摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊表示，如果美元持續(xù)升值造成人民幣匯率層面壓力過(guò)大，以及原油價(jià)格進(jìn)一步攀升推升國(guó)內(nèi)通脹水平，央行可能會(huì)考慮加息來(lái)應(yīng)對(duì)，那就會(huì)形成“加息+降準(zhǔn)”這種相對(duì)奇怪組合。

雖然今年政府制定的經(jīng)濟(jì)政策的立場(chǎng)與去年一致，依然是“中性的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”的組合，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)無(wú)論是對(duì)貨幣政策還是財(cái)政政策的感受都是偏緊的。

央行中性貨幣政策疊加去杠桿的監(jiān)管政策導(dǎo)致上半年社會(huì)融資總額增速明顯放緩，5月份已經(jīng)跌至10%左右。今年前5個(gè)月，雖然表內(nèi)信貸同比多增加了3200多億元，但表外融資少增了2.8萬(wàn)億元。鑒于表外融資除了對(duì)接房地產(chǎn)融資之外，相當(dāng)部分與地方基建融資相關(guān)，因此年初以來(lái)基建投資增速的持續(xù)放緩就并不意外。

從財(cái)政收支層面來(lái)看，今年前5個(gè)月公共財(cái)政收入累計(jì)同比增速為12.2%，比去年同期高出2.16個(gè)百分點(diǎn)；但前5個(gè)月公共財(cái)政支出累計(jì)同比增速卻從去年的14.68%大幅下降至8.1%。從而導(dǎo)致今年前5個(gè)月公共財(cái)政收支盈余從去年的756億元大幅攀升至3955億元。

另外一個(gè)視角就是從地方債發(fā)行來(lái)看，去年前5個(gè)月地方債發(fā)行規(guī)模為1.35萬(wàn)億元，而今年同期僅為8700億元，規(guī)模萎縮了4700億元。積極的財(cái)政政策立場(chǎng)在執(zhí)行過(guò)程中偏緊的操作也可以在很大程度上解釋基建投資增速的放緩。

今年整體中性偏緊的貨幣和財(cái)政政策很大程度上是基于去年全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）拉動(dòng)中國(guó)出口并帶來(lái)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)超預(yù)期的基本面，但伴隨著支撐基本面向好的因素發(fā)生變化，特別是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期以及特朗普政府貿(mào)易保護(hù)主義帶來(lái)的不確定性，我們預(yù)計(jì)下半年宏觀政策會(huì)進(jìn)入防御模式，目的是應(yīng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”和“金融波動(dòng)”兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。

首先，貨幣和財(cái)政政策分別回歸真正的中性和積極立場(chǎng)將成為下一步政策調(diào)整的方向。

目前來(lái)看，貨幣政策層面已經(jīng)率先作出調(diào)整：鑒于社融從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)過(guò)程中面臨的障礙，年初以來(lái)央行已經(jīng)連續(xù)3次降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期資金來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這充分反映了央行在重新平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和控風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。在上周末降準(zhǔn)聲明中，央行明確提出“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境”。

對(duì)此，我們的理解是：一方面，央行和監(jiān)管層去杠桿的政策立場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生改變；另一方面，為去杠桿創(chuàng)造良好的流動(dòng)性環(huán)境來(lái)平衡“發(fā)展和改革”，以實(shí)現(xiàn)中央“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)。在此背景下，我們認(rèn)為下半年央行還繼續(xù)降準(zhǔn)來(lái)確�；�礎(chǔ)貨幣供給能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，降準(zhǔn)具體的次數(shù)和時(shí)間點(diǎn)除了基于基本面的變化之外，對(duì)人民幣匯率的影響也是重要考量因素之一。

在降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，表內(nèi)信貸增長(zhǎng)預(yù)計(jì)會(huì)有明顯改善來(lái)對(duì)沖表外融資的收緊。 財(cái)政政策層面，在4月份政治局會(huì)議上重提“擴(kuò)大內(nèi)需”的背景下，我們認(rèn)為下半年財(cái)政支出會(huì)有所提速，同時(shí)專項(xiàng)債和地方債的發(fā)行也會(huì)明顯加快，這將在一定程度上改善基建融資困難的局面，有利于基建投資在下半年企穩(wěn)。

其次，更有彈性的匯率政策是外部金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的緩沖器。

目前國(guó)內(nèi)債市違約是監(jiān)管層主動(dòng)打破“剛性兌付”推動(dòng)市場(chǎng)逐步出清的舉措，因此整體可控，不會(huì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息以及貿(mào)易爭(zhēng)端升級(jí)帶來(lái)的全球避險(xiǎn)情緒上升，導(dǎo)致美元回流以及美元本身持續(xù)走強(qiáng)給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)��?lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

最近兩個(gè)月，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好相對(duì)應(yīng)的是美國(guó)以外地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱導(dǎo)致美元融資需求下滑，同時(shí)海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格存在的下行風(fēng)險(xiǎn)也導(dǎo)致資本回流相對(duì)安全的美元資產(chǎn)。這都使得美元持續(xù)走強(qiáng)，并由此導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)和金融層面相對(duì)脆弱的新興市場(chǎng)國(guó)家（例如阿根廷、土耳其）提前出現(xiàn)貨幣危機(jī)。

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)提供了較大的政策空間，因此人民幣相對(duì)于其他新興市場(chǎng)貨幣而言相對(duì)堅(jiān)挺。 但即便如此，考慮到下半年全球金融市場(chǎng)的波幅會(huì)更大，這對(duì)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力要求更高，在堅(jiān)持金融去杠桿立場(chǎng)不變的情況下，更市場(chǎng)化和更有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制是對(duì)沖外部金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的第一道防線。

近期人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度的下跌，我們認(rèn)為，這是對(duì)去年以來(lái)美元走弱推動(dòng)人民幣持續(xù)升值這一走勢(shì)的修正，并非人民幣匯率貶值壓力重現(xiàn)。下半年市場(chǎng)需要適應(yīng)人民幣匯率的雙向?qū)挿�波�?dòng)的常態(tài)化，基本面不支持人民幣匯率持續(xù)單邊升值或者貶值。

但如果美元持續(xù)升值造成人民幣匯率層面壓力過(guò)大，以及原油價(jià)格進(jìn)一步攀升推升國(guó)內(nèi)通脹水平，央行可能會(huì)考慮加息來(lái)應(yīng)對(duì)，那就會(huì)形成“加息+降準(zhǔn)”這種相對(duì)奇怪組合。我們認(rèn)為“加息+降準(zhǔn)”組合出現(xiàn)的概率并不低。這背后的邏輯是在難以實(shí)現(xiàn)同時(shí)解決“融資難，融資貴”問(wèn)題的情況下，央行傾向于短期內(nèi)先解決“融資難”的問(wèn)題。因?yàn)槎唐趦?nèi)“融資貴”只是成本的問(wèn)題，而“融資難”關(guān)系到企業(yè)的生存。而鑒于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率已經(jīng)明顯高于基準(zhǔn)利率，加息在很大程度上更多的是起到“信號(hào)”的作用，并不會(huì)造成企業(yè)融資成本短期內(nèi)大幅上升進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成顯著負(fù)面影響。

按照慣例，中央政治局會(huì)在7月份研究部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議前后政策層面調(diào)整的方向會(huì)逐步明朗�？紤]到下半年全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易層面的不確定性較高，我們認(rèn)為，中央在政策調(diào)整的力度方面不能完全根據(jù)屆時(shí)的情況來(lái)判斷，而是要預(yù)留一定的提前量。 因?yàn)閺恼�策出臺(tái)到政策發(fā)揮效應(yīng)至少有一個(gè)季度左右的時(shí)滯，如果到三季度末發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面比預(yù)想的要更差，時(shí)間上再做政策調(diào)整的余地就不大了。