國家能源局公布2012年1－9月全國電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1－9月累計發(fā)電量（規(guī)模以上）／用電量分別同比增長3.6％／4.8％；9月單月發(fā)電量（規(guī)模以上）／用電量分別同比增長1.5％／2.9％，分別較8月回落1.2／0.7個百分點。
　　
　　評論： 
　　
　　9月用電增速回落并處歷史低位；回落貢獻主要源于居民／三產(chǎn)／鋼鐵，以及華東／湖北／山西地區(qū)9月供需：
　　
　�。�1）用電增速處歷史較低水平。9月用電增速2.9％，較近3年復(fù)合增速低7個百分點，重工業(yè)用電出現(xiàn)罕見負(fù)增長。9月增速貢獻依次是居民38％／三產(chǎn)35％／二產(chǎn)24％／一產(chǎn)3％。輕工業(yè)23％，重工業(yè)－2％（化工24％、有色14％、建材2％、電力－2％、鋼鐵－45％），重工業(yè)單月負(fù)貢獻上次出現(xiàn)在08年10月至09年5月。
　　
　�。�2）分行業(yè)看增速回落依次源于居民／三產(chǎn)／黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，負(fù)貢獻為一產(chǎn)／輕工業(yè)。9月用電增速回落0.7個百分點，貢獻依次是居民60％／三產(chǎn)40％／二產(chǎn)20％／一產(chǎn)－20％；二產(chǎn)中輕工業(yè)－23％／重工業(yè)46％；重工業(yè)中鋼鐵66％／有色0.9％／建材－2.4％／電力－29％／化工－65％。由此可見，回落主導(dǎo)因素在于氣溫而非重工業(yè)。但重工業(yè)用電受鋼鐵業(yè)用電大幅下降影響仍較低迷。輕工業(yè)、除鋼鐵業(yè)之外的高耗能行業(yè)用電增速均較8月回升，符合周期性行業(yè)季節(jié)回升態(tài)勢，但幅度低于正常水平。
　　
　　（3）分地區(qū)看增速回落貢獻依次是江蘇／湖北／上海／山西／浙江。五地分別貢獻68％／38％／33％／27％／25％，華東地區(qū)居多，對應(yīng)高耗能行業(yè)占比較少，增速回落主要受氣溫影響。廣東／福建／云南／內(nèi)蒙等地需求增速回升。
　　
　�。�4）9月水電火電進一步分化。9月規(guī)模以上發(fā)電廠發(fā)電增速1.5％，較過去5年復(fù)合增速偏低8.8個百分點，其中火電／水電增速分別為－8.2％／52.3％，三峽／西南地區(qū)來水高于往年。1－9月火電利用小時僅新疆／陜西／山東三地實現(xiàn)正增長，累計增速靠后地區(qū)分別為云南／重慶／湖南／福建／湖北，均為水電占比較大地區(qū)；與1－8月增速比除福建／廣東／新疆／貴州／海南／內(nèi)蒙／北京除外均出現(xiàn)回落。
　　
　　發(fā)用電趨勢：
　　
　�。�1）“9月用電增速略微回落，火力發(fā)電降幅擴大”符合我們預(yù)期。10月份周期性行業(yè)總體呈季節(jié)性回升趨勢，從下游產(chǎn)品價格看，鋼材／水泥價格10月維持上漲。10月上半月三峽水電仍多發(fā)，上旬火力發(fā)電量降幅有所縮小，我們預(yù)計10月用電增速仍維持低位，火力發(fā)電降幅較9月有所縮小。
　　
　�。�2）我們調(diào)整全年用電增速預(yù)測至5.5％－6.0％。預(yù)計全年火力發(fā)電量0.8％－1.4％增長，水電利用小時約3500小時，火電利用小時約5000小時。
　　
　　水電盈利能力持續(xù)提升，火電未來三個季度盈利仍有望快速增長。
　　
　　火電行業(yè)（1）預(yù)計4Q動力煤價走穩(wěn)概率較大：秦皇島平倉價近1個月上漲與沿海電廠秋季檢修前提前冬儲有關(guān)，我們觀察到海運費已連續(xù)5周回落。盡管冬季用電高峰即將到來，但我們預(yù)計4Q動力煤價走穩(wěn)（均價約630－650元／噸）概率較大，基于：1）用電需求仍處探底過程，短期難有大幅反彈，水電多發(fā)；2）重點電廠庫存天數(shù)較高（10月上旬高達31天）；3）較低國際煤價支撐（印尼煤、澳煤相對山西煤分別具有70、20元／噸的價格優(yōu)勢）；4）煤炭限產(chǎn)，山西原煤產(chǎn)量8月份同比下降8.6％／環(huán)比下降4％。
　　
　�。�2）11月開始煤電價差增速將有所回落：10月份價差增速進一步擴大，除陜西外價差同比增速均在50％以上；江蘇／安徽／山東／蒙東／重慶／寧夏／貴州／云南等地在200％以上。11月開始，預(yù)計隨著市場煤價走穩(wěn)以及基期煤價下跌，價差增速將有所回落。
　　
　�。�3）1－3Q主要公司實現(xiàn)業(yè)績預(yù)增，未來幾個季度盈利仍有望快速增長。我們判斷山東／安徽／江蘇等地改善幅度較大。前三季度，粵電力增長40％－60％，上海電力增長100％以上。受2011年上半年較高煤價影響，四季度及明年上半年行業(yè)盈利增長仍較確定，但幅度有所下降。
　　
　　近1個月GS火電／GS水電（國信行業(yè)板塊）對應(yīng)超額收益約分別為－3.2％／－1.2％，估計主要受到中轉(zhuǎn)地煤價企穩(wěn)回升和用電需求持續(xù)低于預(yù)期影響。10月19日GS火電／GS水電相對全部A股PB值為0.86／1.01，均接近均值水平（歷史均值0.85／1.01），已較為合理。
　　
　　火電：我們預(yù)計4Q動力煤價走穩(wěn)概率較大，均價630－650元／噸；年內(nèi)剩余兩個月價差增速將有所縮小，但鑒于2011年上半年較高煤價，行業(yè)未來三個季度盈利增長仍較確定。建議關(guān)注粵電力A（1－3Q業(yè)績較符預(yù)期；需求增速回升加上枯水季到來，火電利用小時降幅有望縮��；同時有較低價進口煤支撐）；此外考慮山東／江蘇等地盈利改善幅度較大，建議關(guān)注華能國際／華電國際。
　　
　　來源：國信證券