1、塔山礦09年可達產(chǎn)，1月份的減產(chǎn)影響不大
    08年公司煤炭總產(chǎn)量可達2025萬噸，口泉溝礦區(qū)（煤峪口礦、同家梁礦、四老溝礦、忻州窯礦）的產(chǎn)量穩(wěn)定在1000萬噸左右，未來基本不會有太多增長；塔山礦08年產(chǎn)量約1025萬噸，09年可達到1500萬噸的核定產(chǎn)能，塔山礦通過技術(shù)改造2010年就可以具備2000萬噸的產(chǎn)能�？谌獪系V區(qū)屬于侏羅系煤層，發(fā)熱量基本都在6000大卡以上；塔山礦屬石炭二疊紀煤系，原煤發(fā)熱量稍低，洗選之后精煤發(fā)熱量可以達到5500大卡以上，和口泉溝礦區(qū)所產(chǎn)煤炭相差不大，洗出率約為70%多。
    08年公司在內(nèi)蒙收購了召富、華富公司80%的股權(quán)，召富、華富公司位于準格爾礦區(qū)，均為露天開采，設(shè)計產(chǎn)能都為120萬噸/年，09年可以完成建設(shè)，2010年可以貢獻產(chǎn)量，兩礦通過技術(shù)改造未來產(chǎn)量都可以達到500萬噸/年。另外，08年公司還收購了鄂爾多斯[11.95 -1.89%]礦業(yè)投資公司70%的股權(quán)，與其共同建設(shè)色連一號礦井，技術(shù)改造后該礦井產(chǎn)能可達500萬噸/年，可采儲量約為4.56億噸。
    執(zhí)行山西省的限產(chǎn)政策，公司以及同煤集團1、2月份都進行了減產(chǎn)，公司1月份減產(chǎn)30%，2月份之后基本恢復(fù)正常。隨著塔山礦的達產(chǎn)，公司09年計劃產(chǎn)量達2500萬噸，1月份的減產(chǎn)不會對公司全年的產(chǎn)量造成太大影響。
    09年公司的煤炭銷售預(yù)計不會有太大困難。同煤集團在今年的煤炭訂貨談判會上已經(jīng)與除了五大電力集團之外的電力企業(yè)簽訂了11528萬噸的合同量，集團的煤炭產(chǎn)品統(tǒng)一由公司負責(zé)銷售，公司的煤炭銷售具有優(yōu)先權(quán)，但公司與集團之間沒有關(guān)聯(lián)交易。公司的煤炭具有低灰、低硫、高發(fā)熱量特點，煤炭產(chǎn)品的品牌優(yōu)勢將保證公司煤炭銷售的順暢。另外，在淘汰落后產(chǎn)能方面，山西省的力度比較大。目前山西全省大概有2500多個礦井，計劃通過整改2010年控制在1000個以下，單井產(chǎn)量由現(xiàn)在的36萬噸，提高到90萬噸。小煤礦市場份額的逐步縮減有利于公司優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)品的銷售。出口方面，由于07年以來國家對于煤炭出口的限制，08年公司出口煤量較07年的25萬噸繼續(xù)大幅縮減，預(yù)計全年只有5萬噸左右。隨著國際市場煤炭價格的回落和公司出口數(shù)量的銳減，出口對公司09年的業(yè)績影響很小。
    2、煤炭售價有下行壓力
    08年公司通過調(diào)整合同煤與市場煤的比例，從煤炭價格的飆升中獲益匪淺。塔山礦的煤價在最高時曾達到790元/噸，公司沒有公開具體的煤炭價格信息，我們預(yù)計08年公司的直達煤不含稅平均價格約為440元/噸左右，下水煤不含稅均價在570元/噸左右，出口煤不含稅均價在830元/噸左右。全年綜合平均售價預(yù)計約500元/噸左右。目前公司的煤炭銷售暫時按照直達煤427元/噸，下水煤470元/噸，市場煤504元/噸（均為不含稅價格）的預(yù)付款進行發(fā)貨，包括五大電力集團在內(nèi)的所有電力公司都按照這個價格執(zhí)行。但由于今年的重點合同煤價遲遲未定，公司的銷售收入暫時尚無法結(jié)算。假設(shè)公司的合同煤和市場煤銷售比例分別為80%和20%，鑒于公司的下水煤比直達煤稍多，假設(shè)二者比例為55%、45%，公司目前的平均執(zhí)行價格約為460元/噸（不含稅），較 08年均價下降30元/噸左右，但與08年同期相比上漲50元/噸左右。公司08年初的訂貨合同價格為坑口不含稅347元/噸，下水不含稅414元/噸�？紤]到目前的合同煤價談判進展，公司目前的執(zhí)行價格應(yīng)該還會有一定下調(diào)空間，預(yù)計09年公司下水煤售價下調(diào)5%至443元/噸左右，直達煤價下調(diào)8%至 394元/噸左右。我們認為09年煤炭供需整體上比較寬松，市場煤價仍有調(diào)整空間，預(yù)計09年公司市場煤均價在目前基礎(chǔ)上下調(diào)10%至450元/噸左右。公司09年煤炭平均售價預(yù)計在427元/噸左右，較08年均價下降15%。
    3、成本較為穩(wěn)定
    從噸煤的直接成本來看，口泉溝老四礦比較穩(wěn)定，噸煤成本大概在230元左右（公司沒有公開成本明細，我們根據(jù)公司數(shù)據(jù)以及可比公司情況進行估算）。其中：人工成本約占40%；維簡費（8.5元/噸）、安全費（30元/噸），三項基金共29元；其余為材料費、電力、折舊等。塔山礦是新建礦井，機械化程度較高，成本顯著低于口泉溝的老四礦。噸煤成本估計約在150元左右。由于人力較少，人工成本比較低，大約只占總成本10%多一點；維簡費（8.5元/噸）、安全費（50元/噸），三項基金共29元；其余部分為材料費、電力、折舊等；塔山礦的洗煤成本較小。根據(jù)公司的計劃，09年公司員工的工資水平與08年基本持平，人工成本變化不大；另外，目前尚未有新的政策性成本出臺，口泉溝老四礦的成本基本穩(wěn)定。塔山礦的安全生產(chǎn)費用09年將由08年的50元/噸下調(diào)到 30元/噸，有利于提高噸煤盈利水平。09年公司的成本結(jié)構(gòu)中預(yù)計只有材料費可以稍微下降，其他部分具有剛性，總體上公司的成本不會出現(xiàn)大幅波動。
    4、集團資產(chǎn)注入蓄勢待發(fā)
    塔山礦達產(chǎn)后，未來公司的后續(xù)增長空間有限，同煤集團的資產(chǎn)注入將是公司未來主要的增長動力。08年8月7日，公司與同煤集團簽訂資產(chǎn)購買協(xié)議，擬以 22.08元/股向同煤集團定向發(fā)行不超過12000萬股，收購集團的燕子山礦相關(guān)資產(chǎn)，收購定價不超過25億元。目前6個月的有效期已經(jīng)結(jié)束，公司將重新制定收購方案。2002年公司減資時退還集團的燕子山、晉華宮等5個煤礦相對比較成熟，將是集團首先考慮注入的資產(chǎn)。
    我們認為，集團資產(chǎn)注入的啟動時機主要受三個因素影響，一是二級市場上股價相對低位；二是決策層的意志；三是股東對收購方案的博弈。目前看來，集團擬注入的煤炭資產(chǎn)已比較成熟，集團的決心也比較大，資產(chǎn)注入已蓄勢待發(fā)。5、我們的分析與判斷預(yù)計公司2009-2010年煤炭產(chǎn)量分別達2500萬噸、 3500萬噸，銷量分別達2050萬噸、2700萬噸。預(yù)計2009年煤炭平均售價約427元/噸左右，假定2010年公司的直達煤價格在2009年基礎(chǔ)上回落6%，下水煤價格在2009年基礎(chǔ)上微降15元/噸左右，市場煤價格在2009年基礎(chǔ)上回落8%左右，煤炭銷量綜合均價下調(diào)至408元/噸�？紤]到會計政策的調(diào)整，我們假定09-10年公司的安全費用每噸煤提取30元，實際使用25元，維簡費每噸煤提取8.5元，實際使用4元；假定人工成本保持08 年的水平，暫不考慮資源稅改革等新的政策性成本因素。
    預(yù)計公司2008-2010年營業(yè)收入分別為86.91億元、87.54億元、110.69億元，凈利潤分別為18.66億元、13.79億元、 15.53億元，EPS分別為2.23元、1.65元、1.86元，按照4月7日21.26元的股價計算，對應(yīng)08-10年P(guān)E分別為9.53、 12.9、11.45，08-10年P(guān)B分別為2.88、2.49、2.11。鑒于公司的資產(chǎn)注入時機尚有不確定性，給予“謹慎推薦”的投資評級。
來源：中國證券網(wǎng)