目前水泥行業(yè)已經(jīng)步入全年第一個(gè)階段性旺季，且5月份后旺季特征將愈發(fā)明顯。另外，新疆區(qū)域振興、固定資產(chǎn)投資的居高不下，以及行業(yè)的估值水平較低，使得水泥板塊具備良好的安全邊際。

　　2009年全國實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量16.29億噸，同比增長17.91%，2010年水泥行業(yè)延續(xù)了這一增長態(tài)勢(shì)，前3個(gè)月和前4個(gè)月水泥產(chǎn)量累計(jì)值分別為3.36億噸和5億噸，分別同比增長20.25%與18.95%。4月當(dāng)月水泥產(chǎn)量1.61億噸，同比增長16.1%。從區(qū)域市場(chǎng)來看，西南地區(qū)受益于震后重建拉動(dòng)，前4個(gè)月累計(jì)水泥產(chǎn)量同比增長33.1%;隨著天氣轉(zhuǎn)暖，北方地區(qū)建筑工程的復(fù)工，推動(dòng)區(qū)域水泥市場(chǎng)啟動(dòng)，進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，華北、西北地區(qū)4月份水泥產(chǎn)量分別同比增加13.0%、22.1%;而東北地區(qū)因氣候寒冷，水泥市場(chǎng)啟動(dòng)慢于往年，單月產(chǎn)量同比下降34.2%。

　　產(chǎn)量的快速增長推動(dòng)水泥行業(yè)收入的增加。2009年水泥板塊21家可比上市公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入708.03億元，同比增長19.13%;營業(yè)利潤82.86億元，同比增長72.48%;歸屬于母公司凈利潤72.76億元，同比增長59.61%。2010年1季度水泥板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入147.39億元，同比增長23.86%;歸屬于母公司凈利潤10.21億元，同比增長1.23倍。凈利潤的高速增長，除了受益于水泥產(chǎn)量提升，更重要的是價(jià)格上漲推動(dòng)的毛利率提升、管理能力增強(qiáng)等因素。2009年水泥板塊毛利率27.05%，同比提升2.43個(gè)百分點(diǎn);4季度毛利率29.08%，達(dá)到階段性高點(diǎn)。2010年1季度水泥板塊毛利率22.06%，同比提升0.96個(gè)百分點(diǎn)。水泥板塊的期間費(fèi)用率持續(xù)下降，2009年板塊整體期間費(fèi)用率為15.43%，同比下降0.62個(gè)百分點(diǎn)。2010年1季度水泥板塊整體期間費(fèi)用率延續(xù)了這一下降趨勢(shì)，同比下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至15.99%。

　　固定資產(chǎn)投資仍保持較高水平

　　2010年1-4月，全國累計(jì)完成城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資4.67萬億元，同比增長26.1%，增幅同比下降4.4個(gè)百分點(diǎn);4月完成投資額1.70萬億元，同比增長25.4%，增幅自年初以來持續(xù)下滑，同比下滑8.6個(gè)百分點(diǎn)。從區(qū)域固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來看，華北地區(qū)同比增長30.4%居首位，此后依次為西北、中南、西南地區(qū)，華東地區(qū)增速最慢，為21.6%。與上年增速相比，僅華東地區(qū)提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，東北地區(qū)降幅最大為26.6個(gè)百分點(diǎn)。施工項(xiàng)目、新開工項(xiàng)目增速放緩。1-4月施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額31.74萬億元，同比增長27.5%，增速同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn);新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額4.83萬億元，同比增長31.5%，而上年同期增速為90.7%。4月月度新開工項(xiàng)目投資額1.78萬億元，環(huán)比略有下降，同比增速延續(xù)了年初以來的持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。

　　房地產(chǎn)投資及其先行指標(biāo)保持較好增長。2010年前4個(gè)月，全國累計(jì)完成房地產(chǎn)投資額9932億元，同比增長36.2%，增速持續(xù)加快。2010年4月全國累計(jì)新開工面積26.46億平米，同比增長31.7%;施工面積4.57億平米，同比增長64.1%。從單月新開工面積增速指標(biāo)來看，2009年4季度高速增長的勢(shì)頭在2010年1季度得到保持，而4季度新開工面積的高速增長，將推高2010年上半年房地產(chǎn)投資。

　　保障房“保障”水泥需求

　　住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部5月19日與各省、自治區(qū)、直轄市人民政府以及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)簽訂2010年住房保障工作目標(biāo)責(zé)任書。按照要求，2010年全國共建設(shè)各類保障性住房和棚戶區(qū)改造住房580萬套，改造農(nóng)村危房120萬戶，大幅超出市場(chǎng)此前總共300萬套的預(yù)期。我們的測(cè)算表明，保障性住房建設(shè)力度的加大將有效對(duì)沖商品房投資下滑對(duì)水泥需求的抑制�？紤]到保障房的貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)2010年水泥總需求約為18.2—18.4億噸，比2009年增長約12%。雖然今年新增產(chǎn)能規(guī)模較大，但考慮到同樣較大規(guī)模的落后產(chǎn)能淘汰，邊際(新增)供給依然小于邊際需求，水泥行業(yè)景氣依然處于高位，盈利能力有望維持。此次保障性住房責(zé)任書的簽署，有助于恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)水泥需求的信心，并帶來估值向上修復(fù)的機(jī)會(huì)，初步判斷股價(jià)存在25—30%左右的上行空間。

　　新疆區(qū)域振興大幅提振水泥需求

　　5月17-19日，中央召開新疆工作座談會(huì)，提出2015年新疆人均地區(qū)生產(chǎn)總值達(dá)到全國平均水平，城鄉(xiāng)居民收入和人均基本公共服務(wù)能力達(dá)到西部地區(qū)平均水平，基礎(chǔ)設(shè)施條件明顯改善。新疆區(qū)域振興規(guī)劃有望出臺(tái)，國家對(duì)新疆的投資力度將進(jìn)一步加大;作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先頭部隊(duì)，新疆基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將進(jìn)一步加快，從而推動(dòng)區(qū)域水泥需求。

　　到2015年，全區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)預(yù)計(jì)總投資1100億元以上，建設(shè)總里程65000公里以上。高速公路、一級(jí)公路里程突破5000公里，14個(gè)地州市基本以高速、一級(jí)公路標(biāo)準(zhǔn)貫通，88個(gè)縣市基本通二級(jí)及以上公路;疆內(nèi)互通的干線公路網(wǎng)絡(luò)初步形成;農(nóng)牧區(qū)出行條件明顯改善，所有具備條件的建制村通公路，具備條件的鄉(xiāng)鎮(zhèn)和80%以上建制村通瀝青(水泥)路。巨大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資將帶動(dòng)區(qū)域內(nèi)水泥需求的增加。

　　投資策略

　　傳統(tǒng)上二季度，尤其是4-5月是全國水泥消費(fèi)旺季(全國大體相同，北方進(jìn)入旺季時(shí)點(diǎn)略晚于南方)。進(jìn)入5月份，在基建高速增長勢(shì)頭延續(xù)、房地產(chǎn)開發(fā)投資回暖等一系列需求面良好因素刺激下，行業(yè)旺季特征將愈發(fā)明顯，預(yù)計(jì)5月后將出現(xiàn)全國性的水泥“量價(jià)齊升”態(tài)勢(shì)。另外，據(jù)悉即將出臺(tái)的新版《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》不僅對(duì)新建日產(chǎn)2000噸以下的新型干法生產(chǎn)線做出了限制，同時(shí)也明確了三年淘汰3億噸落后產(chǎn)能的整體目標(biāo)。因此，我們?nèi)匀豢春迷跐u入旺季后水泥需求逐步回升及水泥新政出臺(tái)對(duì)行業(yè)的積極影響。

　　目前水泥行業(yè)估值水平較低，具備較高的安全邊際;優(yōu)秀品種如海螺水泥、冀東水泥2010年P(guān)E僅為12倍左右，處于長期投資價(jià)值區(qū)間，因此仍然維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。在投資標(biāo)的的選擇上，建議關(guān)注區(qū)域供求關(guān)系良好、盈利水平有進(jìn)一步提升空間的水泥企業(yè)，如冀東水泥、祁連山、海螺水泥、塔牌集團(tuán);同時(shí)關(guān)注新疆板塊的主題性投資機(jī)會(huì)，如青松建化、天山股份。

　　冀東水泥：正在崛起的水泥經(jīng)營商

　　公司在目標(biāo)市場(chǎng)具有一定的定價(jià)權(quán)，并對(duì)上游煤炭供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，公司所有水泥生產(chǎn)線皆為新型干法，而且已經(jīng)或正在配備余熱發(fā)電裝備，公司的盈利能力正在迅速提升;公司的資本運(yùn)作能力較強(qiáng);公司每年保持新建或并購6-8條左右日產(chǎn)5000噸的新型干法水泥生產(chǎn)線。預(yù)計(jì)2011—2012年公司依舊保持較強(qiáng)的投資能力，為公司產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┭b備支持和保障。

　　隨著冀東水泥經(jīng)營規(guī)模迅速擴(kuò)展，市場(chǎng)對(duì)公司駕馭企業(yè)的能力產(chǎn)生一定的懷疑。我們始終堅(jiān)持認(rèn)為：公司規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)議價(jià)能力與資本運(yùn)作能力提高，經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng)將逐步釋放出來。公司將充分把握環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)帶快速起飛帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，做大做強(qiáng)水泥業(yè)務(wù)，提高公司行業(yè)地位。規(guī)模的擴(kuò)大將進(jìn)一步降低公司的經(jīng)營成本，提高公司的盈利能力。因此，公司應(yīng)享有較高的估值水平。

　　我們預(yù)計(jì)2011～2012年公司每股收益分別同比增長35.1%和26.8%;動(dòng)態(tài)市盈率分別為15.03倍和11.86倍;EV/EBITDA分別為8.21倍和7.03倍;凈資產(chǎn)收益率分別為15.7%和16.3%。公司成長性明確，股東回報(bào)能力強(qiáng)，具有長期投資價(jià)值。結(jié)合DCF估值，我們認(rèn)為公司合理估值區(qū)間為22-25元，維持對(duì)其“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

　　祁連山：擴(kuò)產(chǎn)與并購助公司加速成長

　　未來3年區(qū)域高景氣度將持續(xù)，公司水泥產(chǎn)銷兩旺。目前水泥區(qū)域性分化更加強(qiáng)烈，甘青地區(qū)水泥需求受基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)明顯。預(yù)計(jì)未來兩年甘、青地區(qū)水泥需求的增速將維持在10%以上，公司目前產(chǎn)能已達(dá)1000萬噸，預(yù)計(jì)今年產(chǎn)銷量增長近35%。受益于區(qū)域市場(chǎng)景氣，全年水泥價(jià)格下降壓力不大。

　　擴(kuò)產(chǎn)與整合戰(zhàn)略擴(kuò)大公司市場(chǎng)占有率。按照公司的規(guī)劃，2011年初公司產(chǎn)能將達(dá)到1500萬噸，2012年將達(dá)到2000萬噸以上，混凝土產(chǎn)能2010年達(dá)到300萬方。擴(kuò)產(chǎn)與并購是增強(qiáng)公司區(qū)域控制力的關(guān)鍵，中材控股后，將以祁連山為平臺(tái)，加速整合甘青藏市場(chǎng)。河西走廊和青海地區(qū)生產(chǎn)線的布點(diǎn)或?qū)⑹侵攸c(diǎn)。

來源：銀河證券