供需矛盾不足慮

　　一方面，2012年用電量增速將有所下降。

　　從過去情況看，我國社會(huì)用電量變化與工業(yè)增加值趨勢(shì)基本一致。從數(shù)據(jù)看，2011年前11個(gè)月我國用電量增速比工業(yè)增加值增速平均低2個(gè)百分點(diǎn)左右。從近幾個(gè)月看，全社會(huì)用電量同比增速明顯下降，2011年9月-11月同比分別為12.09%、11.55%和10.84%。

　　考慮到2012年經(jīng)濟(jì)增速仍可能下滑，普遍預(yù)計(jì)工業(yè)增加值增速達(dá)到約11%-12%，用電量增速預(yù)計(jì)可能在10%左右�？紤]到重工業(yè)的下滑，特別是鋼鐵、水泥等行業(yè)增速下滑，用電量增速低于10%的可能性更大。另外，從長(zhǎng)期看，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也將對(duì)用電量增速產(chǎn)生一定影響，未來用電量增速必然呈下降趨勢(shì)。

　　另一方面，供給總體能夠滿足需求，但可能存在地區(qū)性和季節(jié)性失衡。

　　從裝機(jī)容量看，6000千瓦以上機(jī)組2011年前11月為9.9071億千瓦，同比增長(zhǎng)9.7%，而火電為7.4529億千瓦，同比增長(zhǎng)8.5%。盡管2011年前11月火電投資為818億元，同比下降17.95%，將對(duì)兩年后的火電裝機(jī)容量的形成產(chǎn)生影響，但考慮到2009年及2010年電源投資同比下降幅度并不太大，因此預(yù)計(jì)2012年裝機(jī)容量仍將保持一定的增長(zhǎng)。

　　同時(shí)特別需要考慮的是，發(fā)電小時(shí)數(shù)提高的空間仍然較大(2004年曾達(dá)到5991小時(shí)，與2011年相比上方仍有約13%的空間)。因此，總體上看電力供給仍能保障需求，只是由于各地用電需求差異較大，因此仍會(huì)存在地區(qū)性的、季節(jié)性的不平衡。特別是在水電較多的南方地區(qū)，水電不確定性較大，而煤炭供給特別是運(yùn)力相對(duì)不足。

　　業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)明確

　　從2011年12月1日起電價(jià)再次上調(diào)，煤電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)平均每千瓦時(shí)上調(diào)2.6分錢。2011年1-11月全國發(fā)電量累計(jì)為41939.06億千瓦時(shí)，全年預(yù)計(jì)約為45752億千瓦時(shí)。如果2012年發(fā)電量在2011年基礎(chǔ)上增長(zhǎng)9%，則累計(jì)發(fā)電量將達(dá)到49869億千瓦時(shí)。按上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào)2.2分錢計(jì)算(部分水電企業(yè)電價(jià)沒有上調(diào))，本次上調(diào)電價(jià)將給發(fā)電類企業(yè)增加約1091億元的營業(yè)收入。

　　由于增加的這部分收入是在成本未增加或增加很少的情況下實(shí)現(xiàn)的，所以按17%扣除增值稅外，約911億元將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)總額。如果按25%的所得稅計(jì)算，則將增加約683億元的凈利潤(rùn)。根據(jù)資訊的數(shù)據(jù)，2011年1-10月規(guī)模以上的電力生產(chǎn)(包括火電、水電等)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額為540億元，估計(jì)全年為648億元。照此計(jì)算，2012年發(fā)電企業(yè)預(yù)計(jì)利潤(rùn)總額將會(huì)大幅增長(zhǎng)約1.4倍。

　　當(dāng)然，這里沒有考慮各地區(qū)的差異，也沒有考慮動(dòng)力煤價(jià)格可能上漲的因素。

　　電力板塊機(jī)會(huì)可期

　　預(yù)計(jì)2012年電力板塊將存在不少交易性機(jī)會(huì)。

　　由于上網(wǎng)電價(jià)剛剛上調(diào)，加之政府對(duì)煤價(jià)進(jìn)行干預(yù)，因此預(yù)計(jì)2012年不大可能再度上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，但可能出臺(tái)居民用電階梯價(jià)格管理辦法，從而在總體上能提高電力銷售價(jià)格。在此情況下，即使發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)不提高，也將有利于電網(wǎng)類企業(yè)(上市公司中有一些公司擁有供電業(yè)務(wù)，盡管其業(yè)務(wù)覆蓋范圍較小)。而階梯價(jià)格的出臺(tái)，也有利于終端價(jià)格的完善和疏導(dǎo)，從而有利于電價(jià)體系的完善。

　　交易性機(jī)會(huì)可能還來自于電價(jià)形成機(jī)制改革的進(jìn)一步推進(jìn)，如輸配電價(jià)格形成機(jī)制取得進(jìn)展。由于電網(wǎng)的自然壟斷性，確立這環(huán)節(jié)的價(jià)格較為困難(資產(chǎn)規(guī)模龐大，多種業(yè)務(wù)經(jīng)營，主輔業(yè)務(wù)未分開等)，倘若這一環(huán)節(jié)的價(jià)格機(jī)制實(shí)現(xiàn)突破，將有利于整個(gè)電價(jià)體系的形成和完善，特別是上游與下游成本和價(jià)格的傳導(dǎo)。同時(shí)，也有利于其他價(jià)格如直供電價(jià)格等的推行。

　　此外，如果煤價(jià)特別是電煤價(jià)格出現(xiàn)階段性下跌，會(huì)降低發(fā)電企業(yè)的成本，也會(huì)帶來二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。對(duì)火電發(fā)電企業(yè)來說，煤價(jià)下跌將對(duì)其業(yè)績(jī)帶來積極影響。以環(huán)渤海動(dòng)力煤(5500大卡)價(jià)格指數(shù)為例，11月初價(jià)格為853元/噸，12月28日跌至808元/噸，如果繼續(xù)跌到政府規(guī)定的800元/噸，則將跌去53元/噸，幅度為6.21%。按中電聯(lián)公布的數(shù)據(jù)，2011年1-11月份平均每度電消費(fèi)煤炭329克標(biāo)準(zhǔn)煤，按330克計(jì)算，換算成5500大卡的電煤為420克，也即火電企業(yè)發(fā)一度電需要消耗420克5500大卡的煤炭。按853元/噸的價(jià)格耗煤成本是0.35826元，而按800元/噸則耗煤成本是0.336元。這意味著，在其他因素都不變的情況下，僅因電煤價(jià)格下降，發(fā)一度電的成本將下降0.02226元。如果按2010年全國火電平均上網(wǎng)電價(jià)0.39477元/千瓦時(shí)計(jì)算(未考慮2011年上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào))，這0.02226元意味著火電企業(yè)利潤(rùn)空間擴(kuò)大了5.64%，相當(dāng)于上調(diào)了2.226分的上網(wǎng)電價(jià)。如果除去增值稅和所得稅，則每千瓦時(shí)將增加凈利潤(rùn)1.386分錢，其對(duì)發(fā)電企業(yè)的積極影響十分明顯。

　　從大趨勢(shì)上看，電力企業(yè)明確的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也為其估值回歸均值水平創(chuàng)造了條件。

　　據(jù)我們對(duì)上市公司的初步測(cè)算表明，華電國際2012年每股收益預(yù)計(jì)將達(dá)到約0.42元，華能國際預(yù)計(jì)達(dá)到約0.52元。

　　縱觀整個(gè)火電發(fā)電類上市公司，資訊顯示其2012年動(dòng)態(tài)市盈率為16.35倍，而2011年三季度的市凈率為1.55倍。許多發(fā)電公司的股價(jià)都是較低的，至少是比較安全的。如果以2000年以來的市凈率計(jì)算，該板塊市凈率平均值約為2.5倍，目前估值遠(yuǎn)低于平均水平。