近期，電力行業(yè)資產(chǎn)整合行為活躍。國(guó)投電力控股股東國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司籌劃重大資產(chǎn)重組事宜、中電投集團(tuán)重組貴州金元集團(tuán)公司、國(guó)電電力擬通過(guò)增資控股寧夏英力特集團(tuán)、華能集團(tuán)收購(gòu)山東魯能泰山股權(quán)、華電國(guó)際收購(gòu)河北華瑞能源集團(tuán)等。

　　2.我們的分析與判斷

　　(一)電力行業(yè)整合大勢(shì)所趨

　　電力行業(yè)的整合是大勢(shì)所趨，尤其是在行業(yè)處于周期底部時(shí)，正是整合的活躍期。電力行業(yè)的整合包含了產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下的優(yōu)勝劣汰、集團(tuán)(公司)內(nèi)部整合和對(duì)外擴(kuò)張三個(gè)層次。

　　其一、“上大壓小”推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)�！吧洗髩盒　笔菍�(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗，壓縮落后生產(chǎn)能力，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要舉措。為調(diào)動(dòng)地方和企業(yè)“壓小”的積極性，發(fā)改委在審批政策上將項(xiàng)目新建與關(guān)停聯(lián)系在一起，且效果明顯�！吧洗髩盒　蓖苿�(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，客觀上也促進(jìn)了市場(chǎng)集中度提高，具有資金、規(guī)模、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)的大型電力公司將成為產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中堅(jiān)力量。

　　其二、內(nèi)部整合提升效率和價(jià)值。電力行業(yè)中的上市公司與集團(tuán)之間存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。上市公司和集團(tuán)進(jìn)行整合可以消除關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高運(yùn)作效率，還可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)和公司發(fā)展戰(zhàn)略的統(tǒng)一。這對(duì)上市公司和集團(tuán)公司都是有利的，而且符合電力行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和國(guó)資委表態(tài)支持，國(guó)有電力企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作、資產(chǎn)整合、實(shí)現(xiàn)“主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市”的愿望強(qiáng)烈。由于電力集團(tuán)公司的同質(zhì)性強(qiáng)，因此，各集團(tuán)在發(fā)展戰(zhàn)略的選擇上也有相似之處。我們預(yù)計(jì)2009 年將會(huì)有越來(lái)越多的電力上市公司與集團(tuán)公司進(jìn)行資產(chǎn)整合。

　　其三、對(duì)外擴(kuò)張謀求發(fā)展。發(fā)電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局初定，加之優(yōu)質(zhì)電源點(diǎn)稀缺，各市場(chǎng)主體間的競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈。強(qiáng)勢(shì)電力集團(tuán)公司不再局限于“一城一地”(電源點(diǎn))的爭(zhēng)奪，而是通過(guò)對(duì)外股權(quán)投資的方式謀求發(fā)展。2008 年，由于價(jià)格管制束縛，電力行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境極其惡劣，發(fā)電公司普遍虧損，一些公司現(xiàn)金流緊張。行業(yè)處于底部時(shí)也是實(shí)力公司低成本進(jìn)行擴(kuò)張的較優(yōu)時(shí)機(jī)。同時(shí)，政府力推“廠網(wǎng)分離”，也為發(fā)電行業(yè)整合提供了許多機(jī)會(huì)。近期，大型電力集團(tuán)的并購(gòu)步伐加快：中電投集團(tuán)重組貴州金元集團(tuán)公司、國(guó)電電力擬通過(guò)增資控股寧夏英力特集團(tuán)、華能集團(tuán)收購(gòu)山東魯能泰山股權(quán)、華電國(guó)際收購(gòu)河北華瑞能源集團(tuán)等�？梢灶A(yù)見(jiàn)，大型集團(tuán)(公司)將繼續(xù)在并購(gòu)整合中大展拳腳。

　　(二)資產(chǎn)注入使上市公司獲得外延式增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

　　國(guó)資委明確表態(tài)支持中央直屬企業(yè)和地方性國(guó)企整體上市(或主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市)。資產(chǎn)注入和整體上市將成為2009 年乃至較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)電力行業(yè)的投資主題之一。

　　五大發(fā)電集團(tuán)是電力產(chǎn)業(yè)的中堅(jiān)力量，其整合行為影響最大。由于集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模龐大且質(zhì)地差異較大，因此，最可行的整合方向是集團(tuán)持續(xù)向上市公司注入資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“分步整體上市”或“分區(qū)域整體上市”。此外，集團(tuán)公司的發(fā)展是動(dòng)態(tài)的，集團(tuán)電源資產(chǎn)的盈利能力在不斷改善，未來(lái)對(duì)上市公司的資產(chǎn)注入能力和可行性持續(xù)增強(qiáng)。

　　相比五大集團(tuán)，國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司和長(zhǎng)江三峽開(kāi)發(fā)總公司、華潤(rùn)集團(tuán)公司等其他中央企業(yè)歷史負(fù)擔(dān)輕，其上市公司和集團(tuán)公司的盈利能力更加接近，資產(chǎn)注入的可操作性更強(qiáng)。此外，一些強(qiáng)勢(shì)地方性集團(tuán)公司也具備相似的特征和實(shí)力，其相關(guān)上市公司也值得重點(diǎn)關(guān)注，如粵電力、建投能源、川投能源、申能股份、通寶能源等，而且部分公司具備“小公司、大集團(tuán)”的特征，如果實(shí)施資產(chǎn)整合，則增厚效果或許更加明顯。

　　3.投資建議

　　收購(gòu)定價(jià)對(duì)于并購(gòu)或資產(chǎn)注入來(lái)說(shuō)是非常重要的。目前，電力行業(yè)的并購(gòu)或資產(chǎn)注入進(jìn)度在一定程度上仍然受制于電力行業(yè)的基本面情況。從財(cái)務(wù)理論上看，資產(chǎn)注入是否可以增厚公司的價(jià)值取決于收購(gòu)價(jià)格和融資方式(即當(dāng)目標(biāo)公司PE<收購(gòu)方PE，且收購(gòu)方的融資收益率<目標(biāo)公司收益率時(shí)并購(gòu)才能提升收購(gòu)方價(jià)值)。2008 年火電行業(yè)全行業(yè)虧損顯然對(duì)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)有一定影響。

　　2009 年火電資產(chǎn)盈利能力好轉(zhuǎn)或趨向好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)運(yùn)作進(jìn)程也將隨之加快。但值得注意的是，判斷并購(gòu)或資產(chǎn)注入的時(shí)點(diǎn)和定價(jià)是非常困難的事情，也是風(fēng)險(xiǎn)所在。由于資產(chǎn)注入中不可預(yù)見(jiàn)的因素很多，我們繼續(xù)首選具有明確預(yù)期及估值安全邊際高的上市公司，維持對(duì)國(guó)電電力、華電國(guó)際、華能國(guó)際等公司謹(jǐn)慎推薦的投資評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可以關(guān)注強(qiáng)勢(shì)地方性電力集團(tuán)公司的整合進(jìn)程及與之相關(guān)的公司。