事件描述:
　　
　　近期電監(jiān)會(huì)與中電聯(lián)相繼預(yù)警今冬明春用電趨緊風(fēng)險(xiǎn),并預(yù)計(jì)南方四省及華中地區(qū)電力缺口將擴(kuò)大。9日統(tǒng)計(jì)局公布10月CPI同比漲幅5.5%,市場(chǎng)普遍預(yù)期物價(jià)下行趨勢(shì)確立。我們認(rèn)為,在火電盈利及現(xiàn)金流狀況不斷惡化的背景下,電價(jià)上調(diào)的時(shí)間窗口或?qū)��?lái)臨。
　　
　　評(píng)論:
　　
　　1.火電盈利及現(xiàn)金流狀況重現(xiàn)泥潭。今年4月部分省市火電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)后,火電的盈利能力獲得短暫改善。
　　
　　第二季度全部火電上市公司毛利率環(huán)比提升了2個(gè)百分點(diǎn)至12.4%,凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)368%;但隨后煤價(jià)的上漲侵蝕了電價(jià)上調(diào)帶來(lái)的收益,第三季度全部火電上市公司毛利率環(huán)比下降了1.6個(gè)百分點(diǎn),凈利潤(rùn)環(huán)比下降52%。經(jīng)發(fā)電量調(diào)整后全部火電上市公司前三季度可比口徑經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比下降14.6%,考慮到售電收入結(jié)算期的影響,經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流對(duì)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的反映具有滯后性,四季度火電上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流狀況將更趨惡化。
　　
　　我們跟蹤的主要省市火電點(diǎn)火價(jià)差在4月份后也持續(xù)下行。截至11月1日主要省份點(diǎn)火價(jià)差均低于4月份調(diào)電價(jià)之前的水平(一季度末)。簡(jiǎn)單測(cè)算,華北地區(qū)的山東和山西,華東地區(qū)的安徽南部和江蘇,華中地區(qū)湖北、湖南、江西及南方貴州、廣西和云南三省的火電企業(yè)現(xiàn)金流狀況接近斷流。
　　
　　2.水電減發(fā)的累積效應(yīng)顯現(xiàn),今冬電力缺口將擴(kuò)大。華中及南方地區(qū)水電裝機(jī)容量分別占其總裝機(jī)容量的41%和35%,但由于來(lái)水偏枯,三季度華中地區(qū)水電發(fā)電量同比下降6%,南方地區(qū)水電發(fā)電量同比下降25%。
　　
　　水電發(fā)電量大幅下滑增加了相應(yīng)地區(qū)的火電供應(yīng)壓力,電廠及煤企的煤炭庫(kù)存量也大幅回落。截至8月末,華中及南方電網(wǎng)直供電廠煤炭庫(kù)存量分別同比下降2%和33%。9月份全國(guó)重點(diǎn)煤礦庫(kù)存量同比下降21%,庫(kù)存量自5月起持續(xù)下滑。在煤炭供應(yīng)方面,山西、貴州等地為保省內(nèi)煤炭供應(yīng)而限制煤炭出省,減少了市場(chǎng)煤供應(yīng)量。再加上部分地區(qū)火電企業(yè)現(xiàn)金流有繼續(xù)減少以至斷流的風(fēng)險(xiǎn),冬季電力缺口或?qū)�擴(kuò)大。
　　
　　3.火電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)時(shí)點(diǎn)臨近。今年電荒除了水電出力減少、下游用電需求增長(zhǎng)較快等原因以外,更本質(zhì)的原因是煤電矛盾深化,即煤電價(jià)格傳導(dǎo)不暢造成電力供應(yīng)不足。目前煤價(jià)的繼續(xù)上漲將威脅用電安全,為保障電力供應(yīng),火電電價(jià)上調(diào)的內(nèi)外部環(huán)境基本具備。以目前煤價(jià)上漲的趨勢(shì)看,我們預(yù)計(jì)電價(jià)上調(diào)時(shí)點(diǎn)將不晚于12月上旬。11月9日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月份CPI為5.5%,較9月份下降0.6個(gè)百分點(diǎn),物價(jià)上漲壓力減輕,也不排除電價(jià)上調(diào)時(shí)點(diǎn)提前的可能。
　　
　　4.電價(jià)上調(diào)的可能區(qū)域分布、上調(diào)幅度及對(duì)上市公司的影響。電價(jià)上調(diào)預(yù)期較強(qiáng)的地區(qū)為點(diǎn)火價(jià)差偏低且預(yù)期電力缺口較大的地區(qū),如位于華中、南方及華北地區(qū)的江西、湖北、河南、貴州、廣西、云南、山東、山西等。目前高能耗的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)尚不足以消除電價(jià)上調(diào)導(dǎo)致的煤價(jià)跟漲問(wèn)題,在煤炭供應(yīng)偏緊的弱平衡環(huán)境下,電價(jià)上調(diào)利好將被緊隨其后的煤價(jià)上漲吞噬,使上調(diào)電價(jià)只具有較短的時(shí)效。預(yù)計(jì)此次電價(jià)上調(diào)幅度將較為有限,或只能保障電廠維持現(xiàn)金流的需要,此外電價(jià)上調(diào)的生效時(shí)間或擴(kuò)大追溯范圍,以覆蓋前期煤價(jià)跟漲問(wèn)題。
　　
　　從上調(diào)電價(jià)對(duì)相關(guān)火電公司影響看,短期內(nèi)對(duì)電價(jià)上調(diào)業(yè)績(jī)彈性最高的將是點(diǎn)火價(jià)差較低的純火電公司。
　　
　　考慮到煤價(jià)可能的跟漲因素,業(yè)績(jī)提升更具持續(xù)性的為合同煤比重較高或煤炭自給率高的純火電公司如華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際、深圳能源和國(guó)電電力等。另外,廠網(wǎng)一體化電力公司將受益于煤電價(jià)格疏導(dǎo)及銷售電價(jià)的相應(yīng)調(diào)整,如廣安愛(ài)眾和文山電力等。這類公司均位于水電資源豐富地區(qū),隨著水電購(gòu)電比重的提升,銷售電價(jià)上調(diào)貢獻(xiàn)收入將高于火電購(gòu)電成本的增加,業(yè)績(jī)受益于電價(jià)上調(diào)的持續(xù)性較強(qiáng)。
　　
　　5.煤電矛盾,宜疏不宜堵。作為解決煤電矛盾的權(quán)宜之計(jì),電價(jià)不定期上調(diào)只能緩解煤電矛盾,不能提供對(duì)火電公司的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì);要從根本上解決煤電困局,使火電基本面獲得實(shí)質(zhì)性改善,只能依靠電力體制改革的推進(jìn)。今年以來(lái),電力體制改革出現(xiàn)了較多新舉措和可喜的進(jìn)展,或預(yù)示電價(jià)改革將加快推進(jìn),如居民階梯電價(jià)方案的推出、電網(wǎng)主輔分離的重新啟動(dòng)及近期電監(jiān)會(huì)出臺(tái)《輸配電成本監(jiān)管暫行辦法》。
　　
　　我們傾向于認(rèn)為,在火電目前惡化的投資經(jīng)營(yíng)環(huán)境和日益嚴(yán)峻的節(jié)能降耗壓力下,電價(jià)改革將持續(xù)獲得推進(jìn),未來(lái)通脹持續(xù)回落并進(jìn)入平穩(wěn)期將為電價(jià)改革提供理想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境�；痣娔壳八�處的景氣低點(diǎn)決定了未來(lái)火電景氣回升將帶來(lái)持續(xù)性投資機(jī)會(huì)。維持火電行業(yè)“增持”評(píng)級(jí),建議長(zhǎng)期關(guān)注擁有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和優(yōu)質(zhì)電力資產(chǎn)、具備出色競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的火電公司如華能?chē)?guó)際、國(guó)電電力、大唐發(fā)電和申能股份等。
　　

來(lái)源：天相投資