一、上半年行情回顧

2015年上半年，動力煤市場整體維持持續(xù)下跌走勢，與筆者年報中的觀點相符，tc1509合約高點位于年初1月6日，最低點位于4月10日，震蕩區(qū)間為[489,398]，亦與年報中[500,420]的區(qū)間研判近似，但實際跌幅還超過年報中的預(yù)測，顯示動力煤市場超預(yù)期疲軟。在動力煤上半年的行情演化中，其核心矛盾依然是需求，中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行，特別是房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資增速的下滑，以及發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，從終端利空煤炭需求；產(chǎn)業(yè)鏈方面，今年南方普遍降水極豐，擠壓火電份額，使電廠日耗持續(xù)維持歷史低位，利空電煤需求。

二、需求端

(一)地產(chǎn)及基建投資短期難有起色，工業(yè)增速維持低位

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力依然巨大。雖然二季度開始，國內(nèi)樓市成交量價同步回升，特別是一線城市，房價漲幅明顯，但房地產(chǎn)固定投資及新屋開工均較去年大幅下降；同時從目前的土地成交數(shù)據(jù)來看，雖然價格上漲明顯，但土地供給量明顯收縮，受制于此，即使四季度新屋開工有大幅好轉(zhuǎn)，料也難以對工業(yè)品價格形成超預(yù)期利好。

中央基建投資政策持續(xù)發(fā)力，但從落實情況來看不容樂觀。由于地方政府財政緊張，基建投資上中央財政獨木難支，當(dāng)前已出臺兩輪萬億規(guī)模的債務(wù)置換幫助地方政府借舊還新，但地方債務(wù)風(fēng)險依然較大，地方財政支出偏向謹(jǐn)慎，財政預(yù)算體系、政績評價體系正處于重構(gòu)階段，再次出現(xiàn)大興土木情況的可能性極小，難以對工業(yè)品價格形成有效提振。

工業(yè)增速維持低位，且在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，工業(yè)體系逐步向資源能源密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)化，單位GDP能源利用率大幅走低，利空煤炭等資源品需求。

從地產(chǎn)投資周期來看，四季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)確有可能回暖，但對工業(yè)品的實際需求提振可能會小于預(yù)期，筆者認(rèn)為下半年工業(yè)端對煤炭的需求或?qū)⑤^上半年略有好轉(zhuǎn)，但依然維持低位。

(二)厄爾尼諾致國內(nèi)北旱南澇，關(guān)注后市或有高溫天氣

從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，影響動力煤需求的最關(guān)鍵因素在于火力發(fā)電，占動力煤消費量的60%左右。而火電受天氣影響最大，一方面是氣溫，極端氣溫會引起居民生活及服務(wù)業(yè)用電的大幅攀升；另一方面是降水，降水不僅影響氣溫，還通過水電擠壓火電份額。

據(jù)中央氣象臺的消息，7月3-4日，我國主要降雨區(qū)位于江南中南部、華南北部及云貴高原，累積降雨量有40-80毫米，局部地區(qū)有100-200毫米。5-12日，主要降雨區(qū)位于江南中東部、華南中東部以及云南中西部和西藏東部等地，累積降雨量有30-70毫米，東南沿海的部分地區(qū)有100-200毫米；全國其余大部分地區(qū)降雨量較常年同期偏少2-7成。厄爾尼諾影響下，我國南澇北旱格局延續(xù)，豐沛的水電擠壓火電份額，并使南方氣溫適宜，正是今年電煤需求不振的原因之一。

氣溫方面，當(dāng)前依然處于局部短期高溫天氣中，持續(xù)關(guān)注是否有長時間大面積高溫對用電量產(chǎn)生影響，但從全國目前的天氣情況看，出現(xiàn)這一天氣情況的可能性不大。

(三)電廠電煤庫存緩慢增加，電煤日耗或較往年同期偏低

電力行業(yè)是動力煤消費量最大的行業(yè)，占總消費量的近70%，因此對電力行業(yè)電煤消耗和庫存情況的監(jiān)測可以準(zhǔn)確反映動力煤的需求端情況。截止6月22日，全國重點電廠電煤庫存量6294萬噸，環(huán)比上月同期增加789萬噸，增幅15%；重點電廠電煤月日均耗煤量286萬噸，環(huán)比上月同期減少20萬噸，降幅7%；重點電廠電煤月日均供煤量306萬噸，環(huán)比上月同期減少17萬噸，降幅6%。電煤可用天數(shù)21天，環(huán)比上月同期增加3天。

工業(yè)用電量維持低位，居民用電維持平穩(wěn)，水電充沛，全國重點燃煤電廠電煤日耗持續(xù)維持歷史最低水平，即使電廠只是緩慢補庫，重點電廠電煤庫存依然穩(wěn)步回升。展望后市，隨著天氣轉(zhuǎn)熱，居民用電量有望低位回升，帶動日耗走高，日耗與補庫速度的博弈將延續(xù)。但考慮到今年氣溫偏低，日耗或較往年同期偏低。

三、中轉(zhuǎn)端

在上文需求端的分析中，筆者更多的是基于宏觀周期性及需求季節(jié)性的預(yù)期，但預(yù)期總顯得不那么令人信服，甚至有時候過于超前價格，但值得慶幸的是，動力煤邏輯鏈上存在非常明顯的領(lǐng)先指標(biāo)，能輔助把握電企的動向，及后市的動力煤價格運行。

(四)沿海煤炭運價歷史低位，秦港錨地船舶數(shù)重心不斷下移

南方電廠的補庫較大一部分通過國內(nèi)沿海海運從北方港口拿貨。因此，從邏輯鏈來說，中國沿海煤炭運價一直是環(huán)渤海動力煤價格的領(lǐng)先指標(biāo)。我國沿海煤炭運價依然處于歷史底部，未有反彈，顯示下游補庫動力十分疲弱。近期，秦港錨地船舶數(shù)重心不斷下移，印證港口動力煤提貨需求較弱。在后續(xù)的研究報告中，筆者將密切關(guān)注，煤炭海運費及錨地船舶數(shù)，以期盡早發(fā)現(xiàn)動力煤市場的價格拐點。

(五)港口煤炭調(diào)入高位回落，環(huán)渤海煤炭庫存或小幅走低

7月3日，秦皇島港：場存675萬噸，吞吐量54.8萬噸，調(diào)入量66.4萬噸，錨地17艘，預(yù)到港11艘；②曹妃甸港：場存332萬噸，吞吐量5.4萬噸，調(diào)入量9.2萬噸，錨地1艘，預(yù)到港4艘；③周邊港口：京唐港542萬噸。環(huán)渤海港圈港口煤炭庫存依然處于較高水平，但從庫存的時間周期性來看，三季度庫存走低是大概率事件。

四、供給端

(六)全國原煤產(chǎn)量大幅下降，國有重點煤礦庫存維持高位

據(jù)煤炭運銷協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，5月份全國原煤產(chǎn)量完成28500萬噸，同比下降8.06%；1-5月，全國累計完成原煤產(chǎn)量146036萬噸，同比下降6.0%。其中國有重點煤礦原煤產(chǎn)量完成15317萬噸，同比下降9%；1-5月國有重點煤礦累計生產(chǎn)原煤75655萬噸，同比下降8.9%。中國神華(19.95, -0.59, -2.87%)今年1-5月份商品煤產(chǎn)量11650萬噸，同比減少1280萬噸，下降9.9%；中煤能源(8.08, 0.20, 2.54%)1-5月份商品煤產(chǎn)量3765萬噸，同比減少1243萬噸，下降24.8%。隨著需求下滑，煤價不斷走低，導(dǎo)致不少煤企停產(chǎn)減產(chǎn)，國內(nèi)動力煤市場價跌量縮，生產(chǎn)端確有一定收縮。雖然生產(chǎn)持續(xù)收縮，但從產(chǎn)地庫存來看，依然維持歷史高位，壓力較大，壓制產(chǎn)地煤炭價格。

(七)1-5月動力煤進(jìn)口量同比大降，預(yù)計三季度亦難有反彈

據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，2015年1-5月份動力煤進(jìn)口量6671.5萬噸，環(huán)比減少4310.2萬噸，環(huán)比下降39.2%。近期進(jìn)口煤價格優(yōu)勢維持在30元/噸以下，進(jìn)口意愿較弱，預(yù)計三季度進(jìn)口量繼續(xù)維持低位。

(八)動力煤礦區(qū)虧損面超八成，行業(yè)平均成本不斷下移

6月份，所選取的13個主產(chǎn)煤礦區(qū)中，動力煤礦區(qū)虧損程度最大，產(chǎn)能虧損程度達(dá)到82.30%，虧損礦井占比高達(dá)95.47%，其中內(nèi)蒙的萬利礦區(qū)、準(zhǔn)格爾礦區(qū)，山西的平朔和朔南礦區(qū)礦井全部處于虧損狀態(tài)；從成本曲線分析看，大同礦區(qū)因平均發(fā)熱量較高，在5400卡左右，加上大秦線便利的低成本運輸條件成為成本最低的礦區(qū)，單卡成本0.072元；準(zhǔn)格爾礦區(qū)因地處內(nèi)蒙古西部區(qū)域，運輸成本較高，煤質(zhì)指標(biāo)較差，發(fā)熱量在七個樣本礦區(qū)中最低，僅為4500大卡左右，成本最高，為0.096元/大卡。受各礦區(qū)煤質(zhì)及生產(chǎn)、運輸成本因素影響，盈利能力最強(qiáng)的礦區(qū)為神東礦區(qū)(神府區(qū))，盈利能力占比34%；而準(zhǔn)格爾礦區(qū)、萬利礦區(qū)以及平朔、朔南礦區(qū)均處于虧損狀態(tài)。

四、結(jié)論

需求端，三季度，工業(yè)需求料將維持疲弱，氣溫將成決定性因素；全國重點電廠電煤庫存低位緩慢回升，日耗與補庫速度繼續(xù)博弈，關(guān)注電煤庫存可用天數(shù)。中轉(zhuǎn)端，沿海煤炭運價歷史低位，秦港錨地船舶數(shù)重心下移。供給端，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量及進(jìn)口量降幅較大，后市料維持低位；但重點煤礦煤炭庫存歷史高位，壓制煤價。

氣溫是三季度煤價的關(guān)鍵影響因素，溫度決定煤市熱度。若未出現(xiàn)長時間大范圍高溫天氣，則維持反彈拋空操作。三季度震蕩區(qū)間預(yù)估TC1601[390，440]。（來源：浙商期貨）