1. 9 月份電量增速的困惑

　　發(fā)電量增速的矛盾

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，9 月份全國(guó)發(fā)電量達(dá)到2892 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)3.4%，發(fā)電量增速較8 月份的5.1%繼續(xù)回落。其中，水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.7%，火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)2.7%。而根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)調(diào)度中心的數(shù)據(jù)，9 月份全國(guó)發(fā)電量為2872 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.9%，發(fā)電量增速較8 月份的5.1%大幅反彈。其中，水電發(fā)電量同比增長(zhǎng)16.2%，火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)7.7%。

　　雖然由于統(tǒng)計(jì)口徑的原因（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)是裝機(jī)容量500kw 及以上的機(jī)組；國(guó)家電網(wǎng)統(tǒng)計(jì)起點(diǎn)是裝機(jī)容量6000kw 及以上的機(jī)組），統(tǒng)計(jì)局和電網(wǎng)調(diào)度中心的發(fā)電量增速數(shù)據(jù)一向會(huì)略有差異，但相差值一般不大且趨勢(shì)相同，至于今年9 月份這樣的情況是極為罕有的。

　　從9 月份發(fā)電量絕對(duì)數(shù)據(jù)來(lái)看，統(tǒng)計(jì)局和國(guó)家電網(wǎng)調(diào)度中心的數(shù)據(jù)相差并不大，約為-0.3%～1.3%，但是作為基數(shù)的07 年9 月份的發(fā)電量數(shù)據(jù)相差較大，約在4.6%～11.4%。因此導(dǎo)致發(fā)電量增速出現(xiàn)矛盾的主要原因在于07 年9 月份的基數(shù)。

　　由于發(fā)電量增速出現(xiàn)較大的差異，我們建議投資者采用用電量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而從歷史來(lái)看，用電量數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性一直高于發(fā)電量數(shù)據(jù)。

　　9 月份用電增速與8 月份相差不大

　　2008 年1-9 月全社會(huì)用電量達(dá)到26270 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.7%。其中第一產(chǎn)業(yè)用電量為681 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)2.6%；第二產(chǎn)業(yè)用電量為19889 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.3%；第三產(chǎn)業(yè)用電量為3061 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.8%；城鄉(xiāng)居民生活用電量為3061 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)12.9%。

　　我們對(duì)9 月份當(dāng)月的用電數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，全社會(huì)用電量增速僅為5.7 %，略低于8 月份的5.9%。而采用9 月份中電聯(lián)公布的當(dāng)月數(shù)據(jù)，則用電量增速為6.2%，較8 月份的5.4%還有所反彈。無(wú)論是采用中電聯(lián)公布的當(dāng)月用電增速還是我們自行測(cè)算的數(shù)據(jù)，都顯示9 月份的用電增速與8 月份相差不大。

　　目前各地的電力需求呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：即用電增速下滑由沿海地區(qū)向中西部地區(qū)拓展、由出口部門(mén)向高耗能部門(mén)擴(kuò)散。從9 月份的數(shù)據(jù)來(lái)看，這種趨勢(shì)仍在繼續(xù)，高耗能集中的西北、華北部分地區(qū)用電增速在明顯下降，但沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的用電增速已經(jīng)開(kāi)始反彈。我們特別關(guān)注到山西、寧夏、四川等地區(qū)用電增速已經(jīng)是負(fù)值，預(yù)計(jì)其他與之產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似的高耗能地區(qū)在10 月份亦將出現(xiàn)類(lèi)似局面。

　　我們估計(jì)，10 月份以高耗能為主的內(nèi)陸地區(qū)的電力需求增速仍會(huì)下滑，大量地區(qū)會(huì)出現(xiàn)電量增速為負(fù)的情況，而沿海地區(qū)的電力需求增速將維持在非常低的水平，因此10月份全國(guó)電力需求增速將在9 月份的基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑，甚至可能出現(xiàn)增速為零的狀況。

      　利用小時(shí)繼續(xù)下滑

　　1-9 月新機(jī)投產(chǎn)5648 萬(wàn)千瓦，與07 年同期相比新機(jī)投產(chǎn)減少了866 萬(wàn)千瓦左右。我們?nèi)跃S持年度報(bào)告中的預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)08 和09 年新投產(chǎn)機(jī)組在8500 萬(wàn)千瓦左右，而關(guān)停小機(jī)組在1500 萬(wàn)千瓦左右，08～09 年的裝機(jī)容量增長(zhǎng)率分別為9.8%、8.9%。

　　雖然裝機(jī)容量的增長(zhǎng)符合預(yù)期，但由于電力需求的持續(xù)低靡，致使利用小時(shí)不斷下降，特別是火電機(jī)組影響較大，上半年火電利用小時(shí)才下降52 小時(shí)，而3 季度火電機(jī)組利用小時(shí)下降116 左右。

　　2. 煤價(jià)有加速下跌的跡象

　　近期煤價(jià)加速下跌

　　一般來(lái)說(shuō)，10 月份以后是儲(chǔ)煤和用煤的高峰期，煤價(jià)都會(huì)出現(xiàn)一定的上漲，但由于近期電力需求的疲弱，煤價(jià)出現(xiàn)了顯著的回調(diào)，特別是在10 月下旬，坑口、中轉(zhuǎn)和消費(fèi)地煤價(jià)共同下跌。以秦皇島為例，近一周煤價(jià)普遍下跌40～50 元/噸，有加速的跡象。另一方面，煤炭庫(kù)存在大幅增加，而沿海運(yùn)價(jià)指數(shù)大幅下跌，都表明煤炭供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

　　對(duì)4 季度煤價(jià)的判斷

　　由于近期電力需求疲弱，電力用煤每月的消耗量將減少1000 萬(wàn)噸左右，這對(duì)電煤市場(chǎng)的供需影響極大。如果4 季度電力需求一直保持在這么低的水平，不排除電煤價(jià)格將有較大幅度的調(diào)整，火電行業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力大幅減輕。

　　3. 3 季度業(yè)績(jī)回顧

　　上市的電力公司可分為地方電網(wǎng)、供熱和發(fā)電三類(lèi)，我們將主要分析31 家發(fā)電類(lèi)企業(yè)的3 季報(bào)情況。

　　從前3 季度的情況來(lái)看，發(fā)電企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)20%，達(dá)到2045 億元，但是歸屬于母公司權(quán)益的凈利潤(rùn)為虧損17 億元，同比下降230 億元。其中3 季度當(dāng)季營(yíng)業(yè)收入達(dá)到754 億元，當(dāng)季虧損31 億元。如果扣除長(zhǎng)江電力、桂冠電力、黔源電力和川投能源等以水電為主的公司，則火電公司虧損更加嚴(yán)重，3 季度當(dāng)季達(dá)到53 億元。毛利率則從07 年的20%左右下降到3 季度的4.6%。眾所周知，電力公司業(yè)績(jī)下滑主要是由于煤價(jià)的大幅飆升所致。

　　根據(jù)08 年3 季報(bào)，幾個(gè)以火電為主的發(fā)電公司3 季度單位電量毛利較2 季度減少7～27 元/兆瓦時(shí)。4 季度隨著8 月20 日電價(jià)上調(diào)的全面體現(xiàn)以及市場(chǎng)煤價(jià)的下跌，預(yù)計(jì)4 季度單位毛利會(huì)有明顯好轉(zhuǎn)，但仍會(huì)低于08 年1 季度水平。

　　4. 行業(yè)評(píng)級(jí)和上市公司

　　我們對(duì)電力行業(yè)的觀點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)：

　�。�1） 電力需求低靡，從長(zhǎng)期來(lái)看不利于整個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)，但從短期來(lái)看有利于壓低過(guò)高的市場(chǎng)煤價(jià)，因此短期對(duì)發(fā)電公司盈利影響為正面；

　　（2） 3 季度為火電行業(yè)盈利歷史低點(diǎn)，4 季度開(kāi)始回升，基本面從底部向上的趨勢(shì)已經(jīng)明確；

　�。�3） 未來(lái)發(fā)電行業(yè)盈利能力的不確定性來(lái)自對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷。如果宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)較大幅度的回落，導(dǎo)致整個(gè)煤炭行業(yè)供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，則火電行業(yè)的利用小時(shí)會(huì)下降，但煤價(jià)下降的幅度會(huì)更高，盈利能力將會(huì)迅速提升；如果宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)回落但仍能保持較高增速，煤價(jià)將基本穩(wěn)定，但整個(gè)行業(yè)盈利能力可通過(guò)電價(jià)上調(diào)逐步恢復(fù)。因此無(wú)論宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)哪一種情況，整個(gè)火電行業(yè)基本面從底部向上的趨勢(shì)都已經(jīng)明確。

　　（4） 在目前的經(jīng)濟(jì)狀況下，電力行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的盈利前景具有比較優(yōu)勢(shì)；

　�。�5） 目前電力PB/滬深300PB 接近1，去掉長(zhǎng)電停牌的影響則為0.84，位于合理水平0.6～0.9 的上沿，因此電力公司有估值壓力。