要點：
    ● 未來幾年煤炭供求將出現(xiàn)明顯的不均衡，供不應求可能成為主流。煤炭價格將穩(wěn)中有升。
    ● 上海能源的價值還取決于公司發(fā)展戰(zhàn)略。煤電聯(lián)營是一個較好的發(fā)展方向。
    基 本 情 況
    公司情況
    上海能源隸屬于大屯能 源集團，大屯能源集團隸屬于中煤集團。上海能源下轄四個煤礦，年產煤700萬噸左右，屬于中大型煤礦企業(yè)。公司客戶是寶鋼、上海焦化等鄰近地區(qū)的大型企業(yè)�？偟膩碚f，從經營和供求關系看，公司的運營模式與計劃體制時代沒有太大的差別。
    相比于山西、河南等產煤大省的煤礦企業(yè)來說，上海能源的煤層深（400米左右），開采成本高；但是上海能源也比較接近經濟發(fā)達地區(qū)，煤炭的運輸成本比較晉煤要低得多。背靠經濟發(fā)達的江浙地區(qū)這一地利優(yōu)勢是上海能源相比于其他煤炭企業(yè)最大的優(yōu)勢。
    行業(yè)情況
    煤炭是一個成熟的行業(yè)。在設備采用尚不會存在太大的差別。煤炭行業(yè)是一個低固定成本、高可變成本的行業(yè)，這就決定了產品價格的變動對企業(yè)利潤具有相當大的影響力。
    大多數(shù)煤炭企業(yè)運行著這樣一種模式，在經濟處于低谷時，維持著企業(yè)的日常產量，只有等到經濟周期啟動，煤炭需求上升的時候企業(yè)才開始考慮增加產能。增加的辦法：一種"投機性"的，著眼于短期效益的"拼機"，增加原有礦井的開采量，這種辦法短期內能夠提高企業(yè)產能，并且取得較好的邊際收益（不需要大的固定資本投入），但是這種辦法能夠提升的產能有限，而且對對未來的持續(xù)開采不利。另一種是"投資性"的。其中又包括在原有大規(guī)模提升產能，開采新的礦井等等。在目前的條件下，開采一個中等規(guī)模的礦井需要7-10年的時間。由于煤炭企業(yè)計劃體制色彩濃厚的經營方式在產能擴充上往往缺乏前瞻性，又缺乏足夠的避險工具，企業(yè)的決策往往落后于政府規(guī)劃，政府規(guī)劃又落后于市場變化（中國宏觀經濟大波動的特點也決定了市場需求變化存在較大的波幅，難以預測）。這就使得煤炭的供給和需求變動存在較大的"時滯"，使得煤炭行業(yè)可能出現(xiàn)波幅較大的產業(yè)周期，也為投資者帶來了盈利的空間。
    影響價值的核心因素
    煤炭行業(yè)是一個非常成熟的行業(yè)，影響煤炭企業(yè)利潤的最主要因素就是煤炭價格的波動情況。煤炭價格可能穩(wěn)步上升。
    供給和需求是影響煤炭價格的兩大砝碼。
    供給方：煤炭的供給取決于兩大因素。
    1997-1998年亞洲金融危機以后，國家強令停止了大批煤炭開采項目的建設--其實，這種情況在電力、化工等行業(yè)都普遍存在。在隨后的幾年中，大型國有煤礦基本上沒有進行大規(guī)模的煤炭開采。此外，國家關閉整頓小煤礦力度不斷加大，據(jù)統(tǒng)計，煤礦總數(shù)已從5年前的10萬個減少到不足3萬個。這些措施造成煤炭的供給增長處于相對停滯的狀態(tài)。
    另一個影響煤價的主要因素是進口煤的價格。與原油貿易不同，國際煤炭貿易的總量非常小，一旦中國大量進口煤炭，國際煤炭的價格就會出現(xiàn)較大幅度的上升，這也就使得國際煤價不大可能對國內煤炭價格形成很大的沖擊。也就是說，相比于銅、原油等基礎物資來說，中國的煤炭經濟具有更強的封閉性。這種封閉性就使得中國煤炭價格可能形成國際上的價格"高地"。也就是說，如果中國煤炭需求量大幅上升，進口煤對于國內煤價的"平抑"作用較為有限。
    需求方：
    煤炭是中國最主要的能源。估計這種狀況在較長的時間內不會出現(xiàn)根本轉變。
    電力、冶煉是煤炭的主要下游行業(yè)。
    電力行業(yè)是煤炭消費的第一大戶，動力用煤占煤炭消費總量的2/3。去年全國新投產火電機組1000萬千瓦，今年又將陸續(xù)投產1000萬千瓦，由此新增動力煤需求5000萬噸，再加上去年入秋以來主要江河來水偏少，火電需求量呈逐月上升趨勢。電力供應告急，動力煤供應告急，煤炭價格已經開始上揚。由于今年一、二季度電力空前的緊缺，國家已經迅速加大了電力項目的審批，原有的每年新增2000萬千瓦裝機容量不能滿足現(xiàn)實需要。估計未來幾年的新增電力裝機容量會迅速增加，由此帶來對動力煤需求的激增。
    鋼鐵行業(yè)是煤炭消費的第二大戶，煉焦用煤占煤炭消費總量的1/3。一季度，受投資拉動，我國鋼材產量比去年同期增長了16.6%，國內市場煉焦用煤一派熱銷景象，價格持續(xù)9個月高速上漲。由于我國是世界最大的焦炭生產國和出口國，美、日、韓等國所需焦炭也主要靠從我國進口，國際市場周轉空間有限，煉焦用煤更顯緊俏，其價格上揚的態(tài)勢也較動力煤更為強勁。此外，不論國有大型鋼鐵企業(yè)，還是民營鋼鐵企業(yè)（此輪民營鋼鐵投資具有高起點、高投入的特點）都在迅速擴張產能。在未來幾年，他們對煤炭的需求也會迅速增加。
    當然，由于煤炭的價格仍然沒有完全放開，是最后一批進入市場經濟的行業(yè)，其價格的決定權在國家發(fā)改委，如果煤炭需求沒有出現(xiàn)爆發(fā)性增長，煤炭價格波動的空間相對有限。但是，如果宏觀經濟，尤其是重工業(yè)發(fā)展迅速的話，在未來幾年煤炭的供求不均衡狀況勢必加劇。實際上在今年的電煤之爭中，煤炭企業(yè)已經開始謀求煤炭張家，而山西省代表大型煤炭企業(yè)向五大發(fā)電集團叫價已經說明煤炭企業(yè)的侃價能力有了提高。因此，如果對煤炭需求量大幅上升的話，發(fā)改委對煤炭價格的控制力就可能減弱。煤價進一步上漲就成為可能。
    從實際運行上看，近一兩年經濟的發(fā)展（主要是進入重化工業(yè)時期）直接帶動了各相關行業(yè)對能源的需求，煤炭市場供過于求的狀況明顯改觀，煤炭價格自2001年起開始回升。特別是去年以來，隨著電力、冶金、建材等行業(yè)的迅猛發(fā)展，煤炭價格加速上行。到今年初，國內市場平均價已比去年同期上漲了3%以上，其中部分產品如優(yōu)質煉焦煤價格已經翻了一番。
    我們認為，由于中國經濟正處快速發(fā)展期，隨著越來越多的制造業(yè)轉移到中國，中國能源密集型的產業(yè)特征將日益明顯，對煤炭的需求將持續(xù)上升。在煤炭產能擴充不足的情況下，未來幾年煤炭價格總體上將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的格局，煤炭企業(yè)的毛利率會持續(xù)增加。從歷史的角度看，中國從本世紀初（2001年左右）才開始真正進入重化工業(yè)時期，能源密集型的產業(yè)結構開始建立，由于亞洲金融危機導致的供給遲緩和進入重化工業(yè)導致的需求激增可能使得煤炭企業(yè)的經營業(yè)績在未來幾年達到一個相當?shù)母叨取．斎�，研究煤炭價格波動還要深入分析中國經濟宏觀情況。中國經濟體系的制度特性決定了宏觀經濟未來可能出現(xiàn)較大的波動，存在較大的系統(tǒng)風險。如果宏觀經濟形勢出現(xiàn)較大的波動，煤炭價格和煤礦的煤產量勢必受到較大的沖擊，那就不屬于本調查報告的研究范圍了。
    發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃選擇
    公司的發(fā)展戰(zhàn)略是決定未來公司價值的內在因素，也是主觀因素。
    單一發(fā)展戰(zhàn)略和多元化戰(zhàn)略是集團可選擇的兩個發(fā)展方向。
    單一戰(zhàn)略就是集中于煤炭經營，成為單一能源企業(yè)。單一戰(zhàn)略需要擴張產能。公司目前的四大煤礦開采潛力相對較小，如果增加礦礦的產能，可發(fā)掘的開采潛力大約還有10%左右。除了內部挖潛外，外部收購也是擴張的方式。但是，由于煤礦企業(yè)的社會化特征，在尋求外部收購的時候，目標公司地方政府往往要求收購方承擔相應的社會負擔，從而大大提升了收購成本，也為持續(xù)經營帶來了不確定性。目前看，存在一定的難度。
    多元化發(fā)展就是利用公司的煤炭能源優(yōu)勢和毗鄰經濟發(fā)達地區(qū)的地域優(yōu)勢，向二次能源發(fā)展。作為發(fā)展方向，公司可以向電力和鋁兩個環(huán)節(jié)延伸，實現(xiàn)煤電聯(lián)營或者煤電鋁聯(lián)營。
    煤電聯(lián)營
    由于在未來3-5年內，全國范圍內的電力供求處于不均衡狀態(tài)，這種不均衡又延緩了電價的下調幅度，電力行業(yè)在未來幾年將處于黃金發(fā)展期，電廠的價值相當可觀。目前集團公司有三臺小型燃煤機組，總裝機容量12.5萬千瓦。但也就是這個小電廠，每年能夠為集團帶來近1億元的凈利潤。如果公司能夠借助資源優(yōu)勢進入電力行業(yè)，其未來的發(fā)展就會走上完全不同的軌道。根據(jù)了解，大屯能源集團已經著手作相應的規(guī)劃，計劃與江蘇省電力公司合作發(fā)展總裝機240萬千瓦的電廠。此項目得到了江蘇省政府的支持，已經上報國家發(fā)改委。
    如果能夠將公司的發(fā)展方向放在電力上面，公司未來幾年將有可能享受由于電力供求短缺出現(xiàn)的電力產業(yè)黃金時期。這一發(fā)展戰(zhàn)略的風險在于中長期的電價下降風險。但是由于公司所建電廠屬于坑口型電廠，發(fā)電成本低，具有較強的成本競爭力，即使電價下調公司仍然能夠保持較高的利潤水平。而低成本帶來的機組出力上升又可以彌補部分損失。此外，華東電網本身就屬于供求嚴重失衡的電網。按照目前電監(jiān)會的區(qū)域改革模式，華東電網電價受到沖擊的時限相對而言要長的多。
    煤電鋁聯(lián)營
    由于鋁是吃電大戶，在發(fā)展了電以后，順勢發(fā)展電解鋁就為不少能源公司的選擇方向。大屯能源集團也有發(fā)展10萬噸電解鋁的規(guī)劃。
    但我們認為，向電解鋁行業(yè)延伸不利于集團盈利能力的整體提高。首先，電解鋁鋁是一個異常成熟的行業(yè)，只要有資金，隨時可以進入這個行業(yè)。這也就是說，行業(yè)的利潤率被限定在一個很低的水平。其次，我國的氧化鋁緊缺，但電解鋁的產能并不緊缺，至少處于供求平衡的狀態(tài)。尤其是近一兩年來，鋁材市場的需求中，80%來源于建筑用鋁，20%來源于工業(yè)用鋁，隨著房地產市場的回落，建筑用鋁的需求將大幅下滑，而工業(yè)用鋁的增長在短時間內填平這一缺口的可能性較小�？梢灶A見的是，未來的鋁業(yè)市場很可能出現(xiàn)激烈的價格競爭。
    綜合以上分析，我們認為公司采取煤電聯(lián)營的方式是在可預見的范圍能夠較大提升公司價值的發(fā)展戰(zhàn)略。目前電力股、煤炭股市盈率處在同一水平，但隨著電力改革的深化，電力企業(yè)資本運營力度增大，電力股在未來兩年的市盈率有望得到提升。如果公司能夠迅速轉移經營方向，其市盈率倍數(shù)也有望得到提高，有利于其資本運作和再融資。
    成本削減空間不大
    除了外部因素影響和發(fā)展戰(zhàn)略以外，內部成本削減也將影響公司的業(yè)績。
    目前看，內部成本削減的主要目標就是企業(yè)承擔的社會負擔。由于歷史因素的影響，煤炭企業(yè)往往承擔著巨大的社會負擔。除了企業(yè)存在大量冗員以外，企業(yè)與地方財政千絲萬縷的聯(lián)系大大削弱了企業(yè)的盈利能力。煤炭企業(yè)不僅要維持日常生產經營，還需要承擔醫(yī)院、地方基礎設施建設等社會負擔。這種在經濟不發(fā)達地區(qū)還是大量存在，包括上海能源所處的蘇北也是如此。實際上，國內煤炭企業(yè)大多享受著較高的毛利率，像山西煤炭企業(yè)的毛利率可能高達60%，上海能源的毛利率也有30%。企業(yè)的負擔是社會問題也是政治問題。短期內解決的可能性不大。這一塊變動對公司價值的影響有限。
    投 資 評 價
    憑借自身的能源基礎和宏觀經濟能源密集型產業(yè)結構的形成，即使"抱殘守缺"，上海能源業(yè)能夠享受經濟發(fā)展的成果。也就是說，在宏觀經濟快速運行的背景下，上海能源目前每年0.40元左右的每股收益處于收益區(qū)的底端。
    上海能源未來價值能否大幅的提升取決于其企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。其發(fā)展戰(zhàn)略和價值變動如下圖所示。方案一是保守性策略，固守現(xiàn)在的發(fā)展模式，被動享受經濟快速發(fā)展；方案二是中性策略，采取單一發(fā)展戰(zhàn)略，擴張產能；方案三是進取性策略，采取多元化策略。進軍電力業(yè)務。以第三種策略最能提升公司價值。
    市場本身的運行對上海能源的投資也有直接影響。個人判斷，在今年底，明年初上證指數(shù)跌破1311點的可能性較大。如果能夠在1250-1300區(qū)間建立頭寸，依照上海能源股票的性質，投資者能夠獲得和大盤指數(shù)持平甚至略微超過指數(shù)的利潤。