2008年發(fā)電行業(yè)（主要指規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)地位的火電行業(yè)）的盈利情況已經(jīng)惡化至多年來最差水平。2009年上半年電力需求仍處于探底回升過程之中。隨著經(jīng)濟(jì)回升趨勢的出現(xiàn)，2009年下半年電力需求增速將出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)全年電力需求增速將在6%-7%之間。目前來看電力股2008年及2009年P(guān)E、PB都不顯低廉，但惡劣經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的盈利回升趨勢將使電力股具備超越市場的條件。

　　我國電力需求波動性大

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同，導(dǎo)致電力需求結(jié)構(gòu)的不同。我國正處在工業(yè)化的中后期，重化工業(yè)進(jìn)程尚未結(jié)束。不考慮短周期的經(jīng)濟(jì)波動，未來5-10年我國仍將處于工業(yè)化未完成階段。因此，中期來看，我國的電力需求仍將體現(xiàn)出彈性系數(shù)較高、波動性較強(qiáng)的特點(diǎn)。

　　我國電力消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，工業(yè)用電始終占據(jù)70%以上比例。而隨著重化工業(yè)進(jìn)程的推進(jìn)，重工業(yè)中鋼鐵、有色、建材、化工等高耗能行業(yè)的周期性傳導(dǎo)至電力需求上，工業(yè)用電中的重工業(yè)用電占比呈現(xiàn)出明顯的周期性波動趨勢，全社會電力需求亦隨之呈現(xiàn)部分周期性特征。

　　電價傳導(dǎo)機(jī)制不暢

　　近年來煤炭價格持續(xù)上漲，電力新機(jī)組造價卻呈現(xiàn)逐年降低并走穩(wěn)的趨勢，此消彼長之下，即使火電行業(yè)的能源利用效率在不斷提升，煤炭成本在總成本中的比重仍將不斷上升。因此，煤炭價格的波動對火電行業(yè)業(yè)績的影響越來越大，煤炭行業(yè)的周期性特征亦隨之傳導(dǎo)至火電行業(yè)。

　　煤炭價格上漲的同時，我國的上網(wǎng)電價形成機(jī)制尚未得到完善。在最終的合理電價形成機(jī)制到位之前，理論上說我國的上網(wǎng)電價按照煤電聯(lián)動規(guī)則來執(zhí)行。但是煤電聯(lián)動政策不完善之處很多。首先，聯(lián)動周期太長，在煤價波動幅度巨大的時期，就容易損害到發(fā)電企業(yè)的利益；第二，政策執(zhí)行不夠堅(jiān)決，容易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，這一點(diǎn)與西方國家的燃料-電價聯(lián)動不同。

　　電力需求將回升

　　煤炭價格在經(jīng)歷了2008年的非理性上漲后，隨著供求關(guān)系的急劇轉(zhuǎn)變，已經(jīng)于四季度出現(xiàn)迅速下跌（市場煤）。按照對2009年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)測，我們判斷2009年一、二季度之間市場煤價格仍有較大下行空間。如果2009年市場煤價格較目前水平（秦皇島大同優(yōu)混700元左右）再下跌20%以上，而2009年重點(diǎn)電煤合同價格維持在2008年實(shí)際執(zhí)行價格水平上，則2009年重點(diǎn)合同電煤與市場煤價格將實(shí)現(xiàn)接軌甚至倒掛。

　　電力需求方面，受國際及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，我國經(jīng)濟(jì)自2008年三季度起出現(xiàn)明顯減速跡象，電力需求增速隨之出現(xiàn)連續(xù)下降趨勢。隨著四季度大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)措施的陸續(xù)出臺，我國經(jīng)濟(jì)有望在2009年二、三季度之間見底。基于以上判斷，我們認(rèn)為2009年上半年電力需求仍處于探底回升過程之中（2008年上半年基數(shù)較高的因素亦需要考慮），隨著經(jīng)濟(jì)回升趨勢的出現(xiàn)，2009年下半年電力需求增速將出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)全年電力需求增速將在6%-7%之間。

　　按照較為中性的預(yù)計(jì)，2009年火電企業(yè)的綜合煤炭成本將較2008年下降10%左右。在此假設(shè)下，火電行業(yè)業(yè)績將出現(xiàn)大幅度回暖，有望接近2007年全行業(yè)水平。

　　火電景氣周期有望到來

　　在大宗商品價格持續(xù)上漲的通脹周期前半期，發(fā)電行業(yè)容易“受傷”，而到了后半周期，易于得到較高的盈利回報。以周期性相對較強(qiáng)的火電公司為例，典型的火電公司，如果規(guī)模保持不變，則理論上其盈利增速較高的時期往往是在通脹周期的后半部分，即上游大宗商品價格開始回落而電價已經(jīng)上調(diào)（雖然滯后）的時期，與此對應(yīng)的通脹周期的前半部分其盈利能力則受到持續(xù)侵蝕。唯發(fā)電行業(yè)的“周期性公用事業(yè)”屬性中的公用事業(yè)部分決定了典型的發(fā)電公司很難有類似于其他周期性行業(yè)的持續(xù)的盈利高增長階段，因?yàn)殡妰r始終是掌控于政府手中。

　　進(jìn)一步觀察，自2003年以來，電力生產(chǎn)行業(yè)的盈利周期性規(guī)律與煤炭行業(yè)基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可以用煤電聯(lián)動政策執(zhí)行周期過長來解釋。煤價的波動性漸強(qiáng)，導(dǎo)致火電行業(yè)毛利率波動性甚至超過一些強(qiáng)周期性行業(yè)。根據(jù)我們的判斷，煤炭行業(yè)景氣度已經(jīng)見頂回落且下行周期將持續(xù)至2010年方能見底。分析可知，如果電價不進(jìn)行下調(diào)，則火電行業(yè)景氣周期將開始回升，直至煤炭行業(yè)景氣見底（發(fā)電機(jī)組利用率的繼續(xù)下滑對火電行業(yè)景氣度的拖累作用遠(yuǎn)小于煤價下跌帶來的拉動作用）。如果電價因煤價下跌過快或過多而出現(xiàn)下調(diào)，則火電行業(yè)的景氣回升將再次被人為延緩（對于股票投資來說，毋須真的等到電價下調(diào)的時點(diǎn)，下調(diào)的預(yù)期即可影響對電力股價值的判斷）。

　　重點(diǎn)公司推薦

　　國電電力（600795）：公司2008年機(jī)組利用率降幅已超行業(yè)平均水平，2009年繼續(xù)超平均水平的下降概率較小。由于坑口電廠占比較高、合同煤比例較低，公司2008年綜合煤價漲幅高于全國火電行業(yè)平均煤價漲幅。但2008年四季度開始，煤炭市場價格開始大幅下跌并逐漸向坑口價格傳導(dǎo)，公司2009年業(yè)績將明顯受益于此。公司2009年將有大同三期、瀑布溝等項(xiàng)目投產(chǎn)，控股裝機(jī)容量將增長15%以上，在大型電力公司中成長性突出。

　　華能國際（600011）：公司2008年前三季度業(yè)績遭遇高煤價侵蝕，出現(xiàn)前所未見的巨額虧損。作為行業(yè)龍頭公司、優(yōu)質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)的運(yùn)營者，2009年綜合煤價有望下跌10%以上，業(yè)績將有望恢復(fù)至2007年水平。2009年電力行業(yè)將可能出現(xiàn)央企與地方電力企業(yè)的整合高潮，華能國際及其母公司華能集團(tuán)有望在行業(yè)盈利低谷進(jìn)行低成本規(guī)模擴(kuò)張，繼續(xù)擴(kuò)充實(shí)力及市場占有率。

　　長江電力（600900）：隨著三峽機(jī)組全部投產(chǎn)完成，困擾投資者多年的分水效應(yīng)將逐步消失，未來2-3年公司主營業(yè)績將主要取決于長江來水情況。公司整體上市方案仍無分曉，體量龐大的在建工程和公益資產(chǎn)的處理應(yīng)是方案中主要難點(diǎn)。對于整體上市完成后的成長性問題，短期確實(shí)值得憂慮，但公司投資能力極強(qiáng)，在電力行業(yè)低谷進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張不是沒有可能，且2011年開始公司自身內(nèi)生性增長將有保證。（國泰君安）