供需基本平衡小時(shí)利用率有望回升

　　1-9月發(fā)電量達(dá)到25.909億兆瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)了11.74%，但較上年同期水平下降了4.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為未來(lái)出現(xiàn)用電需求增速大幅下滑的可能性比較小，預(yù)計(jì)將維持在10%左右的增長(zhǎng)速度。

　　我們預(yù)計(jì)2008-2010年裝機(jī)容量增速由07年的14.36%，分別下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　　根據(jù)我們對(duì)于用電需求增速和裝機(jī)容量增速的分析我們認(rèn)為09年小時(shí)利用率將有望回升。

　　煤炭?jī)r(jià)格有望繼續(xù)回落：我們認(rèn)為09年綜合煤炭?jī)r(jià)格下降5%以上：

　　秦皇島煤炭市場(chǎng)價(jià)格有望再回落10%-20%

　　2007年合同煤價(jià)上漲5%-10%（由于目前合同煤和市場(chǎng)煤價(jià)差較大）

　　綜合測(cè)算我們認(rèn)為09年平均煤炭?jī)r(jià)格約下降5%左右

　　電價(jià)上調(diào)預(yù)期仍在：7月1日和此次累計(jì)的上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整彌補(bǔ)約120元/噸的煤炭上漲，經(jīng)統(tǒng)計(jì)截至目前市場(chǎng)煤按平均價(jià)格計(jì)算約上漲250元，預(yù)計(jì)電價(jià)上調(diào)幅度約為3-4分錢（含稅）。

　　電力板塊暫不具備明顯估值優(yōu)勢(shì)：近期電力板塊跑贏于大盤約10%左右，通過(guò)PB和PE比較，我們認(rèn)為目前板塊暫不具備估值優(yōu)勢(shì)，給予“中性”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)：

　　煤炭?jī)r(jià)格下降：我們認(rèn)為秦皇島煤價(jià)存在虛高成份，未來(lái)將繼續(xù)出現(xiàn)回調(diào)，對(duì)電力板塊直接利好。

　　電價(jià)上調(diào)利好：CPI已經(jīng)大幅下降，這為上調(diào)電價(jià)創(chuàng)造了更好的條件，對(duì)電力板塊也構(gòu)成直接利好。

　　個(gè)股估值優(yōu)勢(shì)：目前雖然整個(gè)板塊不具備估值優(yōu)勢(shì)，但有業(yè)績(jī)較好個(gè)股隨整個(gè)板塊系統(tǒng)性下跌，已具備估值優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注寶新能源、金山股份、國(guó)電電力等。

　　一、電力市場(chǎng)供需分析

　　（一）用電需求增速回落

　　1-9月份，全國(guó)全社會(huì)用電量26269.99億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.67%。第一產(chǎn)業(yè)用電量680.88億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)2.56%；第二產(chǎn)業(yè)用電量19889.14億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.31%；第三產(chǎn)業(yè)用電量2638.98億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.76%；城鄉(xiāng)居民生活用電量3060.99億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)12.93%。與2007年同期相比，全社會(huì)用電、第一、二、三產(chǎn)業(yè)用電增速均有所下降。

　　1-9月發(fā)電量達(dá)到25.909億兆瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)了11.74%，但較上年同期水平下降了4.7個(gè)百分點(diǎn)。9月，發(fā)電量同比增長(zhǎng)了8.92%至2.872億兆瓦時(shí)，增幅較8月的5.14%有所回升。6、7、8月全國(guó)用電需求增速出現(xiàn)較大下滑，與奧運(yùn)因素、天氣因素和缺煤停電等因素有關(guān)。我們認(rèn)為雖然9月份發(fā)電量增速有所反彈，由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，行業(yè)整體需求放緩，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月用電增速維持在9月份水平。

　　我們認(rèn)為未來(lái)出現(xiàn)用電需求增速大幅下滑的可能性比較小，預(yù)計(jì)將維持在10%左右的增長(zhǎng)速度。理由主要有兩點(diǎn)：一是我國(guó)目前的重化工用電結(jié)構(gòu)短期內(nèi)無(wú)法改變，且高耗能行業(yè)的固定投資增速仍不見(jiàn)降低，電力彈性系數(shù)仍將維持在1.1左右。二、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速未來(lái)可能有所回落，但仍將保持8%-10%的高增長(zhǎng)。

　　（二）裝機(jī)容量增速回落

　　1-9月份，全國(guó)電源基本建設(shè)完成投資2166.28億元，新增生產(chǎn)能力（正式投產(chǎn)）5647.89萬(wàn)千瓦。其中水電1384.23萬(wàn)千瓦，火電4048.09萬(wàn)千瓦，風(fēng)電195.47萬(wàn)千瓦，新增裝機(jī)增速大幅下降。我們認(rèn)為新增裝機(jī)容量大幅下降的原因主要是由于：一、國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)時(shí)根據(jù)用電需求限制投資速度。二、電力企業(yè)2008年以來(lái)資金壓力較大，建設(shè)項(xiàng)目推遲。

　　我們預(yù)計(jì)2008年新增裝機(jī)近9000萬(wàn)千瓦，扣除1300-1500萬(wàn)千瓦小火電關(guān)停，實(shí)際新增裝機(jī)7500萬(wàn)千瓦，2009-2010年實(shí)際新增裝機(jī)6000萬(wàn)千瓦左右，增速由07年的14.36%，分別下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　�。ㄈ�）小時(shí)利用率有望逐步回升

　　1-9月份，全國(guó)發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為3632小時(shí)，比去年同期降低138小時(shí)。其中，水電設(shè)備平均利用小時(shí)為2819小時(shí)，比去年同期增長(zhǎng)60小時(shí)；火電設(shè)備平均利用小時(shí)為3805小時(shí)，比去年同期降低166小時(shí)。降幅較2007年同期略有下降。

　　我們認(rèn)為08年全國(guó)諸多地區(qū)出現(xiàn)大面積缺電而發(fā)電利用小時(shí)數(shù)下降的矛盾局面，主要由于電煤供應(yīng)緊張、價(jià)格上漲太快引起火電企業(yè)不愿意發(fā)電造成。根據(jù)我們對(duì)于用電需求增速和裝機(jī)容量增速的分析我們認(rèn)為09年小時(shí)利用率將有所回升。

　　二、煤價(jià)有望繼續(xù)回落

　　截至到2008年10月7日，秦皇島煤炭市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)約10%-15%的回落。秦皇島6000大卡以上的大同優(yōu)混最高售價(jià)回落到950元/噸，5500大卡以上的山西優(yōu)混最高售價(jià)回落到880元/噸，5000大卡以上的山西大混最高售價(jià)回落到750元/噸。

　　截至10月10日，布倫特原油期貨收盤74.09美元/桶，當(dāng)日下跌8.57美元，隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，原油需求將有所下降。與此同時(shí)，與原油高相關(guān)性的國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格也創(chuàng)出近期的新低，截至10月9日澳大利亞BJ煤炭現(xiàn)貨價(jià)格收盤于124.45美元/噸，比上周下跌10.40美元，如果現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)下跌，我國(guó)進(jìn)口煤炭?jī)r(jià)格將可能與國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格倒掛，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格將繼續(xù)下跌，我們認(rèn)為可能性較大。

　　值得注意的是電煤海運(yùn)成本也處在下跌通道當(dāng)中。而比較目前煤炭海運(yùn)價(jià)格與今年6 月下旬價(jià)格走勢(shì)，則我們可以發(fā)現(xiàn)價(jià)格下跌更為明顯。2008 年9 月中旬國(guó)內(nèi)主要煤炭運(yùn)輸港口至主要煤炭消費(fèi)地的海運(yùn)價(jià)格較2008年6 月下旬大多有40-50％的下跌，相當(dāng)于噸煤成本降低45-60 元/噸。

　　綜上我們認(rèn)為09年綜合煤炭?jī)r(jià)格下降5%以上：

　　?? 秦皇島煤炭市場(chǎng)價(jià)格有望再回落10%-20%

　　?? 2007年合同煤價(jià)上漲5%-10%（由于目前合同煤和市場(chǎng)煤價(jià)差較大）

　　?? 綜合測(cè)算我們認(rèn)為09年平均煤炭?jī)r(jià)格約下降5%左右。

　　三、電價(jià)上漲預(yù)期仍在

　　7月和8月，國(guó)家兩次宣布上調(diào)發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)，加權(quán)平均電價(jià)分別上調(diào)1.78分/千瓦時(shí)（含稅）和2分/千瓦時(shí)（含稅），漲幅分別為5.46%和5.59%。從區(qū)域提價(jià)幅度比較，南方電網(wǎng)提價(jià)幅度最大，兩次累計(jì)提價(jià)4.76分/千瓦時(shí)，上漲12.54%；西北電網(wǎng)提價(jià)幅度最小，兩次累計(jì)提價(jià)1.83分/千瓦時(shí)，上漲6.58%。

　　根據(jù)測(cè)算，電價(jià)每上漲1 分錢，可彌補(bǔ)電煤上漲28 元/噸的成本上漲，7月1日和此次累計(jì)的上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整約彌補(bǔ)約120元/噸的煤炭上漲，還不足以彌補(bǔ)電力行業(yè)成本的上揚(yáng)。

　　經(jīng)統(tǒng)計(jì)截至目前市場(chǎng)煤按平均價(jià)格計(jì)算約上漲250元：

　　?? 大同優(yōu)混年初至今的平均價(jià)格比2007年全年平均價(jià)格上漲約290元/噸；

　　?山西優(yōu)混年初至今的平均價(jià)格比2007年全年平均價(jià)格上漲270元/噸；

　　?山西大混年初至今的平均價(jià)格比2007年全年平均價(jià)格上漲230元/噸。

　　我們認(rèn)為決策層將視國(guó)內(nèi)通脹變化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，繼續(xù)漸進(jìn)、適度的放松對(duì)電價(jià)的管制，上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)將繼續(xù)上調(diào)。而近期國(guó)際大宗商品價(jià)格回落、CPI回落為放松價(jià)格管制創(chuàng)造了可行的氛圍。國(guó)家發(fā)改委將根據(jù)合同煤及市場(chǎng)煤價(jià)格走勢(shì)情況來(lái)決定未來(lái)電價(jià)的上調(diào)幅度。根據(jù)我們對(duì)煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)電價(jià)上調(diào)幅度約為3-4分錢（含稅），上調(diào)可能會(huì)分兩次進(jìn)行。

　　四、電力板塊暫不具備估值優(yōu)勢(shì)

　　在兩次上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)、煤炭?jī)r(jià)格略有下降的情況下，行業(yè)基本面的轉(zhuǎn)折點(diǎn)已經(jīng)基本確認(rèn)。但近期電力板塊跑贏于大盤約10%左右，通過(guò)PB和PE比較，我們認(rèn)為電力板塊暫不具備估值優(yōu)勢(shì)。因此，我們給予行業(yè)“中性”投資評(píng)級(jí)，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　PE估值分析

　　由于電價(jià)調(diào)整不到位，目前電力行業(yè)的盈利水平被扭曲，因此用目前的收益水平測(cè)算行業(yè)PE不具備可比性。我們假設(shè)未來(lái)電價(jià)調(diào)整使得行業(yè)盈利水平回到07年水平，用07年行業(yè)的EPS比上目前的市價(jià)計(jì)算行業(yè)PE基本上可以反映行業(yè)的真實(shí)PE水平。通過(guò)這種方法比較我們發(fā)現(xiàn)電力行業(yè)的PE約為19倍，而目前A股平均PE為15.72，行業(yè)的市盈率高于市場(chǎng)平均市盈率，不具備估值優(yōu)勢(shì)。

　　PB估值分析

　　電力行業(yè)自07年以來(lái)一直低于A股市場(chǎng)的PB約10%，最高時(shí)低于超過(guò)30%。近期由于電力板塊表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤，使得兩者之間的PB趨緊，估值優(yōu)勢(shì)暫不明顯。

　　三、投資建議

　　根據(jù)分析，我們認(rèn)為整個(gè)板塊估值優(yōu)勢(shì)暫不明顯，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　?? 煤炭?jī)r(jià)格下降：我們認(rèn)為秦皇島煤價(jià)存在虛高成份，未來(lái)將繼續(xù)出現(xiàn)回調(diào)，對(duì)電力板塊構(gòu)成直接利好。

　　?? 電價(jià)上調(diào)利好：CPI 已經(jīng)大幅下降，這為上調(diào)電價(jià)創(chuàng)造了更好的條件，電價(jià)上調(diào)也對(duì)電力板塊構(gòu)成直接利好。

　　?? 個(gè)股估值優(yōu)勢(shì)：目前雖然整個(gè)板塊不具備估值優(yōu)勢(shì)，但有業(yè)績(jī)較好個(gè)股隨整個(gè)板塊系統(tǒng)性下跌，具備估值優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注寶新能源、金山股份、國(guó)電電力、長(zhǎng)江電力等。

　　寶新能源

　　?? 煤矸石發(fā)電享受優(yōu)惠政策：公司主營(yíng)煤矸石發(fā)電，屬于政策支持的資源綜合利用產(chǎn)業(yè)，可享受優(yōu)先上網(wǎng)、優(yōu)惠電價(jià)、國(guó)產(chǎn)設(shè)備技改抵免所得稅等優(yōu)惠政策。

　　?? 燃料充足且對(duì)煤價(jià)敏感度較低：公司地處廣東省梅州原為廣東省的主要產(chǎn)煤區(qū)，煤矸石堆積如山，燃料充足。煤矸石卻因本地需要有限，長(zhǎng)途運(yùn)輸不經(jīng)濟(jì)的原因而價(jià)格漲幅不大。

　　?? 荷樹(shù)園電廠二期2*30萬(wàn)千瓦煤矸石發(fā)電機(jī)組即將投產(chǎn)，產(chǎn)能增長(zhǎng)一倍，而未來(lái)的荷樹(shù)園三期電廠將為公司2010 年提供新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　?? 與陸豐政府簽訂陸豐甲湖935萬(wàn)千瓦清潔能源基地建設(shè)合同，保證公司未來(lái)高增長(zhǎng)。

　　?? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2008-2009 年的每股收益分別為0.54元、0.67 元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　金山股份

　　?? 積極開(kāi)發(fā)國(guó)家鼓勵(lì)支持電源項(xiàng)目：公司已投運(yùn)機(jī)組以新能源為主：風(fēng)能占5.5%左右 ，煤矸石發(fā)電占67%左右，劣質(zhì)煤發(fā)電占22%左右。

　　?? 積極推進(jìn)煤電聯(lián)營(yíng)：公司參股內(nèi)蒙古白音華礦區(qū)（大型露天煤礦）的海州煤礦20%，以及白音華發(fā)電公司（一期工程為2*60 萬(wàn)千瓦大型機(jī)組）31%的股權(quán)。

　　?? 公司丹東熱電（60萬(wàn)千瓦）和沈陽(yáng)金山熱電（40萬(wàn)千瓦）獲得了發(fā)改委的審批，保證了公司未來(lái)的高成長(zhǎng)。

　　?? 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2008-2009 年的每股收益分別為0.55 元、0.83 元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　國(guó)電電力

　　?? 水電比例上升：進(jìn)入2009年后，大渡河流域的瀑布溝、深溪溝和大崗山等一大批水電站將開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)將進(jìn)一步改善公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司對(duì)煤價(jià)上漲的應(yīng)對(duì)能力。

　　?? 煤電聯(lián)營(yíng)：公司與河北建投合資開(kāi)發(fā)的內(nèi)蒙國(guó)電能源項(xiàng)目（股權(quán)比例50%），規(guī)劃建設(shè)14臺(tái)60萬(wàn)千瓦機(jī)組和年產(chǎn)4000萬(wàn)噸的煤礦，預(yù)計(jì)在“十一五”末陸續(xù)投產(chǎn)。

　　?? 資產(chǎn)注入：國(guó)電集團(tuán)非上市資產(chǎn)最多、盈利能力最強(qiáng)，同時(shí)近幾年核準(zhǔn)項(xiàng)目規(guī)模亦為五大集團(tuán)之首，因此國(guó)電電力將是五大集團(tuán)中資產(chǎn)注入空間最大的公司。預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)有資產(chǎn)注入，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響正面。

　　?? 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2008-2009 年的每股收益分別為0.33元、0.38元，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　長(zhǎng)江電力：

　　?? 水電龍頭，稀缺資源的占有者，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著。

　　?? 節(jié)能調(diào)度的最大受益者。

　　?? 整體上市進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段，機(jī)組收購(gòu)將是08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要因素之一。

　　?? 通脹周期中，水電受影響小于火電（水電折舊成本所占比重較大），是抵御通脹的良好投資品種。

　　?? 盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2008-2009 年的每股收益分別為0.65元、0.72 元，若開(kāi)盤股價(jià)跌幅在30%左右可以考慮買入。