盡管東盟國家的煤炭類股表現(xiàn)強于市場廣泛水平，但高盛認為，上升周期將持續(xù)更長時間，并且強于預期，支持另一波跑贏大市的表現(xiàn)。高盛商品研究團隊近期上調(diào)燃煤長期價格假設，高盛認為這是東盟國家煤炭類股的積極因素，因股市交易與地區(qū)性現(xiàn)貨價格密切相關。高盛認為，煤炭基本面積極，出口價格提升，并且國內(nèi)市場中東盟國家煤炭公司處在盈利加速周期的頂端。考慮到良好的盈利可見性，高盛已經(jīng)用市盈率方法作為純粹煤炭公司（除了泰國萬普）的主要估值手段，除了PTBukitAsam高盛使用的是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來獲取其強勁的長期增長前景。高盛評估09年預期東盟國家煤炭類股使用峰值周期盈利倍數(shù)，這是在高盛預計印尼煤炭周期將觸及峰值的時候

　　1．高盛預計，08年和09年預期燃煤現(xiàn)貨價格將進一步上漲�？紤]到印尼煤炭生產(chǎn)商的高合同風險，高盛認為，盈利和價格周期的峰值將在09年一起出現(xiàn)，并且這些峰值水平將為澳洲供給緊縮開始緩解的時候?qū)е碌膬r格的任何修正提供下行支持。

　　2．高盛認為，考慮到市盈率的出眾增長前景，東盟國家煤炭類股對印尼廣泛市場的溢價估值是合理的。由于和國際同行業(yè)公司相比，東盟國家的煤炭類股處在歷史水平較中國和美國煤炭同行公司折價分別為16%至29%。

　　3．高盛對Bumi的估值使用18倍的09財年預期市盈率峰值倍數(shù)，而對ITMG和SAR高盛采用13倍09財年預期市盈率倍數(shù)，基于Bumi目標倍數(shù)的27%折價。高盛認為，折價適合于反映ITMG和SAR相對Bumi來說生產(chǎn)量較低、儲備較少以及市場資本化較小。27%的折價基于自07年12月ITMG初次公開募股后（IPO）對Bumi的歷史交易折價水平。高盛認為，SAR相比行業(yè)的歷史交易溢價是不合理的，并且已經(jīng)賦予了一個與ITMG類似的目標倍數(shù)，為13倍的09財年預期市盈率。

　　4．對于TBBukitAsam，高盛認為，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型估值方法是最合適的，因其明確說明了公司的強勁長期增長前景。高盛認為，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型估值與其他公司的關聯(lián)性較低，因股價受現(xiàn)貨價格推動，而非周期中長期價格假設，但高盛已經(jīng)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型來支持測試高盛的價格假設。高盛認為，09年預期和長期區(qū)域暗示價格相對高盛的基礎案例假設較高是根據(jù)現(xiàn)貨煤炭價格上漲得出的，這也得到積極的煤炭基礎面支持。高盛認為，該行的基礎假設存在上升風險，并且該行認為基準價格擁有最大上升潛力的公司存在最好的機會。

　　5．對泰國萬普來說，高盛應用分類加總估值法：1）對印尼煤礦部分，高盛基于13倍的09財年市盈率，使用ITMG的目標價格；2）對中國煤礦部分，高盛賦予該行分析師研究評級的兗州煤礦目標倍數(shù)（16倍的08財年預期市盈率）20%折價；3）對非煤炭資產(chǎn)，高盛使用市場估值和現(xiàn)價計算結(jié)合的方法。

　　三．穩(wěn)固的基本面持續(xù)推高價格，高盛預計燃煤周期將進一步上升

　　高盛地區(qū)性燃煤市場風險回報仍然在上升，因定價上升周期得到以下因素支撐：強勁需求動力匯合和持續(xù)不斷的供給面風險，根據(jù)熱等量基礎相對原油更具吸引力的煤炭，以及長期燃煤價格受生產(chǎn)邊際成本提振上漲。

　　1．原油價格上漲將推高煤炭價格

　　在長期供給環(huán)境起于“石油政治經(jīng)濟復仇”和金磚四國需求持續(xù)強勁增長的背景下，高盛全球商品研究團隊認為，隨著遠期石油價格推動，目前的石油市場正經(jīng)歷一場結(jié)構(gòu)性重新定價，直到新的平衡重新出現(xiàn)。該團隊認為，08年下半年WTI原油將較目前的每桶141美元水平上漲14%，09年全年為每桶148美元，并且長期油價為每桶75美元。

　　由于油價上漲，煤炭價格也隨著趕上。盡管煤炭價格處于歷史高位，但基于熱等量，煤炭價格仍然較油價便宜。并且如果原油價格達到高盛預計的“超級飚漲”水平每桶200美元，則該比率將跌至底部水平17%。

　　2．需求和供給帶動上升周期支持中期的完美風暴

　　目前燃煤周期的牛市走勢主要歸功于顯著緊縮的市場，結(jié)果顯示強勁需求動力匯合，受快速激增的亞洲（中國、印度、印尼、馬來西亞等）煤電發(fā)電產(chǎn)能擴張推動，并且供給面受限制，如澳洲、南非和中國物流瓶頸。

　　高盛認為，印度和中國是未來10至20年海運燃煤需求的主要推動者，因根據(jù)國際能源署預測，這兩個國家將占80%煤炭相關能源需求增長。受強勁市場需求的支持，能源市場緊張是對于任何供給中斷異常敏感（例如關于澳洲煤炭基礎設施建設投資推遲和印尼及哥倫比亞煤炭出口增長放緩快于預期的消息），這說明高盛的燃煤中期價格展望存在主要上升風險。高盛還認為，微妙的燃煤需求供給模式預期將可能持續(xù)至2010年和2011年，屆時澳洲新南威爾士鐵路和港口擴張預期將顯著增加出口供給，并且屆時南非煤炭出口將在2011年埃斯科姆（Eskom）重建庫存項目之后得到恢復。

　　3．考慮到生產(chǎn)邊際成本上升，長期煤炭價格提高

　　基于長期油價上漲，高盛的商品團隊近期上調(diào)燃煤的長期價格假設至每噸70美元，并且該團隊認為，煤炭在可預見的未來可能仍然是許多新興市場的主要燃料選擇。該團隊還認為，在金磚四國導致需求增長提高的時代，長期價格必須足夠高來吸引邊際項目上線。考慮到運輸和基礎設施建設成本上升，因煤田相比現(xiàn)有出口供給源進一步向內(nèi)陸開發(fā)，遠期煤炭供給成本可能將增加。高盛認為，遠期燃煤價格的向上調(diào)整增加高盛近期價格假設的上行風險，即高盛研究評級的東盟國家煤炭類公司2008年和2010年預期每噸125美元，2010年和2011年預期每噸100美元。

　　四．風險：焦點將集中在延遲很久的礦業(yè)法

　　1．不確定性監(jiān)管制度：等待更為透明的新礦業(yè)法案

　　高盛認為，印尼的煤礦行業(yè)充滿了懷疑者，他們認為法律體制不夠穩(wěn)健，這反映估值較國際同行業(yè)公司有折價。根據(jù)普華永道（涵蓋超過85%的在印尼運營的公司）在07年公布的調(diào)查，投資礦產(chǎn)行業(yè)的5大主要障礙包括：1）礦產(chǎn)業(yè)和林業(yè)規(guī)章間的沖突；2）中央和當?shù)卣�府間的職能重復或矛盾；3）如稅收鼓勵、附加稅等的相關稅收問題；4）新礦業(yè)法最終確定的推遲；5）剝奪外資利益和礦場關閉的不公平性。

　　根據(jù)渠道檢查，新礦業(yè)法案通過推遲是由于長期存在的對目前包工合法性的審議。高盛認為，如果現(xiàn)有合同將不服從于新法案，第一代具有煤炭包工合同的CCOW礦場將得到最大保護。高盛預計，被期待已久的礦業(yè)法將在08年下半年宣布，因高盛認為，該法案宣布可能在09年選舉前（與市場預期一致）。高盛的觀點認為，該法案宣布將提供長期存在的監(jiān)管問題一些依據(jù)。

　　2．地區(qū)性燃煤市場基本面較預期疲軟

　　高盛對印尼燃煤行業(yè)的保守觀點是基于地區(qū)性海運燃煤市場積極立場。地區(qū)性需求任何意料外的下跌（例如由于環(huán)境（碳排放控制）和技術影響（先進燃燒技術）或供給受限較預期更早復蘇將導致高盛的積極展望出軌。

　　3．不可預知的天氣將破壞供給

　　印尼的雨季通常從10月或11月開始，直至2月或3月。視礦業(yè)的地形學、支持基礎設施建設以及采礦機器設備情況，正常產(chǎn)出能下降5%至30%。煤炭生產(chǎn)地區(qū)如加里曼丹大量降雨已經(jīng)影響部分煤炭礦場，如08年上半年PTKideco和07年下半年PTAdaro，而IndoTambangraya和海峽資源已經(jīng)宣布他們的裝船為不可抗力�？紤]到天氣狀況的不確定性，高盛認為擁有各種礦產(chǎn)地區(qū)的生產(chǎn)商能夠更好地承受天氣相關的風險。

　　4．非法采礦增加

　　地區(qū)和中央政府間矛盾的立法解釋已經(jīng)導致當?shù)卣�府違法許可發(fā)行增加。這些非法采礦許可的持有者占每年2,000萬噸非法煤炭出口。高盛認為，印尼政府正在重審許可證結(jié)構(gòu)，并且新礦產(chǎn)法案將尋求解決發(fā)行問題的方法。