我們認為未來3年驅(qū)動大秦鐵路盈利增長的主要因素包括:大秦線以及擬購買資產(chǎn)業(yè)務(wù)量的穩(wěn)定增長、基準運價的調(diào)升、后續(xù)鐵路資產(chǎn)的再注入。我們判斷后兩個因素驅(qū)動力更大，但同樣不確定性也更大。 

    基準運價的調(diào)升需要發(fā)改委等政府相關(guān)部門的審批，我們無法準確地把握調(diào)升的節(jié)奏，因此在盈利預(yù)測時未考慮運價調(diào)升因素。但這種調(diào)升的可能是存在的。此外，我們假設(shè)資產(chǎn)的購買在年底完成，對業(yè)績的影響將在2011年顯現(xiàn)。 

    此外，應(yīng)該關(guān)注的是，隨著2億噸擴能工程的完成，大秦鐵路在購買大股東資產(chǎn)外，在未來2年里無重大資本支出計劃，鐵路大修等費用壓力亦較輕。而隨著大秦線運量達到4億噸，甚至超出4億噸，鐵路利用效率的明顯提高將帶來業(yè)績的顯著提升。 

    綜合考慮業(yè)務(wù)增長和資產(chǎn)注入等因素，我們預(yù)計2010－2012年每股收益分別為0.67元、0.80元和0.84元。不過，我們還是對大秦鐵路煤運業(yè)務(wù)的長期增長空間表示一定的擔(dān)憂，在低碳經(jīng)濟逐漸升溫的背景下，南方對北方的煤炭需求增長或?qū)⒉辉倌敲磸妱�。鑒于此，我們給予大秦鐵路首次“增持”評級，目標(biāo)價11.73元。 

    核心能源通道地位   10年內(nèi)難以撼動 

    大秦線2009年完成煤炭運輸量3.3億噸，占全國煤炭運輸總量的26％。預(yù)計2010年能夠完成3.9億噸左右的煤炭運輸量，接近大秦線4億噸的設(shè)計能力，同比增長18％。 

    我們堅信大秦線在未來10年內(nèi)，作為煤炭核心通道的地位不會改變。本判斷主要基于兩點:其一，山西煤炭資源整合告一段落，較長時期內(nèi)，山西、蒙西和陜西仍是東南沿海煤炭需求的主要來源；其二，尚沒有其他煤炭資源通道對大秦線形成明顯替代；其三，煤炭進口仍會進一步增長，但對國內(nèi)煤炭的擠出效應(yīng)短期內(nèi)難以顯現(xiàn)；其四，陜西和蒙西煤炭產(chǎn)量的快速增長給大秦線帶來充足的煤炭貨源。 

    我們預(yù)測大秦線未來3年煤炭運量的復(fù)合增速為4％左右，2013年可達到4.4億噸。大秦線運量的穩(wěn)定增長和滿負荷的運營是未來大秦鐵路盈利穩(wěn)定的基石。 

    運能增長驅(qū)動   轉(zhuǎn)向需求增長驅(qū)動 

    隨著大秦線2006年2億噸擴能的完成，運輸能力的提高對大秦鐵路業(yè)務(wù)量增長的驅(qū)動作用趨于下降。因為，一是運輸能力的再提高已經(jīng)比較困難；二是需求已經(jīng)得到較大程度的釋放，目前年運量尚未達到4億噸。 

根據(jù)大秦線煤炭來源的結(jié)構(gòu)，蒙西地區(qū)的比重明顯上升，2009年來自大包線和大準線的煤炭量合計超過1.4億噸，占比43％，比2008年大幅度提升了12個百分點。我們認為這與2009年山西煤炭資源整合有關(guān)，但從長期來看，這種比例有可能進一步提高，但再顯著提升的可能性較小。

     2008年和2009年，大秦線運量僅增長4.62％和下滑2.94％，明顯低于我國同期的原煤產(chǎn)量，更低于內(nèi)蒙古和陜西的煤炭增速。我們認為大秦線運量的增長緩慢主要是受自身運能的限制，同時也主要受制于山西煤炭產(chǎn)量增長乏力，以及2009年我國煤炭大量的進口替代。如果沒有來自蒙西地區(qū)的煤炭增長，大秦線運量增長壓力會更大。 

    目前山西煤炭資源整合已經(jīng)基本完成，制約山西煤炭產(chǎn)量增長的因素得到緩解。此外，陜西和蒙西地區(qū)快速增長的煤炭產(chǎn)量能夠為大秦線帶來充足的貨源。在此背景下，未來大秦線煤炭運量的增長主要取決于下游需求狀況。 

    資產(chǎn)收購進入實施階段 

    大秦鐵路通過公開增發(fā)募集資產(chǎn)購買大股東資產(chǎn)已經(jīng)獲得證監(jiān)會批準，預(yù)計將在未來6個月內(nèi)實施。 

    大秦鐵路本次擬收購的資產(chǎn)主要包括兩部分:太原局運輸主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，41.16％朔黃鐵路和巨力公司90.2％的股權(quán)。 

    太原局運輸主業(yè)資產(chǎn)包括7條鐵路干線和5條鐵路支線，營業(yè)里程合計1724.3公里，這些線路“主要承擔(dān)晉中、晉東南及晉南地區(qū)的煤炭外運任務(wù)，在‘西煤東運’占據(jù)重要地位。” 

    我們較看好擬注入的太原局運輸主業(yè)資產(chǎn)的盈利增長空間，主要原因是:隨著客運專線的建成，原有線路的運能將會得到釋放，貨物周轉(zhuǎn)量有望得到提升；2010年1月起，太原局將對貨物運輸基準價上調(diào)0.007元/噸公里，此一項約增加貨物運輸收入4.2億元，凈利潤約3.2億元；太原局運價上調(diào)后，仍與大秦線運輸基價有較大的差距，未來仍有持續(xù)的上調(diào)空間。 

    此外，朔黃鐵路也是被打包注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。朔黃鐵路2001年投入運營，運營里程594公里，是我國“西煤東運”的第二大通道，主要承擔(dān)神府東勝煤田等煤炭基地的東運任務(wù)，2009年煤炭運輸量達1.5億噸。 

    除此之外，朔黃鐵路運量增長情況良好，我們判斷朔黃鐵路的運量未來3年能保持5％－8％的復(fù)合增速。 

    而根據(jù)大秦鐵路估算的資料，2010年擬購買資產(chǎn)的凈利潤29億元�？紤]到業(yè)務(wù)量的自然增長和鐵路貨運能力的上升，我們認為2011年大秦鐵路擬購買資產(chǎn)凈利潤增長10％至32億元是可以實現(xiàn)的。如果公開增發(fā)20億股募集資金165億元，按大秦鐵路自有資金60億元，貸款100億元計算，我們認為今年年底前完成資產(chǎn)的購買，可于2011年增厚EPS約10％。

來源：東方早報