從2008年5月7日開始靜候整體上市方案的長江電力[0.00 0.00%]，至今已經(jīng)停牌10個月。

“長江電力整體上市方案已經(jīng)上交。”3月7日，一位接近長江電力（600900.SH）的人士對本報記者透露，根據(jù)目前的方案，此次放入長江電力的資產(chǎn)將包括三峽剩余的全部18臺機組，每臺機組評估價值50多億，涉及資產(chǎn)總額達(dá)1000億元。但這位人士表示，至于何時能夠獲批，還要看主管部門的意見。

“由于此次重組涉及的資產(chǎn)額非常大，相關(guān)各方經(jīng)過反復(fù)論證，最終選擇了‘換股加現(xiàn)金’的方案來實現(xiàn)整體上市。”上述人士說。

“之所以停牌時間較長，最重要的原因在于此次重組規(guī)模很大，對于資產(chǎn)的審計評估需要較長時間。并且，涉及方案的部分調(diào)整，還要與國資委、證監(jiān)會等多個相關(guān)部門反復(fù)溝通�！鄙鲜鼋咏�長江電力的人士說，上述消息尚未得到長江電力官方回應(yīng)。

方案焦點

“李總在正式退休之前最希望完成兩件大事，其一是三峽工程地上所有機組全部建成；其二就是完成長江電力的資本架構(gòu)布局�！比龒{總公司一位人士對記者說。公開資料顯示，三峽總公司總經(jīng)理李永安出生于1942年，目前已是超齡“服役”。

根據(jù)長江電力IPO時的承諾，三峽總公司將逐步把新投產(chǎn)的機組并入長江電力，并在2015年前，實現(xiàn)全部26臺機組整體上市。

然而，2008年5月7日，長江電力突然停牌，隨后即宣布啟動整體上市計劃。而至2008年10月，歷時15年建成的三峽26臺地上機組建設(shè)也全部完成，比原定計劃整整提前了一年。

此次整體上市，業(yè)界最為關(guān)注的焦點問題在于，是否將龐大的金沙江在建項目（溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘4個大型水電站）及三峽地下工程納入整體上市資產(chǎn)之中。

“體量龐大的在建工程和公益資產(chǎn)的處理，是方案中主要難點。如果非營利資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，將導(dǎo)致公司未來1-2年業(yè)績低于市場預(yù)期已久的整體上市效應(yīng)，并導(dǎo)致方案揭曉后公司股價釋放系統(tǒng)性風(fēng)險之外的波動。是否將此等資產(chǎn)注入，將帶來上市公司2009年每股收益15%-20%的差異�！眹�泰君安電力分析師王威指出。

“考慮到維持長江電力業(yè)績的穩(wěn)定性，目前金沙江在建項目以及船閘、通航設(shè)備等公益性資產(chǎn)，均被排除在此次整體上市之外�！鄙鲜鼋咏�長江電力的券商人士說，“各方制訂方案時參照的目標(biāo)是，整體上市后長江電力2009年每股收益率不低于0.7元�！�

“此外，公司目前還持有建行、國航等數(shù)十億元的金融資產(chǎn)，整體上市后，如果遇到長江來水少等風(fēng)險，可以隨時兌現(xiàn)這部分股權(quán)用來平滑業(yè)績。所以，長江電力業(yè)績的穩(wěn)定性還是有所保證的�！蓖跬�說。

換股+現(xiàn)金

“在設(shè)計重組方案時，一開始曾考慮采用換股吸收合并的方式，通過向三峽總公司定向增發(fā)新股來裝入資產(chǎn)�！鄙鲜鼋咏�長江電力的人士說。

然而，長江電力停牌的幾個月內(nèi)，市場環(huán)境風(fēng)云突變。

2008年5月，上證指數(shù)處于將近4000點的水平，長江電力停牌前的股價達(dá)到14.65元。之后，中國股市受到全球金融危機的沖擊，市盈率和股價大幅度下挫，目前上證指數(shù)僅在2100點左右。

“一方面，如果參照長江電力最后停牌前的股價進(jìn)行換股，由于每股成本較高，那么三峽總公司增加的總股份數(shù)將大幅減少，不僅對于國有資產(chǎn)保值增值不利，同時也將大幅度增加長江電力的總股本，攤薄每股盈利�！鄙鲜鋈耸空f。

而另一方面，考慮到三峽總公司在金沙江四個電站的建設(shè)，還需要投入千億資金，如果將已投入運營的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)全部換成長江電力股票，而監(jiān)管層對于大股東股權(quán)變現(xiàn)卻有諸多限制，這將可能造成三峽總公司目前在建項目資金緊張。

“2008年，投資量最大的烏東德和白鶴灘水電站開工建設(shè)，母公司通過整體上市募集資金來源，更具有緊迫性�！遍L江證券[12.64 3.18%]研究員鄒振松分析。

在此背景下，三峽總公司和相關(guān)機構(gòu)又調(diào)整了重組方案。

根據(jù)目前呈報的新方案，此次長江電力整體上市將采用部分換股，另一部分現(xiàn)金購買的方式進(jìn)行。長江電力將拿出約500億的現(xiàn)金來收購母公司資產(chǎn)。這500億除長江電力自有資金外，其余將采取“債務(wù)”融資的方式來籌集。

“目前，長江電力現(xiàn)金流非常好，負(fù)債率偏低，適度增加負(fù)債對企業(yè)的長期發(fā)展是有利的，按照長江電力內(nèi)部的測算，幾年就能夠還清這筆債務(wù)�！鄙鲜鋈耸空f，采用目前“換股加現(xiàn)金”的重組方案，可以保證長江電力股本增加較少，保持較高的每股收益率，而對公司來說，則通過適度的負(fù)債獲得了更多的股份，符合其長期利益。

“目前，長江電力的負(fù)債率僅為30%多，如再增加500億負(fù)債，負(fù)債率也不超過50%，在電力企業(yè)中仍處于較低水平。”王威說。

繼續(xù)擴張

“此次整體上市完成后，長江電力的擴張之勢并不會就此停止。目前，三峽總公司正在建設(shè)金沙江上的溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘四個巨型電站，裝機容量3850萬千瓦，相當(dāng)于再造兩個三峽水電工程。”三峽總公司副總經(jīng)理曹廣晶曾公開表示。

“除了幾年后母公司將已建設(shè)好的水電資產(chǎn)注入外，長江電力的突破式發(fā)展，還來自對其他企業(yè)的投資并購。長江電力穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也將能夠支撐其對外投資。”三峽總公司一位人士說。

事實上，除早年參股建行等央企之外，近幾年，長江電力在行業(yè)內(nèi)的收購也動作頻繁。

公開資料顯示，2006年10月，長江電力以現(xiàn)金1億元收購廣州控股[5.75 0.17%]11.189%的股權(quán)；2007年4月，長江電力再以現(xiàn)金31億元人民幣戰(zhàn)略投資湖北省能源集團，獲得其45%的股權(quán)；2007年6月，長江電力又以7億元收購上海電力[3.97 1.02%]10%股份；2007年12月，長江電力以人民幣28.5億元投資參股皖能集團，獲得皖能集團約34％的股權(quán)。

此外，2008年2月，長江電力還以15億發(fā)起成立了長江電力創(chuàng)新投資管理有限公司，專門開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

“雖然長江電力在火電方面的投資，受煤炭價格高漲等因素的影響，2008年投資收益有較大下降。不過，從目前形勢來看，2009年火電企業(yè)的效益可以有所恢復(fù)，2010年還可能將進(jìn)一步恢復(fù)。而且，從長遠(yuǎn)來看，這些投資可以優(yōu)化公司的電源結(jié)構(gòu)，形成水火互濟，增強業(yè)績的穩(wěn)定性，同時還可以迅速擴大公司的裝機容量，實現(xiàn)多元化發(fā)展�！�

上述三峽總公司人士說，“長江電力發(fā)展的目標(biāo)是，成為綜合性能源控股集團�！�
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報