當(dāng)前動力煤價格已長期處于高位運(yùn)行，而煤電企業(yè)受限于“市場煤計劃電”的行業(yè)格局，利潤下滑顯著，整體經(jīng)營較為困難。在當(dāng)前時點(diǎn)，新版煤電聯(lián)動能否在2018年如期啟動，將會對火電行業(yè)未來盈利情況產(chǎn)生較為顯著的影響。智通財經(jīng)APP獲悉，東北證券結(jié)合當(dāng)前煤電聯(lián)動模型預(yù)測數(shù)據(jù)及分省火電基本面研究情況，對火電行業(yè)2018年的經(jīng)營情況進(jìn)行分析和展望。

　　煤電聯(lián)動歷史沿革及當(dāng)前火電企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀

　　從歷年電價調(diào)整和煤電聯(lián)動政策歷史來看，從2004年至今我國燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價共計調(diào)整14次，其中九次上調(diào)五次下調(diào)，全國性上調(diào)平均電價最高為2.6分/千瓦時，下調(diào)幅度最大為-3分/千瓦時。整體上看當(dāng)煤電上網(wǎng)電價調(diào)整時，非居民用電銷售電價一般也會做同向調(diào)整，調(diào)整幅度往往與上網(wǎng)電價變動、當(dāng)期經(jīng)濟(jì)形勢等相關(guān)。

　　唯一較為特殊的是2017年7月電價調(diào)整情況。此次電價調(diào)整空間來源于取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金、國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低25%，同時結(jié)合向上下游釋放輸配電改革紅利的情況，首次實(shí)現(xiàn)在上調(diào)燃煤標(biāo)桿電價的同時降低銷售電價。

　　結(jié)合歷史上六次煤電聯(lián)動情況及動力煤價格變化情況來看，煤電聯(lián)動政策存在一定的滯后性。當(dāng)前動力煤價格與2008年一季度較為相似，而平均電價略高。但從銷售凈利率這一財務(wù)指標(biāo)來看，當(dāng)前CS火電銷售凈利率僅為4.76%，與2008年一季度的3.56%相差不大。除去2008年下半年的極端情況，此數(shù)據(jù)已經(jīng)屬于火電板塊歷史較低水平。從行業(yè)健康發(fā)展角度結(jié)合火電行業(yè)歷史數(shù)據(jù)，東北證券認(rèn)為火電板塊保持10%左右的穩(wěn)定凈利潤率是較為合理的水平。

　　從近期六大電網(wǎng)火電平均上網(wǎng)電價來看，雖然經(jīng)歷了7月份調(diào)價后各電網(wǎng)火電上網(wǎng)電價有所上漲，但同2014年9月份的水平比還有較大差距。其中華中電網(wǎng)差值最大，達(dá)4.5分/千瓦時；西北電網(wǎng)差值最小，僅為2.3分/千瓦時，其他地區(qū)差值約在2.5分/千瓦時到4分/千瓦時之間。從煤炭成本角度去分析，2014年全年環(huán)渤海5500大卡動力煤均價為522.33元/噸，全國平均電煤價格指數(shù)為444.44元/噸。而2107年10月11日秦皇島5500大卡動力煤價格為585元/噸，7月全國電煤價格指數(shù)為493.26元/噸，全年電煤價格指數(shù)大概率在500元/噸以上。當(dāng)前煤價水平已經(jīng)顯著高于2014年，但電價卻出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，于情于理，上調(diào)電價勢在必行。

　　根據(jù)歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年-2015年全國6000千瓦以及上電廠裝機(jī)容量增速基本維持在穩(wěn)定狀態(tài)，2015年全國裝機(jī)增速達(dá)到10.41%，此后全國裝機(jī)容量增速明顯放緩，2016年增速相比2015年下降1.19個百分點(diǎn)，達(dá)到9.23%，2017年上半年增速降至歷史最低點(diǎn)的6.84%。近十年來全國火電裝機(jī)容量增速均略低于總裝機(jī)容量增速，但二者變化趨勢大致相似，在2015年火電裝機(jī)增速達(dá)到7.84%自2012年以來的最高增速后，2016年增速下降至6.43%，2017年上半年更低至4.42%。在當(dāng)前電力供需失衡、煤電被列入去產(chǎn)能行業(yè)的大背景下，火電裝機(jī)或?qū)㈤L期維持低速增長。

　　近幾年全國火電發(fā)電量增速呈現(xiàn)較大波動，2013年由于水電發(fā)電量較低、上年同期基數(shù)較低等原因，當(dāng)年火電發(fā)電量同比增速高達(dá)11.32%，之后2014-2015年火電發(fā)電量增速逐年下降，2015年降至-3.22%。2016年增速開始回升，到2017年上半年火電發(fā)電量增速達(dá)到7.95%，近三年首次超過全社會用電量增速，火電行業(yè)量增的趨勢較為明顯。

　　雖然2017年上半年火電發(fā)電量增速達(dá)到2014年以來的最高值，但由于上半年煤價同比漲幅較大等原因，電力板塊公司業(yè)績下滑明顯。在28個中信一級行業(yè)中，CS電力及公用事業(yè)板塊業(yè)績增速-34.02%，排名最后，子行業(yè)CS火電板塊業(yè)績增速-65.38%。

　　東北證券將近三年火電行業(yè)分季度毛利率與秦皇島動力煤走勢進(jìn)行對比，可以很明顯的看到當(dāng)動力煤價格上行時，火電板塊毛利率出現(xiàn)較大幅度下滑。在當(dāng)前煤價高位運(yùn)行的情況下，如果不對上網(wǎng)電價進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)整，火電行業(yè)受限于自身資產(chǎn)負(fù)債率較高等不利影響，很難擺脫“量增利減”的困境。

　　2017年7月1日，多省市相繼上調(diào)上網(wǎng)電價，上調(diào)幅度最大的為河南省，達(dá)到2.28分/千瓦時，其次為山東省2.2分/千瓦時。此次電價上調(diào)有望對火電企業(yè)成本壓力有所緩解，但仍然難以彌補(bǔ)煤價上漲對火電企業(yè)的沖擊，電價漲幅也遠(yuǎn)小于之前下調(diào)的幅度。

　　煤電聯(lián)動模型預(yù)測

　　計算方法與假設(shè)條件

　　燃煤機(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價與煤價聯(lián)動計算公式：

　　最終新周期煤電聯(lián)動導(dǎo)致的電價調(diào)整幅度應(yīng)為本期調(diào)整水平減去上期電價調(diào)整水平。

　　煤電聯(lián)動導(dǎo)致燃煤標(biāo)桿電價調(diào)整后，各省需相應(yīng)調(diào)整銷售電價。居民生活、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電價格保持相對穩(wěn)定，工商業(yè)用電價格按相應(yīng)計算公式調(diào)整：

　　結(jié)合相關(guān)公式情況及當(dāng)前電煤價格水平，東北證券對計算所需相關(guān)條件做如下假設(shè)：1、預(yù)期2017年10月環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)進(jìn)入綠色區(qū)間，2016年11月到2017年10月周期平均電煤價格指數(shù)為507.61元/噸；2、分省電煤價格指數(shù)依據(jù)其與全國電煤價格指數(shù)比值確定；3、假設(shè)全國平均供電煤耗為315克/千瓦時，相較2016年下降4克/千瓦時；各省供電煤耗依據(jù)中電聯(lián)公布的最新月份數(shù)據(jù)確定，對于天津、上海、江蘇、浙江和廣東等火電煤耗受天然氣發(fā)電折算影響較大的省份，供電煤耗按當(dāng)?shù)貥?biāo)桿發(fā)電企業(yè)數(shù)據(jù)予以調(diào)整。

　　預(yù)測結(jié)果分析

　　從2018年電價預(yù)期上調(diào)水平來看，湖南、冀南和湖北排名前三，黑龍江、蒙東和新疆排名后三名。根據(jù)東北證券的模型測算，全國平均上調(diào)幅度為4.45分/千瓦時，漲幅較大�；痣姶笫≈�，廣東、山東和江蘇等省份預(yù)期漲幅高于全國平均水平，內(nèi)蒙古和新疆等省份預(yù)期漲幅低于全國平均水平。出于謹(jǐn)慎及合理性考量，在當(dāng)前計算結(jié)果上減去各省7月份已漲電價的幅度，并以此為基準(zhǔn)進(jìn)行火電企業(yè)業(yè)績測算。

　　相關(guān)電力公司業(yè)績彈性測算

　　假設(shè)各公司市場化電量電價折讓幅度不變，電價上調(diào)按平均4.45分/千瓦時的樂觀估計，2017年7月份已上調(diào)燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價的省份2018年上調(diào)幅度扣除已上調(diào)部分。

　　電價上調(diào)對電力企業(yè)凈利潤影響非常顯著。以華能國際為例，電價上調(diào)預(yù)期將增加其2018年凈利潤83.73億元，占其2016年全年凈利潤的77.62%。而其2017年上半年實(shí)現(xiàn)營收714.34億元，凈利潤10.37億元，如果電價如期足量上調(diào)，其盈利能力有望回升至2016年的水平。事實(shí)上，考慮到大部分電力上市企業(yè)均有參股相關(guān)區(qū)域內(nèi)的火電廠，煤電聯(lián)動同樣會大幅改善其投資收益，對火電企業(yè)的業(yè)績有著更深遠(yuǎn)的影響。

　　風(fēng)險討論：政策風(fēng)險與市場電量雙沖擊

　　雖然按照煤電聯(lián)動相關(guān)公式測算，東北證券預(yù)期2108年煤電標(biāo)桿上網(wǎng)電價有望上調(diào)4.45分/千瓦時，但在當(dāng)前“市場煤計劃電”的格局下，電價上調(diào)仍受國家政策影響較大。

　　在當(dāng)前供給側(cè)改革的情況下，煤炭擁有資源優(yōu)勢可以取得定價權(quán)和交易權(quán)。而煤電企業(yè)難以反向與煤炭側(cè)議價，下游售電價也被嚴(yán)格管控，成本上漲的壓力難以得到有效疏導(dǎo)。在當(dāng)前三去一降一補(bǔ)仍為產(chǎn)業(yè)主旋律的情況下，煤電聯(lián)動帶來的電價上漲有可能對下游制造業(yè)生產(chǎn)造成影響，從而影響國家上調(diào)煤電價格的決心。

　　2016年全年我國煤電發(fā)電量為39058億千瓦時，按7%的廠用電率考慮對應(yīng)上網(wǎng)電量為36324億千瓦時，如按度電上漲4.45分測算，對應(yīng)1616億元的電費(fèi)漲幅。即使考慮2018年有30%的市場電空間，市場電部分不受調(diào)價影響，對應(yīng)電費(fèi)漲幅也有1131億元。

　　從2016年用電數(shù)據(jù)出發(fā)，2016年我國全社會用電量59198億千瓦時，居民用電量為8054億千瓦時，煤電上網(wǎng)電量估算為36324億千瓦時�？紤]度電上漲4.45分，對應(yīng)工業(yè)用電價格上漲幅度約為8.58%。通過對歷史宏觀數(shù)據(jù)擬合我們得出電力工業(yè)價格占PPI權(quán)重為6.5%，對應(yīng)PPI上漲幅度為0.58%。

　　在之前的若干個煤電聯(lián)動周期中，不乏雖然達(dá)到煤電聯(lián)動上調(diào)電價的要求，但出于宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等原因少調(diào)甚至不調(diào)電價的情況。同時考慮到2018年市場化電量占比勢必進(jìn)一步提升，當(dāng)前電力供過于求的格局下電力企業(yè)議價能力相對較弱。

　　基于以上判斷，東北證券給出在中性假設(shè)影響下各火電企業(yè)的業(yè)績變化，即：全國火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價受煤電聯(lián)動及宏觀調(diào)控影響，上漲3分/千瓦時（把2016年下降的幅度補(bǔ)回來）；各省電價調(diào)整幅度相應(yīng)調(diào)價情況折算；假設(shè)有30%的市場電量，且市場電量不漲價，相當(dāng)于電價漲幅打七折為2.1分。

　　在中性假設(shè)條件下，東北證券判斷電價上漲對應(yīng)PPI上漲幅度為0.27%，相對影響較小，此方案推行阻力應(yīng)該不大。

　　分省火電基本面研究

　　對于火電行業(yè)來說，電價固然是影響其營收和業(yè)績的重要因素。但從其基本面分析邏輯出發(fā)，利用小時和裝機(jī)容量影響上網(wǎng)電量，煤價與供電煤耗影響度電成本水平，同樣對火電企業(yè)的經(jīng)營情況有著重大影響。當(dāng)前電力供過于求，如果新增裝機(jī)進(jìn)一步增長的話，將會攤薄現(xiàn)有裝機(jī)的利用小時。好在隨著國家化解煤電過剩產(chǎn)能的一系列政策出臺，2017年1-8月我國火電裝機(jī)增速5.21%，下降2.5個百分點(diǎn)。上億千瓦的在建裝機(jī)被停建緩建，極大的緩解了現(xiàn)有火電機(jī)組的壓力。

　　雖然我國電力行業(yè)整體處于供過于求、經(jīng)營困難的狀態(tài)，但由于我國幅員遼闊，不同省份間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、電力裝機(jī)情況和輸送通道等存在較大差異，不同省份的電力供需情況、電價煤價情況也有所不同。

　　對比主要上市電力公司燃煤裝機(jī)結(jié)構(gòu)后可以看到，地方性能源企業(yè)受益于裝機(jī)規(guī)模較小、新建機(jī)組占比較多，60萬千瓦以上機(jī)組占比排名較為靠前，五大發(fā)電中，大唐發(fā)電、華能國際和華電國際60萬千瓦以上機(jī)組占比分別為65.15%、54.34%和50.75%。

　　華能國際裝機(jī)分布較為分散，其在華北、華東和華中電網(wǎng)裝機(jī)占比較高，分別為26.78%、25.59%和21.56%。而華電國際在華北地區(qū)占比較高，占其火電裝機(jī)的46.42%，華中、華東分別占23.75%、18.83%。大唐發(fā)電在華北電網(wǎng)占比較高，占其火電裝機(jī)的50.89%。其次是華東和南方電網(wǎng)，分別為24.75%和11.85%。

　　從今年1-8月份電煤價格指數(shù)平均值情況來看，廣西、江西、湖南三省絕對值排名靠前，而甘肅、山西、寧夏等省份同比漲幅均超過70%，漲幅排名靠前，也遠(yuǎn)高于全國54.6%的電煤價格同比漲幅。整體來看，蒙東和新疆地區(qū)煤價漲幅普遍較低，火電機(jī)組受燃料成本上漲影響較小。

　　從利用率角度來分析，2017年1-8月份全國火電平均利用小時為2793小時，同比增長2.42%。江蘇、河北、寧夏三省絕對值排名靠前，而湖南、江西和湖北同比漲幅靠前。2017年1-8月份全國火電發(fā)電量同比增長7.2%，同比增速靠前的省份為青海、寧夏和湖南，主要得益于其火電發(fā)電基數(shù)較低。從1-8月份各省份用電量缺口數(shù)據(jù)及絕對值增長情況來看，浙江、江蘇和山東的用電缺口同比增長較大，即相關(guān)地區(qū)供需情況相對較為好轉(zhuǎn)，區(qū)域內(nèi)裝機(jī)運(yùn)行情況較好。綜合而言，華東地區(qū)和華北地區(qū)火電利用情況和區(qū)域內(nèi)電力供需情況較好。

　　東北證券引入點(diǎn)火價差和邊際利潤的概念進(jìn)行分析。綜合分析來看，華北地區(qū)和華東地區(qū)的火電機(jī)組具有較高的裝機(jī)邊際利潤，裝機(jī)集中于此地區(qū)的火電企業(yè)較為受益。五大發(fā)電中，東北證券判斷大唐發(fā)電與華能國際在裝機(jī)分布上較為受益。

　　火電板塊推薦標(biāo)的

　　在考慮2018年煤電聯(lián)動帶來的毛利率回升和投資收益增長的情況下，東北證券從盈利改善情況、裝機(jī)結(jié)構(gòu)質(zhì)量、裝機(jī)分布優(yōu)勢及煤電聯(lián)動彈性出發(fā)，推薦全國性火電龍頭華能國際（00902）。

　　華能國際作為我國最大的火電上市平臺，在資產(chǎn)注入后當(dāng)前可控裝機(jī)已達(dá)10169.8萬千瓦，火電龍頭的地位愈發(fā)穩(wěn)固。在當(dāng)前時點(diǎn)下，煤炭價格的上漲顯著拉低了公司的毛利率，公司上半年毛利率僅為11.49%，較去年同期下降約17個百分點(diǎn)。高位運(yùn)行的煤價導(dǎo)致公司的規(guī)模效應(yīng)難以得到有效發(fā)揮，但如果進(jìn)一步考慮未來電價上調(diào)的影響，公司的盈利能力將得到顯著改善。

　　如按中性假設(shè)考慮，2018年煤電聯(lián)動有望為公司帶來26.71億元的凈利潤增長，相當(dāng)于2017年上半年凈利潤10.37億元的2.58倍。在煤電聯(lián)動預(yù)期漸近、用電增速回暖、全國火電利用小時同比回升及國家政策力促動力煤先進(jìn)產(chǎn)能釋放等因素影響下，公司作為火電龍頭或?qū)⑦M(jìn)一步受益于行業(yè)回暖，業(yè)績有望反彈改善。

　　另外，電力央企重組漸入高潮，華能國際作為潛在的央企重組標(biāo)的，有較大概率受益于重組帶來的產(chǎn)業(yè)鏈整合和規(guī)模效應(yīng)。