摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊表示，如果美元持續(xù)升值造成人民幣匯率層面壓力過大，以及原油價格進(jìn)一步攀升推升國內(nèi)通脹水平，央行可能會考慮加息來應(yīng)對，那就會形成“加息+降準(zhǔn)”這種相對奇怪組合。

雖然今年政府制定的經(jīng)濟(jì)政策的立場與去年一致，依然是“中性的貨幣政策和積極的財政政策”的組合，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場無論是對貨幣政策還是財政政策的感受都是偏緊的。

央行中性貨幣政策疊加去杠桿的監(jiān)管政策導(dǎo)致上半年社會融資總額增速明顯放緩，5月份已經(jīng)跌至10%左右。今年前5個月，雖然表內(nèi)信貸同比多增加了3200多億元，但表外融資少增了2.8萬億元。鑒于表外融資除了對接房地產(chǎn)融資之外，相當(dāng)部分與地方基建融資相關(guān)，因此年初以來基建投資增速的持續(xù)放緩就并不意外。

從財政收支層面來看，今年前5個月公共財政收入累計同比增速為12.2%，比去年同期高出2.16個百分點(diǎn)；但前5個月公共財政支出累計同比增速卻從去年的14.68%大幅下降至8.1%。從而導(dǎo)致今年前5個月公共財政收支盈余從去年的756億元大幅攀升至3955億元。

另外一個視角就是從地方債發(fā)行來看，去年前5個月地方債發(fā)行規(guī)模為1.35萬億元，而今年同期僅為8700億元，規(guī)模萎縮了4700億元。積極的財政政策立場在執(zhí)行過程中偏緊的操作也可以在很大程度上解釋基建投資增速的放緩。

今年整體中性偏緊的貨幣和財政政策很大程度上是基于去年全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體）拉動中國出口并帶來國內(nèi)增長超預(yù)期的基本面，但伴隨著支撐基本面向好的因素發(fā)生變化，特別是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期以及特朗普政府貿(mào)易保護(hù)主義帶來的不確定性，我們預(yù)計下半年宏觀政策會進(jìn)入防御模式，目的是應(yīng)對“經(jīng)濟(jì)增長”和“金融波動”兩方面的風(fēng)險。

首先，貨幣和財政政策分別回歸真正的中性和積極立場將成為下一步政策調(diào)整的方向。

目前來看，貨幣政策層面已經(jīng)率先作出調(diào)整：鑒于社融從表外轉(zhuǎn)表內(nèi)過程中面臨的障礙，年初以來央行已經(jīng)連續(xù)3次降準(zhǔn)釋放中長期資金來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這充分反映了央行在重新平衡穩(wěn)增長和控風(fēng)險之間的關(guān)系。在上周末降準(zhǔn)聲明中，央行明確提出“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境”。

對此，我們的理解是：一方面，央行和監(jiān)管層去杠桿的政策立場沒有發(fā)生改變；另一方面，為去杠桿創(chuàng)造良好的流動性環(huán)境來平衡“發(fā)展和改革”，以實(shí)現(xiàn)中央“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)。在此背景下，我們認(rèn)為下半年央行還繼續(xù)降準(zhǔn)來確�；�礎(chǔ)貨幣供給能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的需要，降準(zhǔn)具體的次數(shù)和時間點(diǎn)除了基于基本面的變化之外，對人民幣匯率的影響也是重要考量因素之一。

在降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，表內(nèi)信貸增長預(yù)計會有明顯改善來對沖表外融資的收緊。 財政政策層面，在4月份政治局會議上重提“擴(kuò)大內(nèi)需”的背景下，我們認(rèn)為下半年財政支出會有所提速，同時專項(xiàng)債和地方債的發(fā)行也會明顯加快，這將在一定程度上改善基建融資困難的局面，有利于基建投資在下半年企穩(wěn)。

其次，更有彈性的匯率政策是外部金融風(fēng)險傳導(dǎo)的緩沖器。

目前國內(nèi)債市違約是監(jiān)管層主動打破“剛性兌付”推動市場逐步出清的舉措，因此整體可控，不會形成系統(tǒng)性風(fēng)險。我們認(rèn)為，下半年中國經(jīng)濟(jì)主要風(fēng)險還是來自于美聯(lián)儲加息以及貿(mào)易爭端升級帶來的全球避險情緒上升，導(dǎo)致美元回流以及美元本身持續(xù)走強(qiáng)給新興市場國家?guī)�來的匯率風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

最近兩個月，與美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好相對應(yīng)的是美國以外地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能減弱導(dǎo)致美元融資需求下滑，同時海外風(fēng)險資產(chǎn)價格存在的下行風(fēng)險也導(dǎo)致資本回流相對安全的美元資產(chǎn)。這都使得美元持續(xù)走強(qiáng)，并由此導(dǎo)致部分經(jīng)濟(jì)和金融層面相對脆弱的新興市場國家（例如阿根廷、土耳其）提前出現(xiàn)貨幣危機(jī)。

目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)提供了較大的政策空間，因此人民幣相對于其他新興市場貨幣而言相對堅(jiān)挺。 但即便如此，考慮到下半年全球金融市場的波幅會更大，這對金融體系的抗風(fēng)險能力要求更高，在堅(jiān)持金融去杠桿立場不變的情況下，更市場化和更有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制是對沖外部金融風(fēng)險傳導(dǎo)的第一道防線。

近期人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度的下跌，我們認(rèn)為，這是對去年以來美元走弱推動人民幣持續(xù)升值這一走勢的修正，并非人民幣匯率貶值壓力重現(xiàn)。下半年市場需要適應(yīng)人民幣匯率的雙向?qū)挿�波動的常態(tài)化，基本面不支持人民幣匯率持續(xù)單邊升值或者貶值。

但如果美元持續(xù)升值造成人民幣匯率層面壓力過大，以及原油價格進(jìn)一步攀升推升國內(nèi)通脹水平，央行可能會考慮加息來應(yīng)對，那就會形成“加息+降準(zhǔn)”這種相對奇怪組合。我們認(rèn)為“加息+降準(zhǔn)”組合出現(xiàn)的概率并不低。這背后的邏輯是在難以實(shí)現(xiàn)同時解決“融資難，融資貴”問題的情況下，央行傾向于短期內(nèi)先解決“融資難”的問題。因?yàn)槎唐趦?nèi)“融資貴”只是成本的問題，而“融資難”關(guān)系到企業(yè)的生存。而鑒于國內(nèi)市場利率已經(jīng)明顯高于基準(zhǔn)利率，加息在很大程度上更多的是起到“信號”的作用，并不會造成企業(yè)融資成本短期內(nèi)大幅上升進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成顯著負(fù)面影響。

按照慣例，中央政治局會在7月份研究部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，會議前后政策層面調(diào)整的方向會逐步明朗。考慮到下半年全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易層面的不確定性較高，我們認(rèn)為，中央在政策調(diào)整的力度方面不能完全根據(jù)屆時的情況來判斷，而是要預(yù)留一定的提前量。 因?yàn)閺恼�策出臺到政策發(fā)揮效應(yīng)至少有一個季度左右的時滯，如果到三季度末發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面比預(yù)想的要更差，時間上再做政策調(diào)整的余地就不大了。