市場對火電行業(yè)盈利能力預(yù)期與實際情況之間出現(xiàn)的差異，我們稱之為“預(yù)期差”。造成預(yù)期差的原因可能有多種，但今年二、三季度該預(yù)期差產(chǎn)生的主因是火電企業(yè)煤炭庫存成本的加權(quán)平均法核算制度；
　　
　　在煤炭購入價格平穩(wěn)時，加權(quán)平均法得出的存貨成本與購入價格保持一致；當(dāng)購入價格出現(xiàn)下行時，加權(quán)平均法存貨成本的下行速度明顯慢于購入價格；而當(dāng)購入價格掉頭上行時，加權(quán)平均法存貨成本的方向變動則要遲緩一些,隨后的上升速度也明顯慢于購入價格。加權(quán)平均法使得存貨使用時的成本較實際市場購入價格有一個平滑、緩沖的過程；
　　
　　2012年以來,火電廠煤炭庫存持續(xù)在25－30天的高位運(yùn)行。庫存成為在2、3個季度內(nèi)影響業(yè)績波動性的重要因素；
　　
　　二季度火電業(yè)績不理想完全合乎情理，因為即便考慮到市場煤價格5月份開始下降，低價煤完全地反應(yīng)到成本里面仍然要到9月份之后，且二季度火電利用率開始出現(xiàn)明顯下滑。同樣道理,三季度火電業(yè)績低于市場預(yù)期幾乎已是板上釘釘之事，因為煤價大幅下挫之時市場對火電隨后的業(yè)績預(yù)期是基于當(dāng)時的煤價建立的；
　　
　　加權(quán)平均法雖然導(dǎo)致燃料成本的下降速度慢于預(yù)期，但是在煤價穩(wěn)定之后，毛利率終究還是要穩(wěn)定在相應(yīng)的位置上并給次年業(yè)績提供一個相對穩(wěn)定的預(yù)期，我們預(yù)計這一時點(diǎn)在12年四季度；
　　
　　在8％的利用率降幅假設(shè)以及秦皇島5500大卡煤價格略微回升至650元左右的情況下，我們?nèi)钥吹交痣娒�利率基本與三季度持平。若煤價、利用率波動情況好于我們預(yù)期，則火電四季度業(yè)績環(huán)比三季度將略有增長；
　　
　　2011年電價上調(diào)、2012年煤價下跌之前,火電業(yè)績對煤價的敏感性遠(yuǎn)超利用率，但目前情況有明顯轉(zhuǎn)變，業(yè)績對利用率的敏感性正在逐步接近煤價。二、三季度火電機(jī)組利用率的普遍明顯下滑對沖了部分煤價下行帶來的業(yè)績提升，這是除了我們討論的業(yè)績預(yù)期差之外，又一項制約電力股估值的重要因素；
　　
　　對未來一年的火電股我們?nèi)匀粓猿挚春玫挠^點(diǎn)，主要假設(shè)是經(jīng)濟(jì)環(huán)比逐季小幅回升或持平，煤炭價格在整體供應(yīng)長期趨于寬松的大基調(diào)下僅有部分時段的小幅反彈并長期圍繞今年二、三季度的價格中樞小幅波動。
　　
　　來源:國泰君安證券