2012年較多項(xiàng)目簽約時(shí)間延后,我們預(yù)期“十二五”煤化工示范項(xiàng)目或?qū)⒃凇皟蓵?huì)”后放行,2013年公司訂單高峰期可期。
    新疆天業(yè)煤制乙二醇項(xiàng)目獲得重大突破,我們認(rèn)為已經(jīng)可以做到進(jìn)口替代,我們預(yù)期二期或很快將上馬,或給公司帶來(lái)較多潛在項(xiàng)目,并加快目前公司已簽乙二醇項(xiàng)目進(jìn)度
    公司承接的新疆天業(yè)集團(tuán)BDO-EG一期5萬(wàn)噸乙二醇項(xiàng)目,已于近日一次性成功生產(chǎn)出優(yōu)等品乙二醇,獲得重大突破。公司項(xiàng)目各項(xiàng)指標(biāo)非常好,我們認(rèn)為是目前國(guó)內(nèi)同類項(xiàng)目中指標(biāo)最好、最為領(lǐng)先的煤制乙二醇項(xiàng)目。公開信息顯示,國(guó)內(nèi)現(xiàn)有其他的煤制乙二醇項(xiàng)目,乙二醇透光率問(wèn)題尚未得到徹底解決。目前市場(chǎng)上已有煤制乙二醇產(chǎn)品目前仍未被聚酯行業(yè)普遍接受,目前進(jìn)入市場(chǎng)的煤制乙二醇產(chǎn)品主要用于UPR(不飽和聚酯樹脂),防凍液和乙二醛生產(chǎn)。
    公司煤制乙二醇技術(shù)源自日本宇部化學(xué),技術(shù)一直被業(yè)內(nèi)看好,此次新疆天業(yè)的項(xiàng)目的成功或?qū)⑻嵘�市�?chǎng)對(duì)煤制乙二醇在聚酯行業(yè)商業(yè)化應(yīng)用的預(yù)期,我們預(yù)期或給公司帶來(lái)較多潛在項(xiàng)目,并加快目前公司已簽乙二醇項(xiàng)目進(jìn)度。根據(jù)新疆天業(yè)公開信息,新疆天業(yè)二期將投資20萬(wàn)噸乙二醇項(xiàng)目,一期的成功將加快二期上馬進(jìn)度,我們預(yù)期新疆天業(yè)二期或?qū)⒑芸焐像R。同時(shí),公司目前已簽乙二醇項(xiàng)目還包括黔西化工、蘇尼特堿業(yè)和襄礦泓通三個(gè)項(xiàng)目,我們預(yù)期受新疆天業(yè)項(xiàng)目影響,這些已簽項(xiàng)目進(jìn)度或也將得到明顯提速。
    陜西華電世界首套煤制芳烴中試裝置中試成功,新型煤化工技術(shù)再獲進(jìn)展,將成為公司重要技術(shù)儲(chǔ)備
    公司承接的陜西華電中試裝置系萬(wàn)噸級(jí)甲醇制芳烴工業(yè)化試驗(yàn)項(xiàng)目,是世界首套煤制芳烴中試裝置,采用了清華大學(xué)自主研發(fā)的流化床甲醇制芳烴技術(shù)(FMTA),公司承擔(dān)工業(yè)化試驗(yàn)項(xiàng)目的總承包工作。目前項(xiàng)目率先試車成功、打通全流程,公司有效積累了FMTA項(xiàng)目的工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。
    一般而言,一個(gè)技術(shù)從研發(fā)到工業(yè)化,一般遵循實(shí)驗(yàn)室---中試-工業(yè)化試驗(yàn)裝置---工業(yè)化的流程。技術(shù)研發(fā)中,從實(shí)驗(yàn)室到工業(yè)化這一段具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。只要工業(yè)化試驗(yàn)取得了成功,后續(xù)放大基本上不存在問(wèn)題,就具備工業(yè)化應(yīng)用推廣的技術(shù)條件。
    煤制芳烴本是公司作為“十三五”的儲(chǔ)備,但實(shí)際進(jìn)程快于預(yù)期。這個(gè)項(xiàng)目PMTA中試成功,需要試驗(yàn)開車運(yùn)行一段時(shí)間,驗(yàn)證一段時(shí)間,接下來(lái)再整理下工藝包。近期將進(jìn)行試驗(yàn)開車和數(shù)據(jù)整理等,尚有待成果鑒定與發(fā)布,短時(shí)間不會(huì)工業(yè)化。我們預(yù)期將成為公司重要技術(shù)儲(chǔ)備,在今后帶來(lái)較多儲(chǔ)備項(xiàng)目。
    FMTP受MTO沖擊較大,中電投天然氣項(xiàng)目我們根據(jù)時(shí)間進(jìn)度預(yù)計(jì)目前初設(shè)基本完成,或在等發(fā)改委路條,期待后續(xù)訂單
    目前市場(chǎng)比較傾向于FMTO技術(shù),FMTO技術(shù)對(duì)FMTP沖擊較大。公司已簽約三個(gè)FMTP設(shè)計(jì)項(xiàng)目,易觀望,設(shè)計(jì)進(jìn)展不快。FMTP與FMTO裝置在前半部相近,而FMTP主要在后半部加以控制,以丙烯為主要產(chǎn)品,并可調(diào)節(jié)丙烯與乙烯的產(chǎn)量,因而投資相對(duì)較大,工藝相對(duì)復(fù)雜。公司下半年公告的府谷恒源烯烴項(xiàng)目,就是以丙烯為主產(chǎn)品。
    煤制天然氣方面,公司已經(jīng)獲得伊犁新汶的14億分包訂單,以及中電投60億立方米天然氣一期20億方的總設(shè)計(jì)合同。其中中電投項(xiàng)目,我們根據(jù)時(shí)間進(jìn)度預(yù)計(jì)目前初步設(shè)計(jì)應(yīng)該已經(jīng)基本完成,或在等發(fā)改委路條,發(fā)改委審批之后預(yù)期會(huì)發(fā)承包,公司作為設(shè)計(jì)主體院,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯,我們期待后續(xù)訂單。
    云南新立6萬(wàn)噸/年氯化法鈦白進(jìn)入試車階段,后處理階段已運(yùn)行半年,預(yù)計(jì)前兩工段應(yīng)該在春節(jié)前后完成試車。
    云南新立6萬(wàn)噸/年氯化法鈦白裝置自2012年第三季度便進(jìn)入試車階段,裝置共分為氯化、氧化和后處理階段,其中后處理階段已運(yùn)行半年,前兩工段應(yīng)該在春節(jié)前后完成試車。我們預(yù)計(jì)云南項(xiàng)目2013年打通全流程沒有問(wèn)題。
    國(guó)內(nèi)鈦白產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)有問(wèn)題,除錦州鈦白外,均是硫酸法生產(chǎn)的產(chǎn)品。而在國(guó)際市場(chǎng)上,運(yùn)用硫酸法生產(chǎn)的很少,絕大部分為氯化法。這表明國(guó)內(nèi)鈦白市場(chǎng)將面臨著升級(jí)換代的發(fā)展趨勢(shì)。云南項(xiàng)目的成功試車將有利公司把握國(guó)內(nèi)鈦白市場(chǎng)升級(jí)換代的發(fā)展機(jī)遇。
    項(xiàng)目技術(shù)來(lái)源一般是由業(yè)主提供,公司技術(shù)研發(fā)主要是聯(lián)合研究院與業(yè)主進(jìn)行工業(yè)化試驗(yàn),項(xiàng)目壁壘在于工程業(yè)績(jī)與項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)驗(yàn)
    項(xiàng)目都是業(yè)主自己購(gòu)買技術(shù),技術(shù)來(lái)源與公司無(wú)關(guān)。但工程市場(chǎng)注重建設(shè)業(yè)績(jī),壁壘在于業(yè)績(jī)、過(guò)往的項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)驗(yàn),所以誰(shuí)與技術(shù)供應(yīng)方先開展合作,便將取得比較優(yōu)勢(shì)。公司策略努力爭(zhēng)取一條技術(shù)路線工業(yè)化的第一套裝置。
    公司技術(shù)研發(fā),不負(fù)責(zé)技術(shù)來(lái)源的,而是將業(yè)主提供的技術(shù)來(lái)源轉(zhuǎn)化為工程語(yǔ)言,聯(lián)合研究院和企業(yè),在既有專利技術(shù)基礎(chǔ)上開展工業(yè)化試驗(yàn),形成工程化的工藝軟件包。這與在試驗(yàn)室里搞開發(fā)是有著質(zhì)的差別,而且更有利技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用和推廣。如煤制乙二醇、FMTP、FMTA等,均是采取這種方式。
    估算目前在手訂單約100億,項(xiàng)目周期一般為1-3年,EPC設(shè)備采購(gòu)模式成熟
    我們估算公司在手訂單累計(jì)約100億。項(xiàng)目的推進(jìn)程度決定著訂單轉(zhuǎn)化為收入的速度。一般而言,設(shè)計(jì)訂單實(shí)施周期一年多一點(diǎn),大型項(xiàng)目建設(shè)一般要三年,但在簽約時(shí)業(yè)主一般給兩年,主要考慮雙方施加壓力,加快項(xiàng)目進(jìn)度,在項(xiàng)目實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中會(huì)根據(jù)情況調(diào)整。
    公司EPC合同金額是把設(shè)備也包括在內(nèi)的。設(shè)備有著不同的定義范圍,如果不包括儀表,設(shè)備占投資比重大約為50%,但不同裝置的占比存在著差異,不能一概而論。業(yè)內(nèi)一般都是設(shè)計(jì)院來(lái)決定設(shè)備,實(shí)際操作過(guò)程中業(yè)主也會(huì)進(jìn)行干涉,但是占比例很少。公司和國(guó)內(nèi)的設(shè)備企業(yè)都是戰(zhàn)略合作協(xié)議,保證同類設(shè)備價(jià)格最低。對(duì)于長(zhǎng)周期制造的設(shè)備,一般在總包合同簽約后,根據(jù)進(jìn)度進(jìn)行測(cè)算,提前定制,可以保證項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度,并防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
    同類項(xiàng)目具有較強(qiáng)復(fù)制性,公司人員充足,管理與國(guó)際接軌,管理瓶頸未來(lái)幾年看不到
    公司2012年年底大約900多員工,其余人員屬于勞務(wù)公司人員、派遣人員、短暫項(xiàng)目人員等。公司做項(xiàng)目主要是輸出管理,不輸出勞務(wù)等,做完一個(gè)項(xiàng)目后,復(fù)制同類項(xiàng)目能力強(qiáng),先前項(xiàng)目人員具有了一定經(jīng)驗(yàn)可以獨(dú)立負(fù)責(zé)新的同類項(xiàng)目,所以人員壓力不大。目前項(xiàng)目經(jīng)理級(jí)別、能獨(dú)立做項(xiàng)目的人員約有60-80人。
    公司管理架構(gòu)與業(yè)務(wù)流程,很早就和國(guó)際接軌,管理結(jié)構(gòu)和體制適應(yīng)的體量比公司現(xiàn)在規(guī)模大得多,管理瓶頸未來(lái)幾年都不會(huì)存在。
    維持公司強(qiáng)烈推薦投資評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)30-35元,我們認(rèn)為公司目前股價(jià)上漲的最主要邏輯仍是訂單催動(dòng),短期業(yè)績(jī)波動(dòng)影響屬于次要因素,2012年業(yè)績(jī)比去年略有放緩主要受部分項(xiàng)目進(jìn)度放緩影響。

來(lái)源：民生證券