基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣周期自2002年開始，經(jīng)過4年左右的上升期，隨著宏觀經(jīng)濟增速的下滑也開始下滑。預(yù)計今年行業(yè)增速將低于去年的平均水平。行業(yè)銷售利潤率的變化與原油等初級資源的價格的走勢正好相反，表明由于化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游價格上漲，擠壓了行業(yè)利潤率的不斷走低，行業(yè)的盈利能力不斷削弱。

　　基礎(chǔ)化工7個子行業(yè)中，農(nóng)藥行業(yè)銷售收入增長率今年以來大幅上升，主要是由于農(nóng)藥行業(yè)銷售額最大的品種-草甘膦價格暴漲，帶動整個農(nóng)藥行業(yè)的銷售收入大幅增長。其它子行業(yè)發(fā)展較為平穩(wěn)。

　　2008年前7個月，原鹽、磷礦石和電石三種資源型產(chǎn)品的產(chǎn)量增速仍然保持較快的增速，但與2006年的增速相比已經(jīng)大大降低，表明下游的需求已經(jīng)開始下降。

　　三酸兩堿作為基礎(chǔ)化工行業(yè)的上游產(chǎn)品，其產(chǎn)量和價格的變化決定著下游行業(yè)的利潤率，作為眾多行業(yè)的上游產(chǎn)品，在行業(yè)利潤率向上游轉(zhuǎn)移的形勢下，三酸兩堿產(chǎn)品的利潤率在2007年至今開始大幅上升。

　　農(nóng)藥行業(yè)中，草甘膦價格經(jīng)過上半年的大幅上漲，目前正向理性回歸，我們認為，草甘膦行業(yè)經(jīng)過大起大落之后將走向成熟，行業(yè)利潤率也開始回歸。行業(yè)供需平衡將在2010年之間到來。

　　2008年三季度原油價格大幅回落，而電石價格仍然穩(wěn)步上漲，一漲一落效應(yīng)使得電石法相對乙烯法的成本優(yōu)勢大打折扣。英力特不僅具備較快的產(chǎn)能擴張勢頭，而且擁有電力和電石資源，為我們最為看好。目前在行業(yè)整合的背景下，具有廉價資源的公司最終將會勝出。

　　作為成熟行業(yè)和眾多行業(yè)的上游，純堿行業(yè)發(fā)展速度相對較慢，行業(yè)增速保持在10％左右，產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，產(chǎn)能增長不快。自去年以來，由于國內(nèi)工業(yè)品價格普遍上漲，純堿價格也小幅上漲，但總體上來看仍處于合理區(qū)間，產(chǎn)品利潤率有所提高。

　　國際磷資源價格遠遠高于國內(nèi)價格，國家對初級磷資源增收高額關(guān)稅，國內(nèi)磷化工已經(jīng)進入了景氣周期的上升期。

　　給與基礎(chǔ)化工行業(yè)"中性"評級，磷化工子行業(yè)"增持"評級。給與英力特和澄星股份"買入"評級。

　　1基礎(chǔ)化工行業(yè)整體情況回顧及展望

　　1.1基礎(chǔ)化工行業(yè)周期向下的趨勢仍將持續(xù)

　　2003年以來，基礎(chǔ)化工行業(yè)銷售收入保持較快增長，除2006年增速略低外，其它年份增速均高于 30％。今年前5個月累計銷售收入同比增長30.06％，比去年同期增速有所放緩�；�礎(chǔ)化工行業(yè)具有較強的周期性，本輪景氣周期自2002年開始，經(jīng)過4 年左右的上升期，隨著宏觀經(jīng)濟增速的下滑也開始下滑。預(yù)計今年行業(yè)增速將低于去年的平均水平。

　　從行業(yè)的銷售利潤率來看，自2004年行業(yè)銷售利潤率達到19.04％的頂點之后，開始呈現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢，今年前5個月的利潤率為15.09％，為近5年來的最低點。行業(yè)銷售利潤率的變化與原油等初級資源的價格的走勢正好相反，表明由于化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游價格上漲，擠壓了行業(yè)利潤率的不斷走低，行業(yè)的盈利能力不斷削弱。從銷售收入的增速和銷售利潤率的變化來看，可以判斷基礎(chǔ)化工行業(yè)自2004年開始處于行業(yè)周期的下降通道，由于行業(yè)周期的改變與宏觀經(jīng)濟形勢和原油等資源價格走勢密切相關(guān)，在宏觀經(jīng)濟向下和原油價格走勢不明朗的情況下，預(yù)計這一趨勢仍將持續(xù)。

　　1.2農(nóng)藥化肥行業(yè)在基礎(chǔ)化工各子行業(yè)中表現(xiàn)最為優(yōu)異

　　基礎(chǔ)化工7個子行業(yè)中，農(nóng)藥行業(yè)銷售收入增長率大幅上升，主要是由于農(nóng)藥行業(yè)銷售額最大的品種-草甘膦價格暴漲，帶動整個農(nóng)藥行業(yè)的銷售收入大幅增長�；�肥行業(yè)銷售收入增速也不斷上升，主要原因是農(nóng)業(yè)種植面積的大幅增加對化肥的需求增加，化肥產(chǎn)品的價格以及使用量大幅上漲，帶動行業(yè)增速上升。日用化學(xué)品具有大眾消費品的特點，雖然增速較慢，但增速呈現(xiàn)不斷上升趨勢�？傮w而言，一直高于行業(yè)平均增速的基礎(chǔ)化學(xué)原料制造、專用化學(xué)品制造子行業(yè)的增速下降幅度較大，而長期低于行業(yè)平均增速的農(nóng)藥、化肥、日用化學(xué)品等子行業(yè)增速不斷加快。

　　從各子行業(yè)銷售利潤率變化來看，日用化學(xué)品利潤率大大高于其它子行業(yè)利潤率，農(nóng)藥子行業(yè)的利潤率變化最為明顯，行業(yè)利潤率自2007年開始超過基礎(chǔ)化工平均行業(yè)利潤率，目前已經(jīng)大大高于其它行業(yè)的利潤率。

　　從基礎(chǔ)化工各子行業(yè)銷售收入增長率和銷售利潤率的變化來看，各個子行業(yè)之間差異較大，其中農(nóng)藥化肥子行業(yè)自2007年以來表現(xiàn)最為優(yōu)異。

　　2重點產(chǎn)品產(chǎn)量及價格變化

　　2.1資源型產(chǎn)品的產(chǎn)量增速回落

　　與石化行業(yè)的原料原油不同，基礎(chǔ)化工行業(yè)所需原料大多來自于國內(nèi)供應(yīng)，如磷礦石、原鹽和電石，進出口量相對其產(chǎn)量較少。最重要的原因之一是國家的產(chǎn)業(yè)政策所限，高污染高耗能、資源型初級產(chǎn)品限制出口，如磷礦石出口加征高額關(guān)稅。由于下游磷肥和純堿的需求旺盛，自2005年起，磷礦石和原鹽產(chǎn)量增速加快，同時其價格持續(xù)增長。電石在原油價格高企的形勢下，作為替代品，其價值被充分挖掘，但由于其高耗能的劣勢，產(chǎn)能基本上分布在西部能源和資源價格相對較低的地區(qū)。其產(chǎn)量連續(xù)幾年保持高速增長。2008年前7個月，三種產(chǎn)品的產(chǎn)量增速仍然保持較快的增速，但與 2006年的增速相比已經(jīng)大大降低。

　　2.2三酸兩堿：硫酸、硝酸和燒堿價格大幅上漲

　　三酸兩堿作為基礎(chǔ)化工行業(yè)的上游產(chǎn)品，其產(chǎn)量和價格的變化決定著下游行業(yè)的利潤率，作為眾多行業(yè)的上游產(chǎn)品，在行業(yè)利潤率向上游轉(zhuǎn)移的形勢下，三酸兩堿產(chǎn)品的利潤率在2007年至今開始大幅上升。

　　3農(nóng)藥行業(yè)：草甘膦價格向理性回歸

　　農(nóng)藥行業(yè)在過去的一年內(nèi)呈現(xiàn)高速增長，特別是2008年以來銷售收入增長速度高達40％以上，在基礎(chǔ)化工所有子行業(yè)中表現(xiàn)最為優(yōu)異。在銷售收入大幅增長的同時，行業(yè)利潤率也有所上升。農(nóng)藥行業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因是草甘膦品種價格的大幅上漲，在上期報告中我們對草甘膦行業(yè)進行了深入的分析和初步預(yù)測，認為草甘膦行業(yè)將在2010年出現(xiàn)供需平衡，屆時全球需求量為90萬噸左右。孟山都在6月份恢復(fù)了其2006 年關(guān)閉的10萬噸草甘膦生產(chǎn)線，并且宣布擴建其在美國路易斯安那州的草甘膦產(chǎn)能，預(yù)計2010年該公司產(chǎn)能將達到25萬噸左右。按照孟山都新增產(chǎn)能和中國新增產(chǎn)能計算，預(yù)計草甘膦出現(xiàn)供需平衡的時間將有所提前。

　　2008年第三季度草甘膦價格呈現(xiàn)單邊下跌的走勢，目前穩(wěn)定在5.5萬元/噸左右，比最高點跌幅超過 40％。草甘膦價格在短短幾個月跌幅如此巨大，主要有兩個方面的原因：一是孟山都宣布新建產(chǎn)能，加上國內(nèi)各廠商加快草甘膦產(chǎn)能的建設(shè)速度，對草甘膦產(chǎn)能增長過剩的擔(dān)憂增加；二是原油價格的大幅下跌，導(dǎo)致對新能源的想象空間大打折扣，從而引起玉米等轉(zhuǎn)基因作物種植面積減少的擔(dān)憂，草甘膦的消費量與轉(zhuǎn)基因作物的種植面積密切相關(guān)。

　　草甘膦行業(yè)在短短的兩年時間內(nèi)經(jīng)歷了大起大落的走勢，大起的原因是國外市場對草甘膦產(chǎn)品的需求強勁，短期內(nèi)產(chǎn)能不能滿足需求，導(dǎo)致價格從2.6萬元/噸飆升至10萬元/噸，遠遠超出了正常的價格水平，雖然原料也跟著大幅上漲，但其利潤率仍處于較高的位置。從而吸引了大量的資本進入該行業(yè)，由于草甘膦進入門檻不高，建設(shè)周期短，在加上孟山都的意外之舉，導(dǎo)致價格開始向理性回歸，利潤率也向平均利潤率靠近。由于需求并沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化，更多的是反映在心理層面上，因此我們對2010年草甘膦全球需求90萬噸的預(yù)測沒有發(fā)生改變。

　　由于產(chǎn)能的增長迅速，供需平衡有可能提前到來。按照目前的價格計算，草甘膦的利潤率接近20％的平均利潤率，但仍高于基礎(chǔ)化工行業(yè)平均利潤率。價格進一步大幅下跌的可能性不大。

　　目前有四家上市公司涉及草甘膦生產(chǎn)業(yè)務(wù)，新安股份和江山股份是最早涉足草甘膦生產(chǎn)的企業(yè)，具有豐富的草甘膦生產(chǎn)經(jīng)驗。華星化工力圖向上游延伸，進軍草甘膦上游領(lǐng)域。揚農(nóng)化工通過與國外的農(nóng)藥巨頭合作，鎖定了草甘膦的利潤率，同時也控制住了風(fēng)險。

　　4氯堿行業(yè)：電石法PVC成本優(yōu)勢減弱

　　在上期的報告我們比較了電石法PVC和乙烯法PVC在成本上的差異，由于原油價格的高位運行，乙烯價格居高不下，乙烯法PVC出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。2008年三季度原油價格大幅回落，而電石價格仍然穩(wěn)步上漲，一漲一落效應(yīng)使得電石法相對乙烯法的成本優(yōu)勢大打折扣。

　　在電石資源豐富的西部地區(qū)，具有發(fā)展電石法PVC的最好資源。目前A股上市公司中具有三家具有較大優(yōu)勢的PVC生產(chǎn)商。其中英力特不僅具備較快的產(chǎn)能擴張勢頭，而且擁有電力和電石資源，為我們最為看好。目前在行業(yè)整合的背景下，具有廉價資源的公司最終將會勝出。

　　5純堿行業(yè)：行業(yè)發(fā)展平穩(wěn)

　　純堿行業(yè)的集中度較高，國內(nèi)幾大堿廠處于相對壟斷地位，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)具有穩(wěn)定的原料供應(yīng)，對下游的議價能力較強。在基礎(chǔ)化工所有子行業(yè)中發(fā)展態(tài)勢最好。作為成熟行業(yè)和眾多行業(yè)的上游，純堿行業(yè)發(fā)展速度相對較慢，行業(yè)增速保持在10％左右，產(chǎn)品價格相對穩(wěn)定，產(chǎn)能增長不快。自去年以來，由于國內(nèi)工業(yè)品價格普遍上漲，純堿價格也小幅上漲，但總體上來看仍處于合理區(qū)間，產(chǎn)品利潤率有所提高。

　　上期報告中我們重點分析了影響純堿行業(yè)運行的三個因素，一是國際市場特別是東南亞市場對我國純堿需求不斷增加；二是下游玻璃行業(yè)向上游不斷延伸對純堿行業(yè)的競爭次序造成一定的影響；三是循環(huán)經(jīng)濟對純堿行業(yè)的長期發(fā)展構(gòu)成利好。從三季度行業(yè)的運行情況來看，前兩個因素基本上沒有發(fā)生較大變化。循環(huán)經(jīng)濟在行業(yè)龍頭中得以繼續(xù)利用。從純堿行業(yè)兩大龍頭企業(yè)的情況來看，產(chǎn)品的多元化是發(fā)展的目標(biāo)，從這兩年公司所投項目來看，基本上是以純堿為主，利用循環(huán)經(jīng)濟向外擴展。

　　四季度，純堿行業(yè)將繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，但由于原鹽的價格上漲，成本將有所增加，有可能損害行業(yè)的整體利潤率。但對于具有原鹽資源的行業(yè)龍頭企業(yè)影響不大。

　　6磷化工行業(yè)：行業(yè)景氣繼續(xù)上升

　　磷資源全球分布的不均衡導(dǎo)致磷元素的價值面臨重估，全球糧食危機使得這種重估變得如此迫切。從磷化工最重要的產(chǎn)品--黃磷價格的走勢也能看出這一點，國內(nèi)黃磷價格在進入豐水期并沒有像往年一樣回落，而是保持在2萬元/噸的高位。國際磷資源價格遠遠高于國內(nèi)價格，國家對初級磷資源增收高額關(guān)稅，很多跡象表明，國內(nèi)磷化工已經(jīng)進入了景氣周期的上升期。

　　黃磷作為磷化工的基礎(chǔ)產(chǎn)品，下游衍生物眾多，其中磷酸是最具有代表性的一種，下游還有磷酸鹽等產(chǎn)品。磷酸既可以作為中間品又可以作為產(chǎn)品直接銷售。其價差走勢代表磷化工行業(yè)利潤率的高低。在今年4月之后，其價差就一路上漲，目前有所回落，但仍處于較高水平。

　　磷化工兩個龍頭企業(yè)發(fā)展態(tài)勢并不相同，澄星股份地處華東地區(qū)，具有強大的下游加工能力和廣闊的市場空間，不足之處是缺乏磷礦石資源，經(jīng)過幾年的不斷收購，目前在云南地區(qū)擁有了大量的磷礦石資源，打通了上下游之間的產(chǎn)業(yè)鏈。目前正逢磷化工行業(yè)處于景氣上升周期，業(yè)績將會在今明兩年釋放。興發(fā)集團在湖北擁有大量的磷礦石資源，但其主要產(chǎn)品為五鈉，長期以來該產(chǎn)品處于供大于求地狀況，利潤率較低，2007年以來由于行業(yè)景氣周期的上升，業(yè)績呈爆發(fā)式增長。對比兩公司的資源及產(chǎn)能數(shù)據(jù)，兩公司相差不多。但我們認為澄星股份由于在國際市場上的優(yōu)勢地位，在未來的市場競爭中更容易占據(jù)有利位置。