山西焦化上市14年來(lái)的的財(cái)務(wù)報(bào)表,存在關(guān)聯(lián)交易、調(diào)節(jié)利潤(rùn)。每每公司有重組預(yù)期,總有巨虧“離奇”來(lái)臨。

      山西國(guó)資委所屬的煤炭上市公司中,最早也是給投資者最大想像空間的是山西焦化（600740.SH）。

      早在5年前,在監(jiān)管層的督促下,為消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),西山煤電（000983.SZ）曾受山西焦煤集團(tuán)指令,做出吸收合并山西焦化的初步方案,而且通過(guò)二級(jí)市場(chǎng),西山煤電增持山西焦化股份,成為其第二大股東,但此后卻一直沒(méi)有進(jìn)一步的行動(dòng)。除此之外,市場(chǎng)內(nèi)還有山西焦化將牽頭整合山西的主要焦化產(chǎn)業(yè)的傳聞。如此,山西焦煤將實(shí)現(xiàn)整體上市。

    但隨后幾年,形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn):山西焦化自2008年始,連續(xù)巨虧3年。至2010年1季度,虧損總額接近12億元,直接面臨退市。

    一位山西焦化集團(tuán)高層向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》透露,作為控股股東,山西焦化集團(tuán)不希望山西焦化退市,并且要求公司2010年“不惜一切代價(jià)”扭虧,但有關(guān)重組的方案,仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

    山西焦化上市14年來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表,存在關(guān)聯(lián)交易、調(diào)節(jié)利潤(rùn)。每每公司有重組預(yù)期,總有巨虧“離奇”來(lái)臨。有分析人士指出,對(duì)于投資者,可能在股價(jià)極度低迷時(shí)被清洗出局,而大股東籌謀的,則是較小成本的重組整合。

    合二為一擱淺

    山西焦化曾被眾多投資人看好的理由,在于其與控股股東山西焦煤集團(tuán)控股的另一上市公司西山煤電的合并重組。

    二者的聯(lián)姻最早可追溯到2005年。當(dāng)年2月19日,西山煤電與山西焦化集團(tuán)簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,西山煤電擬出資人民幣2.6億元受讓焦化集團(tuán)持有的山西焦化國(guó)有法人股5338.81萬(wàn)股,占山西焦化總股本的26.32%。

    山西焦化于1996年上市,是山西七大煤炭企業(yè)中,最早涉足資本市場(chǎng)的公司。自2003年第4季度以來(lái),受下游鋼鐵行業(yè)不景氣的影響,整個(gè)焦炭產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)下降,山西焦化毛利率連續(xù)6個(gè)季度出現(xiàn)下滑。

    2005年,為促進(jìn)完善山西省煤、焦和煤化工產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的考慮,山西國(guó)資委決定由山西焦煤集團(tuán)對(duì)山西焦化集團(tuán)進(jìn)行重組,將焦化集團(tuán)的國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有股股權(quán)整體從山西省國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司名下劃歸焦煤集團(tuán)持有,焦化集團(tuán)成為焦煤集團(tuán)的全資子公司,由焦煤集團(tuán)行使對(duì)焦化集團(tuán)的出資人權(quán)利。在此背景下,焦化集團(tuán)將其持有的山西焦化26.32%的國(guó)有法人股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西山煤電。

    同時(shí),山西焦煤集團(tuán)任命西山煤電董事會(huì)秘書(shū)寧志化為山西焦化的副董事長(zhǎng)。西山煤電生產(chǎn)煉焦煤,煤質(zhì)全國(guó)獨(dú)一無(wú)二,業(yè)績(jī)與山西焦化相反,一直保持高速增長(zhǎng)。

    山西焦化由此一度披上了整體上市的光環(huán)。但此后,整體上市或者吸收合并再無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,直至2008年9月,山西焦化刊登公告,西山煤電自8月28日至9月10日期間,通過(guò)上海交易所二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入“山西焦化”股票合計(jì)1091.27萬(wàn)股,平均股價(jià)6.25元。增持后西山煤電共計(jì)持有山西焦化股票8804.55萬(wàn)股,占公司總股本的15.56%。公告還說(shuō),西山煤電擬從公司公告發(fā)布之日起12個(gè)月內(nèi),從二級(jí)市場(chǎng)增持不超過(guò)公司已發(fā)行股份的2%,同時(shí)西山煤電還承諾,在該計(jì)劃實(shí)施期間不減持已持有的股份。

    此后,增持計(jì)劃也就此打住,重組消息全無(wú),而公司關(guān)于原煤、焦炭等一系列產(chǎn)能擴(kuò)張的承諾,也都成為畫(huà)餅。

　　互不妥協(xié)

    “事實(shí)上,從始至終重組遠(yuǎn)非想像的容易。”2005年受命制定重組方案的寧志華向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者介紹,2005年在制定由西山煤電整合山西焦化方案的同時(shí),山西焦化方面也制定出一份山西焦化出面整合西山煤電的方案。當(dāng)時(shí),山西焦化方面并不甘心被西山煤電整合。

    山西焦化早于西山煤電上市,而早在2000年之前,鋼鐵行業(yè)景氣時(shí),焦煤產(chǎn)業(yè)鏈下游的山西焦化實(shí)力更強(qiáng),產(chǎn)值和利潤(rùn)均強(qiáng)于西山煤電,且更具話(huà)語(yǔ)權(quán)。2005年,雖然當(dāng)時(shí)利潤(rùn)下降,但自然不甘心被曾經(jīng)的“小兄弟”整合重組。而西山煤電,由于資源在手,且業(yè)績(jī)出色,當(dāng)然希望由他們出面整合。由于雙方都不愿妥協(xié),重組計(jì)劃就此擱置。

    此后,由于鋼鐵行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)暖,山西焦化業(yè)績(jī)回升,重組整合,再也無(wú)人提及。

    時(shí)至2008年,山西焦化方面在產(chǎn)業(yè)整合未完成之際,說(shuō)服國(guó)資委啟動(dòng)增發(fā)方案,通過(guò)增發(fā)募集資金投資90萬(wàn)噸/年焦?fàn)t技術(shù)改造項(xiàng)目、20萬(wàn)噸/年醋酸項(xiàng)目、10萬(wàn)噸/年粗苯精制項(xiàng)目、18萬(wàn)噸/年合成氨、30萬(wàn)噸/年尿素異地改造項(xiàng)目,項(xiàng)目總投資31億元左右。

    結(jié)果,由于股市低迷,2008年11月20日,山西焦化公告放棄增發(fā)。公司不但新投資項(xiàng)目無(wú)法完成,以前項(xiàng)目也出現(xiàn)大幅度虧損,當(dāng)年即出現(xiàn)2.3億元的巨額虧損。

    此種局面下,重組再次被提上日程。而此時(shí),雖然山西焦化方面也愿意接受西山煤電方面的整合重組,但西山煤電方面已經(jīng)有了自已的焦炭生產(chǎn)能力,沒(méi)有了整合山西焦化的動(dòng)力。

    “山西焦化機(jī)構(gòu)臃腫,人員是西山煤電的一倍多,產(chǎn)值只是后者四分之一,沒(méi)有任何煤炭資源,幾乎巨資投入的項(xiàng)目都處于虧損狀態(tài)。”寧志華表示,對(duì)于西山煤電,重組山西焦化意義不大,即使國(guó)資委出面要求,西山煤電的股東也不會(huì)同意,除非重組成本足夠低。

    報(bào)表游戲的背后

    所謂成本足夠低,事實(shí)上是希望山西焦化的股價(jià)足夠低。

    山西焦化方面似乎是在“積極配合”。在山西省國(guó)資委最早提出由西山煤電出面整合山西焦化前夕,2004年4月14日,山西焦化召開(kāi)了2003年度股東大會(huì),提出對(duì)3家關(guān)聯(lián)方欠款計(jì)提4798萬(wàn)元壞賬準(zhǔn)備的議案（在這4798萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備中,有對(duì)第一大股東山西焦化集團(tuán)有限公司2.94億元欠款按15%比例計(jì)提的4410萬(wàn)元）,遭到以基金公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者的反對(duì),最后此項(xiàng)議案以89.39%的反對(duì)票被否決。

    2009年,山西焦化連續(xù)兩年虧損,面臨退市,再度出現(xiàn)重組預(yù)期。

    山西焦化2009年年報(bào)再度出現(xiàn)超常的大幅虧損,全年虧損達(dá)到7.4億元,2010年一季度再度虧損1.8億元,其中2009年焦炭的毛利率為-2.97%。公司生產(chǎn)焦炭的原料焦煤主要來(lái)自其實(shí)際控股股東焦煤集團(tuán)的相關(guān)焦煤生產(chǎn)企業(yè)。而同為山西焦炭生產(chǎn)企業(yè)安泰集團(tuán)（600408.SH）,2009年與山西焦化產(chǎn)能相當(dāng),但比其少虧損3.3億元,雖然安泰集團(tuán)外購(gòu)焦煤,但其焦炭生產(chǎn)毛利率優(yōu)于山西焦化,為-0.46%。

    自2010年3月31日公布2009年年報(bào)之后,山西焦化的股價(jià)進(jìn)入綿綿跌勢(shì),最低跌至4.54元�？傎Y產(chǎn)66億元的公司,市值僅為25.6億元。

    2005年,當(dāng)傳出西山煤電重組山西焦化消息時(shí),包括諾安基金、普豐投資基金都在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上于當(dāng)年第四季度大舉買(mǎi)進(jìn),占據(jù)了流通盤(pán)的22%以上,但最終鎩羽而歸。如今,再度出現(xiàn)重組預(yù)期,各類(lèi)資金紛紛涌動(dòng)。自2010年4月1日之后,單筆超過(guò)1萬(wàn)手的天量買(mǎi)盤(pán)時(shí)有出現(xiàn)。

    目前,《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者從山西焦煤集團(tuán)獲知,確切的消息是,焦煤集團(tuán)內(nèi)部要求山西焦化“不惜一切代價(jià)”2010年實(shí)現(xiàn)盈利,解除退市風(fēng)險(xiǎn),而方法是以較低的價(jià)格向山西焦化出售焦煤,或是注入一個(gè)盈利性的煤礦作為煤化工配套資產(chǎn)。

來(lái)源：國(guó)家財(cái)經(jīng)周刊