工業(yè)用電仍舊是拉動(dòng)全國(guó)電力消費(fèi)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?-10月份，全國(guó)工業(yè)用電量為17208.89億千瓦時(shí)，占全國(guó)用電的74.23%，同比增長(zhǎng)14.30%；輕、重工業(yè)用電量的同比增長(zhǎng)分別為10.65%和15.22%。

　　從各區(qū)域情況來(lái)看，重工業(yè)基地和用電負(fù)荷中心用電增速仍領(lǐng)先全國(guó)。1-10月份，用電量同比增長(zhǎng)最快的三個(gè)省份依次為：內(nèi)蒙古(33.26%)、寧夏(25.24%)、青海(19.16%)；山東、江蘇和浙江等其他幾個(gè)省的負(fù)荷中心增速也高于全國(guó)平均水平。

　　電力需求展望：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁發(fā)展促使電力消費(fèi)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)在“十一五規(guī)劃”中提出我國(guó)“十一五”時(shí)期將保持8%左右的年均GDP增長(zhǎng)率。按照目前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，綜合考慮2008年奧運(yùn)會(huì)和2010年世博會(huì)的舉辦對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)，我們保守認(rèn)為“十一五”期間GDP平均增長(zhǎng)將在8.5%以上。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁發(fā)展拉動(dòng)我國(guó)電力的旺盛需求。

　　盡管國(guó)家提出了2010年單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低20%的硬性指標(biāo)會(huì)部分降低工業(yè)用電的增長(zhǎng)速度，但是，我們看到占用電結(jié)構(gòu)11.7%的城鄉(xiāng)居民生活用電在以15.11%的增長(zhǎng)速度快速發(fā)展。2007年以后我國(guó)電力消費(fèi)彈性系數(shù)將逐步降至1。我們預(yù)測(cè)2006-2008年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率分別為10.5%、9.85、9.2%，電力消費(fèi)增長(zhǎng)率分別為12.97%、11.52%、9.81%。

　　全國(guó)電力供給分析

　　電力生產(chǎn)能力回顧：產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，逐步緩解發(fā)電裝機(jī)不足始于2002年全國(guó)大面積的電力供需緊張形勢(shì)促使我國(guó)加快電力工業(yè)投資，使電力工業(yè)得到飛速發(fā)展，“十五”后三年我國(guó)新增發(fā)電能力1.52億千瓦。截至2005年，我國(guó)發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)5.08億千瓦，其中火電裝機(jī)容量3.84億千瓦，總裝機(jī)容量同比增長(zhǎng)高達(dá)14.92%，創(chuàng)我國(guó)裝機(jī)容量增速的歷史新高。

　　2006年1-10月份，全國(guó)電力裝機(jī)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，新增生產(chǎn)能力(正式投產(chǎn))6693.75萬(wàn)千瓦。其中水電738.27萬(wàn)千瓦，火電5914.54萬(wàn)千瓦。新建機(jī)組的迅速投產(chǎn)改善了我國(guó)過(guò)去幾年發(fā)電裝機(jī)明顯不足的現(xiàn)狀，有力地緩解了我國(guó)電力供需矛盾。

　　電力供應(yīng)展望：2006-2007年歷史投產(chǎn)高峰過(guò)后平穩(wěn)發(fā)展根據(jù)國(guó)家發(fā)改委2006年14號(hào)文，繼2004年國(guó)家核準(zhǔn)和開工電站項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模超過(guò)6000萬(wàn)千瓦后，2005年國(guó)家共核準(zhǔn)電站建設(shè)項(xiàng)目139項(xiàng)，建設(shè)規(guī)模1.18億千瓦。2006年6月，國(guó)家電網(wǎng)公司預(yù)測(cè)2006、2007年全國(guó)新增發(fā)電裝機(jī)規(guī)模9000萬(wàn)千瓦和8000萬(wàn)千瓦，而國(guó)家發(fā)改委預(yù)測(cè)值為8600萬(wàn)千瓦和7600萬(wàn)千瓦。從目前情況看，全國(guó)2006-2007年發(fā)電裝機(jī)投產(chǎn)高峰已成定局。

　　電力施工技術(shù)的提高導(dǎo)致電廠建設(shè)周期普遍縮短半年左右，因此，預(yù)計(jì)2007年投產(chǎn)的機(jī)組將提前投產(chǎn)。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)2006年全國(guó)投產(chǎn)新機(jī)組將達(dá)9000萬(wàn)千瓦，2007年為8000萬(wàn)千瓦。由于國(guó)家發(fā)改委2006年開始加緊電力項(xiàng)目的審批，預(yù)計(jì)2007年以后我國(guó)每年新投產(chǎn)機(jī)組將在6000萬(wàn)千瓦左右。到2010年全國(guó)發(fā)電裝機(jī)容量將達(dá)到8.5億千瓦。

　　發(fā)電核心要素分析

　　機(jī)組利用率：2008年見底，2009年恢復(fù)電力需求和電力裝機(jī)容量?jī)烧叩年P(guān)系在很大程度上決定了發(fā)電機(jī)組利用率的高低，而發(fā)電利用小時(shí)數(shù)能較直觀地反映出機(jī)組利用率情況。

　　盡管我國(guó)電力需求從2001年以來(lái)一直保持10%以上的增速，但2005-2006年發(fā)電裝機(jī)容量的迅速增長(zhǎng)，使得全國(guó)發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)從2004年開始下降。2005年全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)比2004年下降44小時(shí)，而2006年1-10月全國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)同比下降177小時(shí)，其中，水電下降207小時(shí)，火電下降210小時(shí)，三者降幅分別為3.90%、6.53%、4.20%。2006年下半年我國(guó)主要江河來(lái)水偏少，造成水電利用小時(shí)數(shù)降幅最大。

　　新建機(jī)組2006-2007年集中投產(chǎn)，是造成發(fā)電設(shè)備利用率下降的直接原因。按照我們前面的投產(chǎn)測(cè)算，預(yù)計(jì)2006-2008年全國(guó)發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)分別比上年下降261小時(shí)、199小時(shí)和41小時(shí)，降幅分別為4.8%、3.8%和0.8%。2008年后新投機(jī)組減少，全國(guó)總裝機(jī)容量增速率略低于電力需求增速，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)將緩慢回升。

　　在全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不出現(xiàn)意外停滯的情況下，我國(guó)發(fā)電設(shè)備利用率將不會(huì)出現(xiàn)1999年發(fā)電利用小時(shí)數(shù)只有4400小時(shí)的情形。而從我國(guó)電力行業(yè)10年左右的周期來(lái)看，2008年前后，我國(guó)電力行業(yè)將進(jìn)入新一輪的景氣周期。

　　煤炭?jī)r(jià)格：煤炭產(chǎn)能釋放，煤價(jià)2007年將面臨回調(diào)從2006年8、9月份開始，全國(guó)煤炭?jī)r(jià)格呈不同程度的上漲趨勢(shì)。其中，秦皇島大同和山西優(yōu)混動(dòng)力煤中轉(zhuǎn)價(jià)格到12月中旬分別漲到495元/噸、457元/噸，較9月初分別上漲12.8%、11.8%；秦皇島煤炭平倉(cāng)價(jià)較9月初平均上漲10.8%。在這輪煤電博弈中，我們認(rèn)為供煤方希望在2007年年初的全國(guó)煤炭訂貨會(huì)上提高談判籌碼。從2007年全年來(lái)看，我們認(rèn)為煤炭?jī)r(jià)格在二季度將出現(xiàn)回調(diào)，這是基于以下幾方面判斷的結(jié)果：受宏觀調(diào)控的影響，近年原煤需求增速回落。原煤在經(jīng)歷2003、2004年21.46%的需求高速增長(zhǎng)后，2005年需求增長(zhǎng)率明顯回落到8.01%，預(yù)計(jì)2006、2007年煤炭需求增長(zhǎng)保持在8.7%左右，絕對(duì)需求增長(zhǎng)值近2億噸。

　　近年煤炭固定投資迅速增長(zhǎng)，原煤產(chǎn)能將過(guò)剩。2003年，煤炭開采和洗選業(yè)投資總額為437億元，預(yù)計(jì)2006年投資額1463億元，四年內(nèi)煤炭業(yè)固定投資翻了近兩番。截至2005年4月，全國(guó)煤礦持有生產(chǎn)許可證的核定產(chǎn)能為22.6億噸，根據(jù)2006年新增1.17億噸推測(cè)，2006年底全國(guó)煤炭產(chǎn)能為23.4億噸，預(yù)計(jì)與全國(guó)原煤生產(chǎn)總量持平�？紤]到2007、2008年約2億噸、2.4億噸產(chǎn)能釋放，歷時(shí)煤炭供應(yīng)增長(zhǎng)將超過(guò)需求增長(zhǎng)，產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)剩。

　　我國(guó)煤炭出口減少，進(jìn)口增多。2006年9月取消的煤炭

　　電價(jià)：2007年變動(dòng)概率較小煤電聯(lián)動(dòng)方案實(shí)施以來(lái)，我國(guó)分別在2005年5月和2006年7月實(shí)施了兩次煤電聯(lián)動(dòng)，全國(guó)上網(wǎng)電價(jià)平均分別上漲2.52分/千瓦時(shí)、1.174分/千瓦時(shí)。

　　方案規(guī)定以電煤綜合出礦價(jià)格(車板價(jià))為基礎(chǔ)，實(shí)行煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)。

　　電力企業(yè)要消化30%的煤價(jià)上漲因素。燃煤電廠上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整時(shí)，水電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)適當(dāng)調(diào)整，其他發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)不隨煤價(jià)變化調(diào)整。

　　對(duì)于煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)的周期及區(qū)域，文件規(guī)定原則上不少于6個(gè)月為一個(gè)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)周期。若周期內(nèi)平均煤價(jià)比前一周期變化幅度達(dá)到或超過(guò)5%，相應(yīng)調(diào)整電價(jià)；若變化幅度不到5%，則下一周期累計(jì)計(jì)算，直到累計(jì)變化幅度達(dá)到或超過(guò)5%，進(jìn)行電價(jià)調(diào)整。

　　電價(jià)改革一直是我國(guó)電力體制改革中核心敏感的部分。在“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”前面實(shí)施之前，煤電聯(lián)動(dòng)只是過(guò)渡的權(quán)益之計(jì)。而從目前情況來(lái)看，“競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”在未來(lái)一兩年內(nèi)難以形成，煤電聯(lián)動(dòng)仍將在一定時(shí)期內(nèi)繼續(xù)維持。

　　從上面分析來(lái)看，煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)在2007年內(nèi)難以再次啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)。因此，2007年我國(guó)全國(guó)性的電價(jià)上漲概率將很小。

　　電力政策分析“920”電力項(xiàng)目變現(xiàn)促進(jìn)電力體制改革國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議2006年11月審議并原則通過(guò)的《關(guān)于“十一五”深化電力體制改革的實(shí)施意見》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施意見》)是對(duì)我國(guó)2002年提出的《電力體制改革方案》繼續(xù)推進(jìn)。實(shí)施意見指出“十一五”期間電力體制改革的首要任務(wù)是抓緊處理廠網(wǎng)分開遺留問題，逐步推進(jìn)電網(wǎng)企業(yè)主輔分離改革。

　　加快關(guān)停小火電機(jī)組

　　2006年3月國(guó)家發(fā)改委發(fā)文，要求各地全面核查清理1999-2010年小火電機(jī)組關(guān)停落實(shí)情況，并要求加快小火電關(guān)停工作。1999-2010年共要求關(guān)停小火電1601萬(wàn)千瓦，華中地區(qū)份額最大，關(guān)停522萬(wàn)千瓦，占關(guān)�？倲�(shù)的32.6%。

　　始于2002年的全國(guó)電力供需緊張形勢(shì)，使得近幾年小火電的關(guān)停工作進(jìn)展很慢，甚至有不少已經(jīng)關(guān)停的小火電死灰復(fù)燃。目前全國(guó)電力供需矛盾得以緩解，正是關(guān)停小火電機(jī)組的良機(jī)，這也有利于保證新上的大功率、低煤耗機(jī)組的利用率，從而有效降低電力行業(yè)的能耗。

　　改進(jìn)發(fā)電調(diào)度方式、節(jié)能優(yōu)先

　　國(guó)家發(fā)改委2006年8月在《關(guān)于開展改進(jìn)發(fā)電調(diào)度方式有關(guān)調(diào)研工作的通知》中提出：最大限度利用可再生能源發(fā)電、核電發(fā)電及化石燃料消耗最少為目標(biāo)的節(jié)能發(fā)電排序調(diào)度原則。

　　我們認(rèn)為今后國(guó)家在電力調(diào)度方面將充分保證水電、風(fēng)電等新能源、可再生能源發(fā)電機(jī)組利用率。另外，大參數(shù)火電機(jī)組和熱電機(jī)組在電網(wǎng)調(diào)度過(guò)程也將獲得優(yōu)先考慮。這對(duì)以水電為主的經(jīng)營(yíng)企業(yè)和擁有大參數(shù)火電機(jī)組的發(fā)電公司非常有利。

　　電力行業(yè)兼并重組加劇、整體上市值得期待國(guó)務(wù)院2006年12月5日轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)，提出了要加大電網(wǎng)電力等七大行業(yè)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力，到2010年中央企業(yè)要調(diào)整和重組到80到100家左右，其中培育30至50家具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)。

　　目前國(guó)內(nèi)最大的發(fā)電集團(tuán)——華能集團(tuán)2005年總裝機(jī)容量4321萬(wàn)千瓦，占全國(guó)總裝機(jī)容量的8.5%，完成發(fā)電量2564億千瓦時(shí)，占全國(guó)總發(fā)電量的10.7%，預(yù)計(jì)2006年新增發(fā)電機(jī)組1010萬(wàn)千瓦，但仍不到全國(guó)總裝機(jī)的10%。2005年底，五大發(fā)電集團(tuán)發(fā)電裝機(jī)容量加起來(lái)不到全國(guó)總裝機(jī)容量的40%。全國(guó)發(fā)電行業(yè)分散經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重、市場(chǎng)集中度偏低，不利于

　　《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)將加劇我國(guó)電力行業(yè)的重組并購(gòu)，五大發(fā)電集團(tuán)必將加大與地方電力企業(yè)的合并。其中，華能集團(tuán)2006年收購(gòu)粵電集團(tuán)24%的股權(quán)吹響了我國(guó)電力行業(yè)中央發(fā)電集團(tuán)與地方發(fā)電企業(yè)聯(lián)合的號(hào)角。我國(guó)電力行業(yè)在走過(guò)2006、2007年如火如荼的新建電力項(xiàng)目后將向并購(gòu)重組為主的行業(yè)整合前進(jìn)。

　　電力行業(yè)價(jià)值有望重估

　　相對(duì)估值與國(guó)際發(fā)電公司相比有待提高為了客觀地評(píng)估國(guó)內(nèi)電力上市公司價(jià)值，我們考察了美國(guó)七家發(fā)電公司、歐洲五家發(fā)電公司及香港電力上市公司2006、2007和2008年的市盈率和市凈率。

　　美國(guó)電力市場(chǎng)2006年、2007年平均P/E為16.92X和15.34X，歐洲分別為17.89X和16.06X，美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的市凈率分別為4.56、3.15，香港市場(chǎng)平均P/E分別為15.27X和12.96X，市凈率為2.13。

　　從相對(duì)估值來(lái)看，歐美電力市場(chǎng)平均P/E比國(guó)內(nèi)高出2-3X，P/B高出1-2X。我國(guó)電力公司的成長(zhǎng)性普遍好于歐美公司，A股電力股目前的估值水平存在嚴(yán)重的低估！

　　行業(yè)盈利能力逐步回升，重樹投資信心二次煤電聯(lián)動(dòng)后，我國(guó)電力行業(yè)2006年各月銷售收入均維持兩位數(shù)的增速，同比高于2005年增速，各月利潤(rùn)增長(zhǎng)率更是保持30%以上的高速增長(zhǎng)；行業(yè)的毛利率和利潤(rùn)率逐步回升，2006下半年以來(lái)均高于2004、2005年的水平。2006年10月電力行業(yè)毛利率和銷售利潤(rùn)率分別增至20.51%和11.35%。

　　行業(yè)盈利能力的回升有助于重樹投資者對(duì)電力行業(yè)的信心，另外電力行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)性有利于提高機(jī)構(gòu)投資者對(duì)行業(yè)的重新認(rèn)識(shí)。

　　綜合以上情況考慮，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)電力行業(yè)2007年平均P/E應(yīng)在15X左右，P/B為2。

　　投資策略分析2006年全國(guó)電力投產(chǎn)高峰將延期到2007年，2007年機(jī)組利用率仍將維持較高下滑，我國(guó)局部地區(qū)甚至可能出現(xiàn)電力過(guò)剩，盡管二季度煤價(jià)可能小幅下跌，但兩者多空對(duì)沖，電力行業(yè)仍處將繼續(xù)向低谷下滑。行業(yè)寒意仍濃！2007年下半年，新建機(jī)組投產(chǎn)高峰過(guò)后，我國(guó)電力行業(yè)將在2007年下半年見底，2008年電力行業(yè)將走向全面復(fù)蘇階段。鑒于此，我們調(diào)高2007年電力行業(yè)至“買入”評(píng)級(jí)。

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