投資評(píng)級(jí)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2009－2011年每股收益分別為0.91、1.72和2.12元。公司在中性假設(shè)下業(yè)績(jī)能夠達(dá)到1.72元/股（2010年），對(duì)應(yīng)當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率僅為19倍，低于滬深300指數(shù)25倍左右的PE估值水平，也低于行業(yè)平均值，存在估值洼地。我們認(rèn)為，在鋁和煤同時(shí)趨勢(shì)性向好時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得到強(qiáng)化，理應(yīng)享有一定溢價(jià)。我們采用分部估值法進(jìn)行估值，2010年電解鋁跟煤炭業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)每股收益0.40元和1.32元，分別給予兩大板塊28×和25×的2010E/PE，得出合理股價(jià)44.2元，給予買入評(píng)級(jí)。

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1. 2009－2011年鋁價(jià)（含稅）假設(shè)分別為13500元/噸,15800元/噸和16500元/噸；2. 2009－2011年公司綜合煤炭?jī)r(jià)格（不含稅）分別為628元/噸，680元/噸以及708元/噸。煤炭產(chǎn)量未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率在28％，2012年產(chǎn)能規(guī)模達(dá)1200萬(wàn)噸/年。

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)：我們認(rèn)為公司股價(jià)存在估值“洼地”。目前公司煤炭業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的估值水平低于市場(chǎng)平均水平。市場(chǎng)認(rèn)為電解鋁板塊波動(dòng)幅度較大，由此給予一定折價(jià)。而我們則認(rèn)為，估值應(yīng)考慮到分部業(yè)績(jī)變化的趨勢(shì)性�；旌蠘I(yè)務(wù)對(duì)綜合業(yè)績(jī)的影響可分為三種情況，一種是鋁趨勢(shì)性向下，煤趨勢(shì)性向好，此時(shí)鋁業(yè)務(wù)嚴(yán)重拖累煤炭業(yè)務(wù)，應(yīng)給予折價(jià)；第二種是鋁和煤同時(shí)趨勢(shì)性向下，此時(shí)業(yè)績(jī)下滑得到強(qiáng)化；第三種是鋁和煤同時(shí)趨勢(shì)性向好，此時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)得到強(qiáng)化�？紤]到量?jī)r(jià)齊升將助推公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)超同業(yè)（未來(lái)三年業(yè)績(jī)平均增速56％，遠(yuǎn)高于同業(yè)20－30％的增長(zhǎng)速度），應(yīng)給予一定溢價(jià)。由此我們給予公司煤炭業(yè)務(wù) 2010PE25×，溢價(jià)25％，對(duì)應(yīng)價(jià)值在33.0元。再考慮到電解鋁板塊價(jià)值，公司合理股價(jià)為44.2元。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：1.永城鋁廠新建25萬(wàn)噸鋁材生產(chǎn)線于2010年一季度正式投產(chǎn)，成為公司業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2. 2010年薛湖、泉店、庇山、邊溝等礦區(qū)擬增150萬(wàn)噸產(chǎn)出，煤炭產(chǎn)量同比增長(zhǎng)26％。

來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)