盡管水泥行業(yè)后市面臨一定的不確定性，但行業(yè)的供需格局未失控，且有積極有利的因素存在，我們對水泥行業(yè)仍是中性略偏樂觀，但為了謹慎起見，我們下調行業(yè)評級至“中性”，建議在不確定性把握確定性機會。

    上半年回顧：成本轉嫁順暢，行業(yè)盈利繼續(xù)提升..從行業(yè)整體情況來看，上半年成本上漲推動水泥價格上漲，水泥價格上漲能夠覆蓋成本上漲，水泥行業(yè)的噸盈利繼續(xù)提升，但由于煤炭價格在三季度快速拉升，預計三季度行業(yè)的噸水泥盈利有所下降。

    從上市公司中報情況來看，21家上市公司實現(xiàn)凈利潤22.72億元，同比增長40.5%；西部企業(yè)的盈利增長明顯好于東部企業(yè)，主要由于西部煤價基數(shù)相對較低，西部煤價上漲的絕對值要明顯小于東部的緣故。

    供需格局展望：2009年水泥行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)..供給方面：從新建產能來看，水泥固定資產投資有所提速，08年1-7月份，水泥投資同比增長了68.48%，盡管其中有價格及余熱發(fā)電因素，但謹慎起見我們調高08-09年新建產能投放的預測，預計08-09年新增熟料產能分別同比增長30%、20%左右(我們中期預計熟料產能分別同比增長20%、15%)；我們認為落后產能淘汰可以達到預期，即未來3年淘汰落后產能5500萬噸/年。

    需求方面：1-7月水泥需求增速為7.4%，我們預計四季度需求可能小幅回升，預計08年水泥需求增速在8%左右；對于09年，災后重建將刺激水泥需求，而房地產持續(xù)低迷是需求比較不利的因素，我們假設基建、農村市場的水泥需求增速為8%，災后重建新增水泥需求0.4億噸，房地產消費水泥下降10%，測算出09年水泥需求增長為7.2%左右。

    綜合來看，考慮到新建及落后淘汰，08-09年有效供給擴張分別為7.0%、7.8%，08年需求增速還是大于供給增速的，但09年需求增速與供給增速則相當，09年的行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)。

    我們也不用過于悲觀，行業(yè)供需格局并未失控，且未來仍有些積極的因素，水泥行業(yè)可能在比較平穩(wěn)的增長渡過本輪調控..相比2004年，本輪水泥行業(yè)的供需格局并未失控(上一輪供給擴張約19.8%，而這一輪供給擴張僅7.8%)，而且我們對新建產能的預測是比較激進的，我們對08-09年累計投產的熟料產能預測為2.53億噸，水泥協(xié)會統(tǒng)計08-09年擬投產的熟料產能為2億噸，而且據(jù)水泥協(xié)會了解，由于企業(yè)對后市判斷不樂觀或者由于資金等方面的原因，有部分生產線建設已經停滯；綜合來看，實際新增熟料的產能可能低于我們的預期。

    盡管行業(yè)確在一定的不確性，但在不確定性因素下存在一些比較積極的因素，如落后產能淘汰及災后重建對供需格局是比較積極有利的因素，而且煤價快速拉升的艱難時期已經過去。

    盡管2009年水泥行業(yè)供需格局具有不確定性，但其面臨的供需格局明顯好于上一輪宏觀調控，而且隨著大企業(yè)集團的形成，大企業(yè)間價格協(xié)商機制也逐漸穩(wěn)固，大企業(yè)間不會再犧牲利益去打價格戰(zhàn)，我們水泥行業(yè)會在比較平穩(wěn)的增長渡過本輪宏觀調控，應該不會出現(xiàn)行業(yè)利潤下滑的情況。

     盡管水泥行業(yè)后市面臨一定的不確定性，但其實我們對水泥行業(yè)的觀點仍是中性略偏樂觀，但為了謹慎起見，我們下調行業(yè)評級至“中性”。

    08-09年部分地區(qū)產能擴張速度還是比較慢的，我們認為主要市場在華東、華南的海螺水泥、主要市場在河北的冀東水泥及寧夏的賽馬實業(yè)，由于區(qū)域市場內供給增速比較慢，相對而言其景氣繼續(xù)向好的確定性比較強。

    盡管系統(tǒng)性風險及市場對宏觀經濟過渡悲觀，使得水泥股難以避免受到沖擊，但我們認為把握水泥股的投資底線，“輸?shù)弥皇菚r間，而不會是空間”。

    上半年行業(yè)回顧：成本上漲轉嫁順暢，行業(yè)盈利繼續(xù)提升

    成本上漲推動水泥價格上漲

    受年初以來煤炭價格持續(xù)大幅上漲，水泥行業(yè)的生產成本也大幅上漲，08年1-5月份，水泥行業(yè)平均成本同比上漲約27元/噸；受生產成本大幅上漲的推動，08年水泥價格上漲幅度較大，如P.O 42.5水泥價格同比高出44.18元/噸。

    上市公司盈利繼續(xù)提升，西部公司好于東、中部公司

    從上市公司整體情況來看，08年1-6月份，21家水泥上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入261.76億元，同比增長27.2%；凈利潤22.72億元，同比大幅增長40.5%；上市公司的盈利繼續(xù)提升，絕大部分企業(yè)都實現(xiàn)盈利，只有福建水泥、ST大水及ST秦嶺出現(xiàn)虧損。

    從上市公司分區(qū)域情況來看，西部企業(yè)的盈利狀況要好于東部企業(yè)，如東中部水泥企業(yè)合計凈利潤同比增長了27.7%，而西部水泥企業(yè)合計凈利潤則同比大幅增長了492%。我們認為主要是由于西部煤價基數(shù)相對較低，西部煤價上漲的絕對值要明顯小于東部，從而導致西部企業(yè)盈利明顯好于東部企業(yè)。

    供需格局展望：09年水泥行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)

    水泥固定資產投資有所提速，盡管其中有價格及余熱發(fā)電因素，但謹慎起見我們調高08-09年新建產能投放的預測

    自2006年水泥固定資產投資探底回升以來，2007-2008年水泥固定資產投資呈加速態(tài)勢，當然其中有些特定因素，07年水泥投資同比增長了32.98%，主要是由于07年投資的生產線都帶了余熱發(fā)電設備(1條5000t/d的生產線余熱發(fā)電投資在8000萬左右)，2008年1-7月份，水泥投資同比增長了68.48%，則由于08年投資成本同比出現(xiàn)大幅提升，預計08年投資成本同比提升在15%-20%。

    根據(jù)水泥協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2007年共投產88條新型干法生產線，熟料產能約為8940萬噸，同比增長約5.8%；根據(jù)近兩年水泥投資的數(shù)據(jù)，考慮到余熱及投資成本上漲的因素，我們預計08-09年新增熟料產能分別同比增長30%、20%左右(比我們中期預期的要高，我們中期預計熟料產能分別同比增長20%、15%)，新增熟料產能分別為1.15億噸、1.38億噸(折合水泥產能約為1.5億噸、1.7億噸)。

     落后產能淘汰進程樂觀，能夠達到我們的預期

    07年2月18日，國家發(fā)改委發(fā)布了《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，明確了到2010年末期，全國要累計淘汰小水泥產能2.5億噸，并把淘汰任務分解到各個省、市、自治區(qū)，落后產能淘汰真正意義上拉開序幕。

    為了配合該《通知》，發(fā)改委把07年底應淘汰的落后產能落實到各個企業(yè)，我們認為08-09年底還會采取這種強制手段；同時國家質檢總局、國家標準化委員會聯(lián)合發(fā)布了《通用硅酸鹽水泥》新標準，取消了普通水泥強度等級中32.5和32.5R兩個標號，對立窯水泥形成較大的沖擊；此外，由落后淘汰與政府官員政績掛鉤，各地政府淘汰落后的熱情也日益高漲。

    根據(jù)我們今年對河北唐山、湖北等地落后水泥淘汰調研的情況來看，各地落后淘汰的力度還是比較大。據(jù)水泥協(xié)會的統(tǒng)計，2007年淘汰水泥產能約8700萬噸，根據(jù)國家發(fā)改委“十一五”期間淘汰掉2.5億噸落后產能的目標，照此計算，我們預計未來3年尚需淘汰落后產能5500萬噸/年，我們認為淘汰目標應該能夠實現(xiàn)。

    我們預計08-09年水泥需求增長分別為8.0%、7.2%

    根據(jù)我們的測算，房地產消費水泥占比重約20%左右

    我們從建筑商了解的商品房消耗水泥的數(shù)據(jù)，一般框架結構每平米消耗水泥在135-150公斤，如果是帶地下室的消耗水泥會更高些，我們認為商品房消耗水泥200公斤/平米是比較合理的，據(jù)我們測算07年商品房消耗水泥約2.8億噸(07年商品房共有23.6億平米的施工面積，由于一幢房屋只要正式開工，即計算整幢房屋的施工面積，近年來商品房峻工率在25%-30%因此實際施工面積至少打6折)，占水泥消費約20%左右。

    從海螺水泥了解到，公司水泥消費約35%在重點工程，35%在農村市場，還有30%在房地產、市政建設及工業(yè)項目，大致可知公司水泥也大致約20%在房地產市場，與我們測算房地產消費水泥的情況大致相當。

    災后重建對水泥需求有明顯提升

    根據(jù)國家對四川災后重建的布署，計劃累計投入建設資金1萬億元，建設時間三年，我們即便按照2007年四川省萬元投資消費水泥1.2噸來測算，則未來3年的災后重建將新增1.2億噸的水泥需求，則每年新增4000萬噸的水泥需求。

    根據(jù)四川省經濟信息中心的測算，未來3年災后重建累計需要水泥1.32億噸，08-09年新增的水泥需求分別為3430萬噸、5310萬噸、4470萬噸，其預測的結果與我們預測的相當。

    2009年水泥行業(yè)的供需格局可能處于比較緊繃的狀態(tài)

    對未來水泥行業(yè)的供求格局，我們認為關鍵考察“水泥需求增量”與“新增水泥產能-淘汰落后產能”之間的關系，如果“水泥需求增量”﹥“新增水泥產能-淘汰落后產能”，則行業(yè)景氣有望繼續(xù)向好；反之，則行業(yè)景氣可能逆轉。

    從08年情況來看，新增水泥產能供給=新增水泥產能-淘汰落后產能=1.5-0.55=0.95億噸，產能擴張占07年水泥產量約為7.0%；從09年情況來看，新增水泥產能供給=新增水泥產能-淘汰落后產能=1.7-0.55=1.15億噸，產能擴張占08年水泥產量約為7.8%。綜合來看，08年需求增速還是大于供給增速的，但09年需求增速與供給增速則相當，09年的行業(yè)供需格局可能處于比較緊繃狀態(tài)。

     我們也不用過于悲觀，行業(yè)供需格局并未失控，且未來仍有些積極的因素，水泥行業(yè)可能在比較平穩(wěn)的增長渡過本輪調控

    相比2004年的行業(yè)供需情況，2009年行業(yè)供需格局并未失控

    對比近兩輪宏觀調控時行業(yè)所面臨的情況，除了期間煤價大幅上漲、下游需求增速放緩比較相似之外，期間最大的差距在于新增水泥有效供給，2004-2005年新增水泥有效供給的增幅在19.8%，而需求僅為10%左右，行業(yè)供需格局處于明顯失控狀態(tài)；而2008-2009年新增水泥有效供給的增幅在7.0%、7.8%，2008-2009年的水泥需求增速預計為8%、7.2%，行業(yè)的供需格局并沒有失控。

    而且對于產能供給的預測，我們對08-09年累計投產的熟料產能預測=1.15+1.38=2.53億噸；根據(jù)水泥協(xié)會的統(tǒng)計，目前在建的生產線合計208條(含08年已投產的生產線)，合計熟料產能為2億噸；而且據(jù)水泥協(xié)會的調研，目前208條的生產線中由于企業(yè)對后市判斷不樂觀，或者由于資金等方面的原因，有部分生產線建設已經停滯；綜合來看，實際投產熟料的產能可能低于我們的預期。

    水泥行業(yè)可能在比較會比較平穩(wěn)增長渡過本輪調控

    從水泥行業(yè)利潤的表現(xiàn)來看，上一輪宏觀調控，水泥行業(yè)受到價格下跌、成本上漲的雙向擠壓；而這輪宏觀調控，盡管成本出現(xiàn)大幅上漲，但水泥價格上漲對成本的轉嫁情況較好，使得水泥行業(yè)的噸盈利繼續(xù)提升。其主要原因：一方面，水泥行業(yè)08年的供需格局還是向好的；另一方面，隨著大企業(yè)集團的形成，大企業(yè)間價格協(xié)商機制也逐漸形成。

    盡管2009年水泥行業(yè)供需格局具有不確定性，但其面臨的供需格局明顯好于上一輪宏觀調控，而且隨著大企業(yè)集團的形成，大企業(yè)間價格協(xié)商機制也逐漸穩(wěn)固，大企業(yè)間不會再犧牲利益去打價格戰(zhàn)，我們水泥行業(yè)會在比較平穩(wěn)的增長渡過本輪宏觀調控，應該不會出現(xiàn)利潤下滑的情況。 

    下調行業(yè)至“中性”評級，在不確定性中尋找確定性

    盡管水泥行業(yè)后市面臨一定的不確定性，但其實我們對水泥行業(yè)的觀點仍是中性略偏樂觀，然而為了謹慎起見，我們下調行業(yè)的評級至“中性”。

    根據(jù)我們對08-09年全國各省(市)新增水泥有效供給來看(考慮到新建及落后淘汰兩方面因素)，08-09年諸如北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、廣東、西藏、甘肅、寧夏等地區(qū)新增水泥有效供給的增速較慢(基本小于5%)：其中，河北市場盡管08年1-7月水泥投資同比增長了234%，由于河北水泥產能基數(shù)大及落后淘汰力度也大，使得未來有效供給增速并不快；安徽市場水泥產能擴張偏快，但其主要是供應整個長三角市場；甘肅市場盡管目前新增有效供給較慢，但未來海螺水泥及中材集團在甘肅都有比較大的擴張計劃，未來市場有效供給增長可能會較快。根據(jù)我們對各個市場的新增有效供給的分析，我們認為主要市場在華東、華南的海螺水泥、主要市場在河北的冀東水泥及寧夏市場的賽馬實業(yè)，由于區(qū)域市場內供給增速比較慢，相對而言其景氣繼續(xù)向好的確定性比較強。

來源：興業(yè)證券