07年電力需求旺盛，08年電力需求穩(wěn)步增長。在重工業(yè)的帶動下，07年發(fā)電量同比增長16.2%。由于高耗能產(chǎn)業(yè)投資增速快于去年，預(yù)計(jì)明年電力需求依然強(qiáng)勁，保守估計(jì)08年電力需求將達(dá)到12.5%。
　　07年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)繼續(xù)回落，08年設(shè)備利用小時(shí)數(shù)與今年持平。預(yù)計(jì)07年凈投產(chǎn)機(jī)組8,442萬千瓦，增速為10.2%。新機(jī)組大量投產(chǎn)導(dǎo)致07年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)同比下降200小時(shí)左右。預(yù)計(jì)08年將凈投產(chǎn)機(jī)組7,200萬千瓦，發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)與07年基本持平。ht
　　燃煤成本持續(xù)上漲，發(fā)電企業(yè)成本壓力加大。截止07年三季度，我國電煤合同價(jià)格上漲8.4%。最新資料顯示，以鐵路運(yùn)輸為主的全國368家主要電廠存煤平均可耗天數(shù)一直保持在16天以上的較高水平。預(yù)計(jì)年底電煤合同將同比增長40-60元/噸，08年全年電煤價(jià)格在此基礎(chǔ)上穩(wěn)步上升，火電企業(yè)成本壓力較大。
　　行業(yè)利潤增速高位驟降，火電毛利率漸近06年低點(diǎn)。07年上半年，旺盛的電力需求消化了部分煤炭成本的上漲；下半年受燃煤價(jià)格驟然高漲、新機(jī)組大量投產(chǎn)帶來設(shè)備利用小時(shí)數(shù)大幅下降等因素影響，行業(yè)利潤同比增速由5月份的41.1%降到8月份的23.75%�；痣姽�司毛利率比一季度下降1個(gè)百分點(diǎn)，接近于去年最低水平。
　　07年行業(yè)整體表現(xiàn)落后于滬深300，具有資產(chǎn)注入、整體上市預(yù)期的龍頭公司表現(xiàn)良好。
　　國投電力、華電國際、深能源A、長江電力、金山股份等公司表現(xiàn)基本好于滬深300。
　　電煤矛盾愈加突顯，區(qū)域性煤電聯(lián)動有望在明年啟動�；痣娖髽I(yè)毛利率已經(jīng)接近06年的最低點(diǎn)，部分地區(qū)煤電價(jià)格矛盾突出。隨著資源稅的征收，電煤價(jià)格有望再度走高，08年區(qū)域性煤電聯(lián)動啟動的可能性極大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)成本增大；燃煤成本不斷上漲，行業(yè)毛利率下滑。
　　投資建議：綜上所述，目前我們審慎地給予電力行業(yè)的投資評級為：中性。
　　一、2007年電力行業(yè)發(fā)展情況回顧
　　1、需求持續(xù)旺盛，供需基本平衡
　　(1)發(fā)電量高速增長，水電出力后來居上
　　2007年我國電力消費(fèi)延續(xù)了2006年的高增長狀態(tài)，電力需求旺盛。1-10月全社會用電量26,726.77億千瓦時(shí)，同比增長15%；全國發(fā)電量達(dá)到26,432.87億千瓦時(shí)，同比增長16.2%。其中，水電3,735.86億千瓦時(shí)，同比增長16.0%；火電22,096.49億千瓦時(shí)，同比增長16.0%；核電510.24億千瓦時(shí)，同比增長14.9%。
　　(2)全社會電力需求旺盛，工業(yè)用電比重進(jìn)一步提高
　　1-10月，全社會用電量26,726.77億千瓦時(shí)，同比增長15%。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電724.88億千瓦時(shí)，同比增長5.16%；第二產(chǎn)業(yè)用電20,364.76億千瓦時(shí)，同比增長16.4%；第三產(chǎn)業(yè)用電2,640.37億千瓦時(shí)，同比增長12.79%；居民生活用電2,996.76億千瓦時(shí)，同比增長10.37%。全國工業(yè)用電量20,111.64億千瓦時(shí)，同比增長16.41%；輕、重工業(yè)用電量同比增長分別為9.78%和18.0%。
　　與去年同期相比，2007年1-10月第一產(chǎn)業(yè)用電增速降低4.85%，第二產(chǎn)業(yè)用電增速提高2.11%，第三產(chǎn)業(yè)用電增速提高0.47%，居民生活用電提高4.74%。
　　其中，輕工業(yè)用電增速下降0.87%，重工業(yè)用電增速提高3.78%。用電結(jié)構(gòu)更趨于重工業(yè)化。
　　(3)受重工業(yè)增速下降影響，電力需求增速放緩
　　自2007年以來，我國工業(yè)呈現(xiàn)了較快的發(fā)展態(tài)勢，工業(yè)增加值增速一直保持在18%以上。在重工業(yè)，尤其是以鋼鐵、有色、化工、建材等高耗能產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的帶動下，全社會用電量快速增長。
　　為建設(shè)節(jié)約型社會、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國家采取了一系列措施加大節(jié)能減排力度，控制高污染行業(yè)過快發(fā)展。這些政策措施的出臺在一定程度上緩和了高耗能產(chǎn)業(yè)過快發(fā)展的勢頭，全社會用電需求也相應(yīng)有所下降。10月份，全社會用電增速下降到15%，工業(yè)用電增速下降到16.41%，重工業(yè)用電增速下降到18%。
　　(4)中西部電力需求增長較快，六省市電力消費(fèi)占據(jù)半壁江山
　　從各區(qū)域用電量增長情況來看，1-10月份用電量同比增長超過全國水平(15.00%)的省份主要集中在中西部重工業(yè)發(fā)展較快的地區(qū)和華東等經(jīng)濟(jì)活躍的地區(qū)。從表2可以看出，1-9月份，京津唐、遼寧、上海、浙江、廣東受電量顯著增加，合計(jì)受電量2717.79億千瓦時(shí)，約占全國總受電量的79.27%，比去年同期增加了103.03%；送電端蒙西、山西、黑龍江、安徽、貴州、云南相應(yīng)加大了對上述地區(qū)的電力輸出量；由于自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，湖南、湖北、江西受電量增幅明顯；而西北地區(qū)則在重工業(yè)的拉動下，大大減少了電力輸出量。
　　盡管中西部地區(qū)用電增速較快，但廣東、江蘇、山東、浙江、河北、河南六個(gè)用電大省仍是電力消費(fèi)的中堅(jiān)力量。據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，1-9月份上述六省市用電量約占全國總用電量的46%左右，增速為15.64%，高于全國平均水平(15.12%)0.52個(gè)百分點(diǎn)，對全國全社會用電增長的貢獻(xiàn)率為47.62%。
　　2、發(fā)電裝機(jī)容量穩(wěn)步增長，小機(jī)組關(guān)停提前完成
　　1-10月份，全國電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力(正式投產(chǎn))7,270.05萬千瓦。其中水電985.10萬千瓦，火電59,43.49萬千瓦，核電212.00萬千瓦。電源增速已從2006年的20.3%的高位出現(xiàn)回落。
　　1-10月份，全國已關(guān)停小火電機(jī)組1,058.164萬千瓦，合計(jì)355臺，提前完成全年關(guān)停任務(wù)。各省份關(guān)停機(jī)組情況如下：河北59.96萬千瓦，山東96.59萬千瓦，內(nèi)蒙古95.55萬千瓦，遼寧30萬千瓦，吉林25萬千瓦，黑龍江60萬千瓦，陜西17.3萬千瓦，甘肅25.3萬千瓦，寧夏20萬千瓦，上海8.5萬千瓦，江蘇113.9萬千瓦，浙江10萬千瓦，安徽17.4萬千瓦，福建22.77萬千瓦，河南154.3萬千瓦，湖北31.2萬千瓦，湖南20萬千瓦，江西19.8萬千瓦，四川65.45萬千瓦，重慶16.41萬千瓦，廣東29.52萬千瓦，廣西36萬千瓦，貴州24.5萬千瓦，云南10.6萬千瓦。
　　3、發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)繼續(xù)回落
　　隨著新建機(jī)組的大規(guī)模投產(chǎn)，在電力供應(yīng)緊張的形勢得到有效緩解的同時(shí)，發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)出現(xiàn)下降。1-10月份，全國發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為4,182小時(shí)，比去年同期降低162小時(shí)。其中，水電設(shè)備平均利用小時(shí)為3,083小時(shí)，比去年同期增長113小時(shí)；火電設(shè)備平均利用小時(shí)為4,404小時(shí)，比去年同期降低246小時(shí)。
　　從單月情況來看，發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)在3月、7月和10月出現(xiàn)大幅下降的情況，而在4月、8月出現(xiàn)同比上升的情況，其余月份與去年同期基本持平。
　　由于上半年來水較少、水電出力不足，第二、三季度火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)較高，同比下降幅度較少；隨著入汛以來水庫來水情況好轉(zhuǎn)，火電出力讓位于水電出力，三季度以來火電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)迅速降低，水電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)則同比大幅增長。
　　4、電煤價(jià)格持續(xù)走高，上漲幅度呈現(xiàn)區(qū)域差異
　　2007年國家放開煤炭價(jià)格管制，實(shí)行價(jià)格市場化。由于以前年度電煤合同格偏低，以及今年部分省市開始征收可持續(xù)發(fā)展基金，今年電煤價(jià)格出現(xiàn)大幅上升。據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，年初合同電煤價(jià)格每噸平均比去年上漲30元左右。
　　7月份以來，在國內(nèi)海運(yùn)價(jià)格上升、國際能源價(jià)格高漲等因素的影響下，市場動力煤的交易價(jià)格在主要煤炭生產(chǎn)、集散、消費(fèi)等地區(qū)繼續(xù)保持走高態(tài)勢，其中秦皇島、廣州等重點(diǎn)地區(qū)市場動力煤的交易價(jià)格創(chuàng)出歷史新高。根據(jù)國家煤炭安全監(jiān)督總局的統(tǒng)計(jì)，前三季度原中央財(cái)政煤炭企業(yè)供發(fā)電用煤平均售價(jià)233.57元/噸，同比增加18.17元/噸，增長8.4%。
　　分區(qū)域來看，受產(chǎn)量、運(yùn)力等因素影響，各地區(qū)電煤價(jià)格漲幅不同。1-9月份，山西省國有重點(diǎn)煤炭企業(yè)商品煤平均售價(jià)329.38元／噸，同比增加20.4元／噸；內(nèi)蒙古西部電煤平均售價(jià)140元/噸，同比增加10元/噸；內(nèi)蒙古東部地區(qū)電煤售價(jià)120元/噸，同比增加5元/噸；山東省商品煤平均售價(jià)為414.25元/噸，同比增加41.15元/噸；華東地區(qū)煤炭價(jià)格上漲幅度相對較大，9月下旬上海沿江電廠電煤接收價(jià)同比增長60元/噸左右；貴州省三季度電煤價(jià)格上漲幅度達(dá)到119元/噸，已經(jīng)影響到了電力供應(yīng)。
　　5、發(fā)電企業(yè)盈利情況
　　(1)整體盈利強(qiáng)勁，利潤增速驟降
　　07年1-8月，電力行業(yè)共實(shí)現(xiàn)銷售收入6,008.24億元，同比增長22.88%；實(shí)現(xiàn)利潤總額674.38億元，同比增長23.75%。其中，火力發(fā)電實(shí)現(xiàn)利潤總額463.77億元，同比增長28.29%；水力發(fā)電實(shí)現(xiàn)利潤總額159.14億元，同比增長15.61%。由于5月份以來煤炭價(jià)格上漲較快，電力行業(yè)整體利潤增長水平驟降，1-8月電力行業(yè)利潤增長率比1-5月下降17.35個(gè)百分點(diǎn)。
　　盡管2007年火電行業(yè)利潤增速比2006年有所下降，但仍然保持在比較高的水平。1-5月份，旺盛的電力需求消化了部分燃煤價(jià)格上漲的成本，火電行業(yè)利潤同比增長56.80%。下半年，由于燃煤價(jià)格持續(xù)高漲、新機(jī)組大量投產(chǎn)帶來設(shè)備利用小時(shí)數(shù)大幅下降，火電企業(yè)利潤增長速度迅速下降到28.29%。
　　(2)整體毛利率維持高位，火電毛利率漸近低點(diǎn)
　　從行業(yè)整體毛利率情況來看，07年電力行業(yè)整體毛利率水平維持在較高水平，主要原因有以下幾個(gè)方面：電力需求旺盛，規(guī)模化生產(chǎn)強(qiáng)度增大；發(fā)電煤耗同比降低10克/千瓦時(shí)，減少單位燃料成本；上市公司收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；下半年水電出力增多。07年三季度，行業(yè)整體毛利率高于去年同期0.25個(gè)百分點(diǎn)。
　　從火電上市公司毛利率情況來看，由于06年"煤電聯(lián)動"電價(jià)上漲，07年一季度火電企業(yè)毛利率與去年年底基本持平，處于近年來的高位。進(jìn)入5月份以來，煤炭價(jià)格的持續(xù)高漲逐漸拉低了火電企業(yè)的毛利率，07年第三季度火電企業(yè)毛利率比一季度下降1個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于去年同期0.55個(gè)百分點(diǎn)。
　　6、行業(yè)整體表現(xiàn)良好，火電企業(yè)先高后低
　　2007年全年電力行業(yè)整體表現(xiàn)稍遜于滬深300，其中，火電企業(yè)呈現(xiàn)出先高后低的走勢。上半年，由于電力需求強(qiáng)勁，火力出電增多，火電上市企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，領(lǐng)先滬深300指數(shù)的增長；由于燃煤成本推高、水電出力增多，三季度火電企業(yè)利潤出現(xiàn)下降，9月份至今整體表現(xiàn)落后于滬深300。
　　7、07年重點(diǎn)關(guān)注上市公司表現(xiàn)
　　從重點(diǎn)關(guān)注公司看，以下幾類公司在全年表現(xiàn)較好：(1)具有資產(chǎn)注入、整體上市概念的國投電力、華電國際、深能源A，市場表現(xiàn)基本領(lǐng)先于滬深300；(2)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、管理優(yōu)良、發(fā)電能力較強(qiáng)的大唐發(fā)電表現(xiàn)也不負(fù)眾望，遙遙領(lǐng)先于滬深300；(3)水電行業(yè)的龍頭企業(yè)長江電力后來居上，受益于成功收購三峽兩臺機(jī)組、汛期來水情況好轉(zhuǎn)、受燃煤價(jià)格上漲沖擊微小，市場表現(xiàn)扶搖直上；(4)此外，成本控制較好、具有高成長性的金山股份也成為市場熱捧的焦點(diǎn)。
　　二、多項(xiàng)政策力促電力結(jié)構(gòu)優(yōu)化，低耗能機(jī)組有望受益
　　為減少資源消耗和污染物排放，促進(jìn)電力結(jié)構(gòu)調(diào)整，政府從強(qiáng)制性市場份額、提高市場準(zhǔn)入、優(yōu)惠電價(jià)和費(fèi)用分?jǐn)�、資金支持和稅收優(yōu)惠、建立產(chǎn)業(yè)服務(wù)體等政策和措施，支持電力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
　　其中，節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法(試行)對各電力公司影響最大，它改變了以往平均分配上網(wǎng)電量的調(diào)度方式，轉(zhuǎn)而以能耗和污染物排放為標(biāo)準(zhǔn)安排各機(jī)組年度發(fā)電計(jì)劃，這對于清潔能源比例較高、單機(jī)容量較大公司的利潤增長尤為有利。目前，已劃定廣東、江蘇、貴州、四川和河南五省為該方案試點(diǎn)。
　　另外一個(gè)對發(fā)電企業(yè)影響較大的政策是《降低小火電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)促進(jìn)小火電機(jī)組關(guān)停的通知》，通過降低價(jià)格鼓勵各發(fā)電企業(yè)提高機(jī)組技術(shù)參數(shù)、降低污染排放量，此項(xiàng)政策對于小火電機(jī)組比例較大的公司的盈利水平影響較大。
　　三、2008年度電力行業(yè)發(fā)展情況展望
　　1、需求量穩(wěn)步增長，增長率略有放緩
　　受國家宏觀調(diào)控政策的影響，我國工業(yè)發(fā)展速度在8月份以后出現(xiàn)放緩的趨勢，但1-10月我國工業(yè)增加值增速仍保持了18.5%的高水平。07年1-10月，我國工業(yè)固定資產(chǎn)增速達(dá)到29.6%，比去年同期上升2%。07年1-10月非金屬礦物制品、化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)為代表的重工業(yè)固定資產(chǎn)投資水平保持在30%以上的高位，除電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)外，其他高耗能行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均比06年同期有所上升。
　　由于重工業(yè)是拉動電力需求最重要的因素，預(yù)計(jì)08年我國電力仍將保持強(qiáng)勁的需求，但增長速度較今年放緩。
　　1-10月，我國GDP增速達(dá)到11.5%，保守預(yù)計(jì)年內(nèi)GDP增速將維持在11.5%，電力彈性系數(shù)1.3，則07年電力需求增速為14.95%；保守預(yù)計(jì)08年GDP增速為10%，電力彈性系數(shù)為1.25，則08年電力需求增速為12.5%。
　　分區(qū)域來看，2007年1-10月，中部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速為36.1%，西部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速為30.5%，高于全國平均水平26.9%，中西部地區(qū)電力需求增速仍將高于東部地區(qū)。
　　2、發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)與今年持平
　　"十一五"以來，為滿足經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需求，我國電力行業(yè)邁入了新一輪的擴(kuò)張期。2006年我國新投產(chǎn)機(jī)組1億千瓦，裝機(jī)容量達(dá)到20.3%；據(jù)中電聯(lián)預(yù)測，07年全年裝機(jī)容量將達(dá)到9,500萬千瓦，關(guān)停小機(jī)組1058萬千瓦，凈裝機(jī)容量增速為13.57%，年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)將降至5,000小時(shí)左右。按照國家關(guān)停小機(jī)組計(jì)劃，"十一五"后三年仍有3,942萬千瓦小機(jī)組有待關(guān)停，年均關(guān)停1,300萬千瓦。假設(shè)08年小機(jī)組關(guān)停速度為年均水平，全年新增裝機(jī)容量8,500萬千瓦，則凈裝機(jī)容量增速為10.2%。06年-08年平均年裝機(jī)容量增速為14.69%。
　　根據(jù)上文預(yù)測，06年-08年年均GDP增速為10.7%，以1.3的電力需求彈性系數(shù)計(jì)算，06年-08年年均電力消費(fèi)增速為13.95%，略低于同期電源增長速度。因此，預(yù)計(jì)08年全國發(fā)電設(shè)備小時(shí)數(shù)將在07年的水平上下降1個(gè)百分點(diǎn)左右，即下降全年下降50小時(shí)左右�？紤]到GDP的預(yù)測比較保守，我們預(yù)計(jì)08年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)將維持在07年水平。
　　截止2007年5月末，發(fā)改委共批準(zhǔn)新建、擴(kuò)建電力項(xiàng)目48項(xiàng)，合計(jì)4350萬千瓦，其中火電項(xiàng)目3900萬千瓦。假設(shè)2009年關(guān)停小機(jī)組1300萬千瓦，則至少有1300萬千瓦大機(jī)組替代小機(jī)組，加之2009年大渡河、金沙江、龍灘、田灣河等水電項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，估計(jì)09年將新投產(chǎn)機(jī)組將不少于6000萬千瓦。凈電源增長速度為6.03%，發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)將在08年基礎(chǔ)上提高2%。
　　根據(jù)《2007年全國電力市場分析預(yù)測(年度)報(bào)告》，2008年，全國電力供需總體平衡有余。其中，華中電網(wǎng)富余容量較多；華北、西北、華東電網(wǎng)電力供需平衡略有富余；東北、南方電網(wǎng)電力供需基本平衡。
　　受益于北京奧運(yùn)會的舉辦，京津唐電網(wǎng)機(jī)組發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)明年仍將保持較高的水平；由于經(jīng)濟(jì)活躍、外送電數(shù)量加大，預(yù)計(jì)明年廣東省發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)也將保持在高位水平。
　　3、電煤價(jià)格穩(wěn)步增長
　　受國際原油價(jià)格大幅上漲、海運(yùn)費(fèi)連續(xù)走高、美元不斷貶值、澳大利亞削減煤炭出口配額以及冬儲煤需求增加等多因素影響，國際煤炭市場供求偏緊的狀況進(jìn)一步加劇。
　　在27日召開的2008年煤炭產(chǎn)運(yùn)需銜接視頻會議上，鐵道部副部長胡亞東稱，鐵路部門高度重視煤炭特別是電煤等重點(diǎn)煤炭運(yùn)輸，通過加大運(yùn)力傾斜，保障重點(diǎn)煤炭供應(yīng)的能力，大秦鐵路增加3000萬噸電力行業(yè)重點(diǎn)合同計(jì)劃。同時(shí)，最新數(shù)據(jù)顯示，以鐵路運(yùn)輸為主的全國368家主要電廠存煤平均可耗天數(shù)一直保持在16天以上的較高水平，電力企業(yè)冬儲煤情況比較樂觀。
　　2008年，煤炭行業(yè)產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放，煤炭供需矛盾更加緩和，年底電煤價(jià)格將同比上漲40-60元/噸，08年全年電煤價(jià)格在此基礎(chǔ)上穩(wěn)步上升。另外，08年局部地區(qū)運(yùn)力和地區(qū)性電煤短缺也會一定程度上影響電力供應(yīng)，電、煤的價(jià)格矛盾將會進(jìn)一步突出。
　　4、行業(yè)毛利率進(jìn)一步下降
　　(1)發(fā)電量穩(wěn)步上升。根據(jù)上文預(yù)測，08年電力需求增速為12.5%，則明年發(fā)電量將相應(yīng)上升13%左右。
　　(2)發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)維持今年水平。根據(jù)上文預(yù)測，08年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)將維持在07年的水平，為4900-5000小時(shí)。
　　(3)燃料成本平穩(wěn)增加。根據(jù)上文預(yù)測，年底合同電煤價(jià)格將同比上升40-60元/噸，同比上升12%-17%左右。
　　(4)行業(yè)毛利率有所下降。不考慮煤電聯(lián)動的情況下，由于煤炭成本和財(cái)務(wù)成本不斷推高，08年全行業(yè)的毛利率將進(jìn)一步下降�？紤]到大機(jī)組的投產(chǎn)促進(jìn)平均煤耗繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)明年火電行業(yè)毛利率將下降2個(gè)百分點(diǎn)左右，行業(yè)整體毛利率水平下降1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。
　　5、行業(yè)凈利潤增長速度放緩
　　(1)利率增加推高企業(yè)成本。作為資本密集型行業(yè)，電力行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直比較高，2007年第三季度末，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為59.74%。今年國家多次上調(diào)存貸款利率，目前人民幣一年期貸款利率已上調(diào)到7.29%，五年期以上貸款利率為7.83%，電力企業(yè)財(cái)務(wù)成本迅速升高。07年第三季度，行業(yè)平均財(cái)務(wù)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比重為5.34%，比去年同期的4.51%提高了0.83個(gè)百分點(diǎn)。
　　(2)兩稅合一增加個(gè)股利潤。自2008年1月1日起，我國將實(shí)行新的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》(以下稱《新所得稅法》)。根據(jù)新稅法，企業(yè)所得稅率將調(diào)至25%。從行業(yè)整體來看，2007年第三季度電力行業(yè)上市公司平均所得稅率為21.22%，火電行業(yè)上市公司平均所得稅率為19.27%。由于前幾年國家對投資于西部的電力項(xiàng)目實(shí)行稅收減免，很多企業(yè)實(shí)際稅率低于25%，故此次調(diào)整對行業(yè)的實(shí)際稅率水平影響不大。
　　從各公司來看，目前執(zhí)行33%稅率的企業(yè)受益顯著，如大唐發(fā)電、華電國際、長江電力、粵電力A、漳澤電力等；按照《新所得稅法》草案中"五年過渡期照顧老企業(yè)"條款，執(zhí)行新稅制后，現(xiàn)有的優(yōu)惠在一定年限內(nèi)存續(xù)，這對于已經(jīng)充分享受地區(qū)和產(chǎn)業(yè)稅收優(yōu)惠且大部分優(yōu)惠政策08年并未到期的企業(yè)不會受太大影響，如國電電力、華能國際、國投電力等。
　　(3)行業(yè)凈利潤增長率出現(xiàn)下降。由于電力行業(yè)正處于加速擴(kuò)容期，加息導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長，兩稅合并對行業(yè)整體并無太大影響，08年投資收益無法與07年相媲美，預(yù)計(jì)08年行業(yè)整體凈利率增長率會比今年有所下降。但部分地處電力需求旺盛區(qū)域、成本控制較好、所得稅改制帶來利好的企業(yè)所受影響將小于行業(yè)整體水平。
　　四、2008年電力行業(yè)投資策略
　　1、行業(yè)評級
　　(1)電煤價(jià)格矛盾凸顯，局部煤電聯(lián)動明年有望啟動
　　我們分別選取大唐發(fā)電、漳澤電力、內(nèi)蒙華電、華電國際、上海電力、粵電力A作為京津唐、山西、蒙西、山東、上海及廣東的代表。從各代表企業(yè)的銷售毛利率水平來看，京津唐地區(qū)、上海、廣東地區(qū)毛利率水平顯著下降，主要是煤炭價(jià)格放開后，電煤價(jià)格節(jié)節(jié)攀高以及沿海地區(qū)運(yùn)費(fèi)上漲所致。
　　另外，據(jù)云南省政府文件顯示，今冬明春云南電網(wǎng)將投產(chǎn)電源189萬千瓦，其中包括60萬火電項(xiàng)目、98萬中小水電和約31萬千瓦地方小水電。從目前電煤供應(yīng)情況來看，今冬明春全省電煤性缺電已成定局，電煤價(jià)格也必將隨之水漲船高。
　　根據(jù)國家出臺的《關(guān)于建立煤電價(jià)格聯(lián)動機(jī)制的意見》，截止三季度末，電煤價(jià)格漲幅已達(dá)到8.4%，完全達(dá)到煤電聯(lián)動的條件。但受制于今年CPI較高，國家尚未啟動第三次煤電聯(lián)動。目前，火電企業(yè)毛利率已經(jīng)接近06年的最低點(diǎn)，煤電價(jià)格矛盾突出，隨著電煤價(jià)格的再度走高，08年煤電聯(lián)動啟動的可能性極大。
　　從上表可以看出，目前山東、云南、貴州、蒙西、華東地區(qū)煤電價(jià)格問題突出，若區(qū)域性煤電聯(lián)動啟動，則這些地區(qū)最有可能首先受益。
　　(2)動態(tài)市盈率回調(diào)到較低位
　　置自11月份以來，電力行業(yè)股票出現(xiàn)大幅回調(diào)的現(xiàn)象，目前絕大部分公司07年的動態(tài)市盈率已回調(diào)至25倍左右，08年的動態(tài)市盈率回調(diào)至20倍左右。少量盈利能力強(qiáng)、發(fā)展情景好的公司維持30倍以上的市盈率。與國外同行業(yè)公司動態(tài)市盈率比較，國內(nèi)主要發(fā)電上市公司的市盈率仍然顯高，但由于國內(nèi)電力行業(yè)處于高速擴(kuò)容期，部分公司具有資產(chǎn)注入的預(yù)期，行業(yè)整體處于新一輪成長期，故理應(yīng)享受比國外同行業(yè)略高的市盈率。
　　我們認(rèn)為，大部分電力上市公司的市盈率水平已接近低點(diǎn)，未來一年股價(jià)有望重新啟動。
　　(3)給予行業(yè)"中性"評級
　　鑒于目前電力行業(yè)市盈率水平已接近低點(diǎn)，且08年煤電聯(lián)動啟動的可能性極大，但仍存在不確定性。但受貸款利率上升及煤價(jià)上升的影響，08年行業(yè)整體毛利率水平將有所降低。因此，我們給予2008年電力行業(yè)的評級為"中性"。
　　2、08年行業(yè)投資策略主題
　　在電力企業(yè)高速擴(kuò)容、財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下、煤炭價(jià)格持續(xù)增長，以及煤電聯(lián)動時(shí)間和方式的不確定性的背景下，08年我們重點(diǎn)關(guān)注盈利增長穩(wěn)定、成本控制有力以及具有外延式增長的公司。
　　(1)資產(chǎn)注入仍是行業(yè)主題
　　國資委屢次強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)國有大型企業(yè)的改革重組，積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。在國資委的鼓勵下，各電力集團(tuán)均加快了資產(chǎn)注入或整體上市的步伐。08年我們將重點(diǎn)關(guān)注桂冠電力、粵電力A、華電國際、國電電力、國投電力的資產(chǎn)注入進(jìn)展情況。