融資用于口孜東礦后續(xù)建設(shè)，2010年底有望見(jiàn)經(jīng)濟(jì)效益。

　　2009年11月10日公司發(fā)布公告稱(chēng)擬公開(kāi)增發(fā)不超過(guò)2億股，融資金額為27億元，募集資金用途為口孜東礦后續(xù)建設(shè)。口孜東礦規(guī)劃產(chǎn)能為 500萬(wàn)噸，公司從2007年開(kāi)始逐步進(jìn)入建設(shè)投資階段，截至目前已經(jīng)投資21億元，預(yù)計(jì)后續(xù)仍需投資近20億元。項(xiàng)目可行性分析報(bào)告表明，該礦建設(shè)共計(jì)需30個(gè)月左右，最快于2010年年底投產(chǎn)增效。以40億元總投資對(duì)應(yīng)500萬(wàn)噸產(chǎn)能而言，安徽省建礦成本仍然高達(dá)800元/噸，投資門(mén)檻較高，使個(gè)人投資者基本無(wú)力涉足。

　　板集礦2010年投產(chǎn)存疑，劉莊二期增產(chǎn)150-200萬(wàn)噸確定。

　　2007年年底，公司IPO融資16.5億，主要用于板集礦后續(xù)建設(shè)。板集礦規(guī)劃產(chǎn)能為300萬(wàn)噸，總投資額達(dá)到24億以上，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間是 09年年底。但在2009年4月18日，在建板集礦井筒內(nèi)突發(fā)井筒突水事故，經(jīng)專(zhuān)家審定該礦賦存條件復(fù)雜，后續(xù)須先修復(fù)井筒才能繼續(xù)巷道挖掘及井下設(shè)備安裝工作，投產(chǎn)時(shí)期將順延。若不計(jì)算板集礦增量，2010年增產(chǎn)來(lái)源將僅剩2009年獲批的劉莊二期，初步預(yù)計(jì)該礦井2009年總產(chǎn)量為600萬(wàn)噸，2010年將達(dá)到750萬(wàn)噸-800萬(wàn)噸，年增產(chǎn)幅度為15%。

　　大股東尚存權(quán)益煤炭產(chǎn)量為800萬(wàn)噸，測(cè)算注入增厚幅度約為20%。

　　公司大股東為國(guó)投集團(tuán)，集團(tuán)旗下全資子公司國(guó)投煤炭控股多家煤炭企業(yè)，這些企業(yè)廣泛分布于河北、山東、山西、內(nèi)蒙等地，目前生產(chǎn)能力超過(guò) 1500萬(wàn)噸，權(quán)益產(chǎn)量約800萬(wàn)噸。依據(jù)可采儲(chǔ)量?jī)r(jià)值5元/噸，建礦成本500元/噸，資產(chǎn)負(fù)債率60%測(cè)算，集團(tuán)凈資產(chǎn)作價(jià)44.5億元（其中采礦權(quán)價(jià)值為14.25億噸×5元/噸，其他資產(chǎn)作價(jià)為800萬(wàn)噸×500元/噸，兩項(xiàng)加總為總資產(chǎn)價(jià)值，乘以40%為凈資產(chǎn)價(jià)值），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)可折2.25 億股。假設(shè)800萬(wàn)噸資產(chǎn)盈利能力與上市公司相當(dāng)，那么將集團(tuán)煤炭全部注入的業(yè)績(jī)?cè)龊穹�度約為20%。我們提醒投資者注意，國(guó)投集團(tuán)或存在整合旗下煤炭資產(chǎn)的戰(zhàn)略意圖，但實(shí)際注入方式和進(jìn)程仍難以把握。

　　二、三股東減持意愿不強(qiáng)，每年分紅要求存在。

　　公司二、三股東分別為北京國(guó)華能源有限公司及安徽新集煤電（集團(tuán)）有限公司，前者為中國(guó)神華集團(tuán)孫公司，后者是代淮南市國(guó)資委行使持股權(quán)利的單一主體，目前兩大股東股權(quán)均可流通。

　　溝通了解到，過(guò)往幾年，公司雖持續(xù)成長(zhǎng)，但始終秉承了“半數(shù)分紅回饋股東，半數(shù)投資全力建礦”的主導(dǎo)原則。加之本身盈利能力突出，以上股東均獲得了豐厚回報(bào)，繼續(xù)持股分紅的意愿較強(qiáng)。2009年，新集煤電因自身發(fā)展急需啟動(dòng)資金，曾減持公司部分股票。我們認(rèn)為，二、三股東減持公司股票的情況不能避免，但就現(xiàn)狀而言，二者套現(xiàn)意愿并不強(qiáng)。

　　安全費(fèi)及人工成本提高是2010年成本上升的主要原因，但向下游轉(zhuǎn)嫁難度不大：

　　2010年公司原煤生產(chǎn)成本存在兩大潛在因素：一是安全費(fèi)提高。目前，安徽省四家煤炭企業(yè)中，除公司外安全費(fèi)計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)均已提高到50元/噸，而公司只有33元/噸�？紤]到板集礦事故影響，公司可能在2010年調(diào)高計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)至50元/噸。

　　二是人工工資。公司地處淮南市，工資水平與淮南礦業(yè)存在可比性。然而，淮南礦業(yè)人均工資已經(jīng)超過(guò)8萬(wàn)元/年，而公司不足6萬(wàn)，未來(lái)工資成本持續(xù)提升是大概率事件�？紤]以上兩項(xiàng)因素，我們調(diào)高2010年噸煤銷(xiāo)售成本至284元/噸（原假設(shè)為256元/噸）。以上20余元/噸的成本上升將有望通過(guò)提高合同煤價(jià)格轉(zhuǎn)移給下游企業(yè)。

　　地銷(xiāo)現(xiàn)貨電煤價(jià)格升至580元/噸，2010年合同價(jià)上調(diào)環(huán)境基本具備。

　　隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁恢復(fù)，全國(guó)發(fā)電耗煤量開(kāi)始顯著回升。肩負(fù)著“皖電東送”任務(wù)的安徽省，需求恢復(fù)更為強(qiáng)勁。年初，安徽省內(nèi)地銷(xiāo)煤價(jià)格穩(wěn)定在 520元/噸左右，目前已經(jīng)升至580元/噸。我們認(rèn)為，需求繼續(xù)回暖下的現(xiàn)貨價(jià)格高企，有望為2010年煤電合同談判營(yíng)造良好環(huán)境。目前，我們預(yù)計(jì)安徽省內(nèi)合同煤價(jià)格將由目前的500元/噸提升至550元/噸。

　　結(jié)合以上量?jī)r(jià)及成本假設(shè)，下調(diào)2009、2010年盈利預(yù)測(cè)至0.54元/股，0.71元/股，短期估值合理，我們不做推薦，但考慮長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，仍維持“增持”評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)布局未改，依然是中部崛起下受益最大、增長(zhǎng)最快的煤炭上市公司。但從估值來(lái)看，公司2010年動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)超過(guò)27倍，較板塊平均估值22倍偏高。我們認(rèn)為高估值已經(jīng)體現(xiàn)了投資者對(duì)公司高增長(zhǎng)及資產(chǎn)注入預(yù)期的認(rèn)識(shí)，短期沒(méi)有其他因素刺激下股價(jià)繼續(xù)上行難度加大，我們不做推薦。

來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)