經(jīng)濟逐漸進入底部區(qū)域后，提前見底的電力行業(yè)可能率先迎來反彈。盡管以第二產(chǎn)業(yè)為主的下游需求將持續(xù)萎縮、發(fā)電企業(yè)的機組利用率以及明年發(fā)電量下降已成定局，但火電企業(yè)業(yè)績對煤價更為敏感，煤價回落有利于企業(yè)盈利水平恢復(fù)。成本下降博弈需求下滑，與其他正進入下滑周期的行業(yè)相比，電力板塊機會更大而風(fēng)險相對有限。

　　電力需求萎縮

　　07年第四季度國民經(jīng)濟增速見頂以后，社會生產(chǎn)對電力的需求不斷萎縮。數(shù)據(jù)顯示，08年1-10月份全國累計規(guī)模以上電廠發(fā)電量同比增長8.3%，全社會用電量同比增長8.27%，增速較2007年的14.4%大幅下降；第三季度發(fā)電量增速6.73%，迅速跌至2000年前后的水平，10月份單月發(fā)電量環(huán)比下降8.5%、同比下降3%。國信證券預(yù)計四季度仍將延續(xù)下跌趨勢，同比負增長可能性較大，預(yù)計09年電力需求增速在3%-5%之間。

　　從電力消費彈性看，自2000年我國加快工業(yè)化進程以來，電力消費增速一直高于GDP增速，此前1998年電力消費彈性曾經(jīng)降至0.36的歷史低點，長江證券預(yù)計，短期內(nèi)電力彈性小于1的可能性在加大，但不會回到前期低點，2008年電力消費彈性系數(shù)為0.8，2009年進一步下滑至0.5。

　　平安證券指出，分行業(yè)看，三大產(chǎn)業(yè)用電同比增速均有明顯下降，但用電量占比最大的第二產(chǎn)業(yè)下滑幅度最大，其中重工業(yè)用電下滑構(gòu)成全國用電增速下滑的主要因素；分地區(qū)看，部分外向型經(jīng)濟大省，如廣東、浙江和江蘇等用電增速下滑明顯，用電增速高于全國水平的省份集中在中西部高耗能產(chǎn)業(yè)區(qū)，如新疆、廣西、甘肅和青海。

　　機組利用率仍有下降空間

　　下游產(chǎn)業(yè)不景氣，電力行業(yè)自然減少電源投資增速，但大部分機構(gòu)都認為新增裝機增速下降仍難遏制利用小時進一步下滑。

　　國信證券預(yù)計，2006和2007年投產(chǎn)量都在1億千瓦左右，2008年前10個月投產(chǎn)裝機5846萬千瓦，已大大低于07年同期投產(chǎn)量，預(yù)計08年全年的凈投產(chǎn)量在8000萬（扣除小機組關(guān)停），預(yù)計08年年底全國范圍裝機7.9億，預(yù)計2009年凈投產(chǎn)量在6000萬千瓦左右。申銀萬國預(yù)計的數(shù)值相差無幾，分析師預(yù)計2009、2010年共有約13400萬千瓦機組投產(chǎn)，扣除每年約1000萬千瓦小機組的淘汰，每年凈增約5700萬千瓦，年均增速約7.5%。

　　不過大多數(shù)機構(gòu)認為，供給減少并不能改變機組利用小時進一步下滑的趨勢。銀河證券預(yù)計，2008-2010年全國平均機組利用率變化幅度分別為-2.76%、-1.18%和-0.26%；火電機組利用率變化幅度分別為-3.11%、-1.04%和-0.10%。

　　長江證券更加悲觀，分析師預(yù)計2008年全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時同比下降3.94％，火電設(shè)備平均利用小時同比下降6.41％，2009年平均利用小時降幅為4.84％，火電設(shè)備平均利用小時降幅為6.2％。

　　煤價下跌促火電扭虧

　　機組利用率下降對火電公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響，但實際上利用小時下滑對火電企業(yè)業(yè)績影響有限，煤價和電價仍是決定火電企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的兩個主要因素。而兩個因素相比，動力煤價格回落更加確定。

　　平安證券指出，今年第三季度市場平均煤價同比上漲105%，環(huán)比上漲35%，前三季度平均煤價累計上漲64%左右。成本大幅上漲直接導(dǎo)致火電行業(yè)的大面積虧損，毛利率由2007年的22%下降至2008年三季度單季的0.8%，前三季度全行業(yè)累計虧損216元。雖然7、8兩個月連續(xù)上調(diào)電價，但仍然不足以扭轉(zhuǎn)電力企業(yè)普遍巨虧的局面。

　　但三季度以后市場煤價格持續(xù)走低，而且市場預(yù)計明年現(xiàn)貨價格還將繼續(xù)回落，合同煤占比較少的公司優(yōu)勢明顯。長江證券測算，假設(shè)動力煤現(xiàn)貨價格將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑15%，而合同價微幅上漲5%，分別對合同煤占比50%和70%進行了燃料成本測算，結(jié)果表明，當合同煤占比50%時，09年電力企業(yè)燃料有望下降6.6%；而合同煤占比70%時，電力企業(yè)燃料成本下降2.46%。由于上半年合同兌現(xiàn)率普遍偏低，合同煤占比50%的情況更貼近實際情況。

　　申銀萬國也預(yù)計，燃煤價格和利用小時下降幅度相同時，電力企業(yè)盈利能力也能保持回升狀態(tài)。分析師預(yù)計燃煤價格下降幅度將大于利用小時下降幅度，電力企業(yè)盈利回升更為明顯，尤其是南方及華東地區(qū)，這兩個要素更具備優(yōu)勢。

　　決定利潤率的另一個價格因素是電價。雖然此前理順能源價格呼聲高漲，但當前制造業(yè)經(jīng)營困難增大，增添了電價上調(diào)的不確定性。長江證券認為，2007年以來不斷惡化的通脹水平使第三次“煤電聯(lián)動”至今無法成行，當前經(jīng)濟沖擊下全國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)收益率不斷走低，預(yù)計再次調(diào)整上網(wǎng)電價的預(yù)期或?qū)⒌�化。國信證券也認為，從08年8月份上網(wǎng)電價上調(diào)但銷售電價未調(diào)整可以看出，政府遲遲不把電價疏導(dǎo)下去體現(xiàn)了對下游需求的擔(dān)心，分析師認為在08年上網(wǎng)電價合計上漲約11%的情況下，電價上漲告一段落。

　　不過，我國貸款利率進入下行通道將減輕電力企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)。平安證券指出，電力行業(yè)整體資產(chǎn)負債率在70%左右，估計2008年189BP的降息約增加行業(yè)凈利潤84億元。公司層面，資產(chǎn)負債率偏高的華電國際、大唐發(fā)電等公司09年EPS可增厚0.1元以上。

　　重趨勢而非重估值

　　機構(gòu)普遍認為電力行業(yè)具備一定投資機會，但絕不是來自價值低估。銀河證券預(yù)計，從“價值”角度看，2010年重點公司盈利能力（ROE）將恢復(fù)至11%-13%的正常水平，其對應(yīng)的合理估值為15-17倍動態(tài)市盈率和1.9-2.1倍市凈率。現(xiàn)階段，重點公司的股價已經(jīng)達到或接近合理估值的上限區(qū)域，其“價值”并不明顯。國信證券也預(yù)計，如果09年火電行業(yè)業(yè)績恢復(fù)至07年的70%，重點電力公司恢復(fù)至07年60-80%的水平，那么目前電力公司的動態(tài)PE也還在15—20倍之間，沒有估值優(yōu)勢，因此強調(diào)趨勢投資的機會，而非價值。

　　實際上，電力板塊的投資機會主要還是來源于煤價下跌引起的業(yè)績反轉(zhuǎn)。平安證券指出，應(yīng)重點關(guān)注反轉(zhuǎn)力度超過行業(yè)平均的高彈性公司，比如華能國際。分析師指出，該公司沿海電廠占比最大，受煤價和沿海運價同向變動影響，沿海電廠的業(yè)績彈性要高于內(nèi)陸電廠，更高于坑口電廠，公司業(yè)績反彈力度最強。瑞銀證券也持有相近看法，分析師認為華能國際的資產(chǎn)地域多元化最佳，有助于其抵御區(qū)域性需求疲弱，而且公司利潤對煤價下跌十分敏感；另外，華潤電力擁有業(yè)內(nèi)最高的利潤率，因此對需求疲弱的敏感度也最低，值得關(guān)注。

　　對于水電企業(yè)，長江證券指出，水電由于其環(huán)保、高效，且電價低于火電而一直受到電網(wǎng)的青睞，即使在電力需求增速明顯放緩的98年也保持了44%的毛利率。盡管受季節(jié)性來水影響會略有波動，總體而言，仍能保證40%的毛利率，具有良好的抗周期性。推薦盈利能力強、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的長江電力。

來源:中證網(wǎng)