航運業(yè)：預期三季度運價進入調(diào)整階段

　　外部環(huán)境：本月IMF上調(diào)經(jīng)濟預期，預計今年全球的經(jīng)濟增速為4.1%，09年為3.9%。但同時強調(diào)全球經(jīng)濟依然處于困難時期，下半年的全球經(jīng)濟將繼續(xù)放緩，全球經(jīng)濟在2009年才有望逐步復蘇。油價出現(xiàn)大幅下跌：由于擔心美國經(jīng)濟放緩對油品需求產(chǎn)生影響，同時在伊朗局勢好轉(zhuǎn)、沙特宣布增產(chǎn)、布什政府有意解除在美國近海開采石油的行政禁令等背景下，7月油價從145美元下跌到目前的126美元。

　　油輪市場：7月原油油輪運價走勢上漲后回調(diào)，中東-日本航線WS指數(shù)均值為229點，環(huán)比上漲17.8%。最新中東-日本航線WS指數(shù)從7月初的240點回調(diào)到8月1日的130點。7月成品油運價相比6月表現(xiàn)為下降，波羅的海成品油運價指數(shù)均值為1358.9點，環(huán)比下降7.8%，1-7月均值為1128.9點，同比上漲9%。IEA7月月報繼續(xù)下調(diào)了全球油品需求，同時08年下半年和09年市場運力投放較多，我們判斷三季度運價進入調(diào)整，09年運價回調(diào)的可能性較大。干散貨市場：7月BDI月均值為8977點，環(huán)比下降12.3%，1-7月平均值為8636.7點，同比上漲56.8%。

　　本月沿海煤炭運價指數(shù)大幅度下調(diào)，部分航線市場運價超過合同運輸價格。煤炭銷售商惜售、合同煤貨源減少、市場運力充足導致沿海煤炭運價下跌。我們判斷火電行業(yè)發(fā)電需求仍然旺盛，煤炭運輸需求可以預期，奧運會后預期煤炭運價將回到合理水平。09-10年市場運力投放集中，預期運價下跌可能性較大。集裝箱市場：美國及全球經(jīng)濟的趨緩是集裝箱市場需求增速放緩的主要原因。CLARKSONS7月的月報中繼續(xù)下調(diào)集裝箱運輸?shù)男枨箢A期，供需缺口繼續(xù)放大。

　　港口業(yè)：6月增速繼續(xù)放緩，奧運會可能對二季度港口數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響

　　港口：6月全國貨物吞吐量、外貿(mào)貨物吞吐量、港口集裝箱吞吐量同比增速分別為13.81%、7.78%、15.84%，累計增速分別為15.5%、11.4%、17.1%。6月港口增速較5月下降明顯。

　　奧運會對港口7-9月數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響：為了保障奧運會的安全、為了保證奧運會主辦城市與協(xié)辦城市的空氣質(zhì)量，預期天津港(13.83,-0.23,-1.64%,吧)、青島港、秦皇島港口7-9月份貨物吞吐量可能受到影響。

　　行業(yè)判斷：全球經(jīng)濟放緩導致需求放緩、09年運力投放過快，是航運業(yè)面臨的主要問題。維持行業(yè)“中性”評級；港口行業(yè)面臨全球經(jīng)濟放緩以及中國出口放緩影響，維持行業(yè)“中性”評級。

　　1.航運業(yè)：預期三季度運價進入調(diào)整階段

　　1.1.行業(yè)外部環(huán)境

　　1.1.1. IMF調(diào)高08、09年經(jīng)濟預期

　　IMF在其7月的《世界經(jīng)濟展望》中，預測全球2008年經(jīng)濟增長率為4.1%，2009年為3.9%，增速均低于去年的5%，但分別高于該組織今年4月份預測的3.7%和3.8%，是今年連續(xù)三次下調(diào)了全球經(jīng)濟增長預期后的首次上調(diào)。此次上調(diào)的主要原因是上調(diào)了美國、歐洲以及俄羅斯等經(jīng)濟體的經(jīng)濟預期。

　　與此同時，由于先進經(jīng)濟體需求的急劇減緩，其他國家，特別是新興和發(fā)展中經(jīng)濟體中的通貨膨脹壓力，IMF認為全球經(jīng)濟依然處于困難時期。因此，IMF預計今年下半年的全球經(jīng)濟將繼續(xù)放緩，四季度全球經(jīng)濟的增速將可能由去年4.8%，縮減到3%，2009年全球經(jīng)濟才有望逐步復蘇。

　　航運業(yè)需求與全球經(jīng)濟密切相關。IMF上調(diào)08-09年全球經(jīng)濟增速表明市場預期有所好轉(zhuǎn)。但全球經(jīng)濟并未度過困難期，全球經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢將影響航運市場的需求數(shù)據(jù)，影響航運業(yè)的景氣程度。

　　1.1.2. 7月全球油價大幅下跌，航運股的機會？

　　08年1-6月油價在美元弱勢、區(qū)域局勢緊張、投機因素等影響下持續(xù)上漲，連續(xù)創(chuàng)新高。7月中旬市場擔心美國經(jīng)濟放緩將影響到油品需求，同時美元匯率堅挺導致油價開始大幅下跌。WTI每桶從最高的145美元下跌到122美元，下跌幅度15%左右。未來全球油價上漲還是下跌仍不明朗，高盛認為年內(nèi)仍可以達到150美元。而眾多其它分析師開始看跌未來油價。

　　近期影響油價的因素：IEA7月繼續(xù)下調(diào)

　　全球油品需求。沙特近日宣布計劃7月將日產(chǎn)量由如今的9.2百萬桶增至9.7百萬桶，全球原油日供給量約增約0.58%。另外，布什政府7月14日解除在美國近海開采石油的行政禁令，同時敦促國會采取類似措施廢除相關開采法律禁令，一旦國會通過廢除相關法律禁令，美國近海石油的開采將增加全球原油供給量。

　　最新路透社調(diào)查：路透社7月28日發(fā)布當月調(diào)查報告顯示，市場分析師開始將油價研究重點從新興市場的需求增長轉(zhuǎn)至發(fā)達國家的消費放緩。分析師預計今年油價將觸頂，2009年均價將回落至116美元，2010年均價110美元。其中，美國能源資料協(xié)會(EIA)預測2008年原油均價127.4美元，高盛預測2008年原油均價125美元，法國興業(yè)銀行(25.05,-0.19,-0.75%,吧)預計原油均價124.8美元，摩根斯坦利預測2008年原油均價95美元。

　　我們的觀點：油價下跌利好航運公司，但是航運股的真正投資機會在于市場供需關系決定的運價水平。油價是航運公司重要成本，油價下跌將降低航運公司成本，油價下跌可以提高航運公司盈利水平。但是油價不是影響航運板塊投資機會的第一要素，我們認為航運業(yè)投資機會首先取決于市場供需關系決定的運價水平。市場處于供不應求的時候，高油價可以轉(zhuǎn)嫁給貨主，因此景氣上升的時候高油價不影響航運公司的投資；而在市場處于供需平衡或運力過剩背景下，運價水平下降幅度較大，油價下跌不能完全扭轉(zhuǎn)運價下跌對業(yè)績的影響。

　　1.2.油輪運輸市場：7月原油運價先揚后抑，成品油運價回調(diào)

　　1.2.1. 7月底原油和成品油運價回調(diào)

　　7月原油油輪運價經(jīng)歷了上漲后回調(diào)走勢，月度平均運價水平高于6月。VLCC中東-日本航線的WS指數(shù)月初上漲到240點，7月31日回落到185點。7月均值為229點，與6月比較上漲17.8%。7月波羅的海原油運價指數(shù)均值為2078.1，環(huán)比上漲6.6%點，1-7月波羅的海原油平均運價指數(shù)為1622點，同比上漲41.3%。

　　7月成品油運價有所回調(diào)，波羅的海成品油運價7月均值為1358.9點，環(huán)比下降7.8%，1-7月均值為1128.9點，同比上漲9%。

　　運價趨勢展望：在不考慮突發(fā)事件可能對油品運輸市場影響，我們只考慮供需關系的話，我們預期三季度市場運價回調(diào)可能性較大，在四季度傳統(tǒng)旺季季節(jié)，油品運輸市場運價可能繼續(xù)回升。展望2009年，由于全球經(jīng)濟放緩導致全球油品需求增速放緩，市場運力投放較大，所以我們對2009年市場運價持謹慎態(tài)度。我們預期2009年運價同比下跌的可能性較大。從FFA數(shù)據(jù)看，市場對09年的原油運輸價格和成品油運輸價格相對謹慎。

　　1.3.干散貨市場：BDI進入調(diào)整階段

　　1.3.1. 7月BDI指數(shù)進入調(diào)整階段

　　在鐵礦石搶運結(jié)束后，干散貨運輸市場進入調(diào)整階段。7月BDI指數(shù)從月初的9500點回調(diào)到目前的8388點。截至7月28日，BDI月均值為8977.2點，環(huán)比下降12.3%，1-7月平均值為8636.74點，同比上漲56.8%。我們預期8月中國奧運會將對鐵礦石、煤炭等需求產(chǎn)生一定影響，同時8月是相對淡季，預計BDI指數(shù)將繼續(xù)回調(diào)。

　　干散貨市場運價展望：目前散貨運輸市場需求仍保持旺盛態(tài)勢，關鍵的是運力的實際投放數(shù)據(jù)。三季度受到中國奧運會期間，北方部分鋼廠限產(chǎn)停產(chǎn)影響以及歐美鋼廠7-8月份夏休將導致全球鐵礦石需求有所減少，因此8月份預計BDI將進入調(diào)整。預期在傳統(tǒng)旺季的四季度，干散貨市場運價水平可能會繼續(xù)回升。2009年市場面臨運力投放大幅度增加的風險，預期市場運價下跌的可能性較大。從FFA數(shù)據(jù)來看，四季度的四種船型期租水平高于三季度，09-10年期租水平持續(xù)下降，但是09年與08年比較期租水平下降幅度比較溫和。

　　糧食需求上調(diào)2.3%

　　受自然災害，以及生物燃料的生產(chǎn)，CLARKSONS已將今年糧食貿(mào)易需求從年初的3.02億噸上調(diào)到3.09億噸，其中上調(diào)的谷物需求為2.6個百分點，上調(diào)大豆(4030,-212.00,-5.00%,吧)需求為1.3個百分點。

　　煤炭需求上調(diào)1.55%

　　煤作為稀缺能源，是石油的良好替代品，在今年油價高企的背景下，其需求量遠超預期。受此影響，CLARKSONS將動力煤的需求，由年初的5.81億噸，上調(diào)到5.9億噸，上調(diào)幅度達1.55%。

　　鐵礦石需求上1.4%

　　受益與中國的景氣需求，鐵礦石需求已上調(diào)至8.51億噸，成為CLARKSONS第二大超預期的干散貨品種。根據(jù)統(tǒng)計資料，1-6月份我國已進口2.3億噸鐵礦石，同比增長22.4%。

　　1.3.3. 09年運力投放加速

　　干散貨運力，基本由新船交付、老船拆解以及其他船種改造轉(zhuǎn)換決定的，其中新船交付是可以根據(jù)訂單，較為準確的估算的。從CLARKSONS的月報數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)08年的新船投放量由年初的2840萬載重噸降到2770萬載重噸，而09年的新船投放，則逐月遞增至6110萬載重噸。

　　自6月初以來，沿海煤炭運價下跌幅度已達35-40%，部分航線市場運價已低于合同運價。我們與電力分析師、煤炭分析師以及航運公司做了溝通，我們認為沿海煤炭運價下跌是短期因素導致，主要原因如下：

　　國家6月限制電煤價格并要求保障合同電煤交付可能導致市場煤貨源減少；我們判斷預期電煤銷售價格的放開導致煤炭生產(chǎn)商的惜售行為，這也導致市場煤貨源的減少；受奧運會期間一批耗煤企業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)行為，市場對煤炭的需求也有所減少；煤炭配額公布后，出口煤炭激增，抵減了國內(nèi)煤炭供給：

　　由于國外很多國家的財政年度在4月開始，因此我國的出口煤炭談判也4月后才逐漸完成。鑒于今年國外煤炭價格明顯高于國內(nèi)，因此煤碳廠商傾向與對外出口，這在6月的月度出口數(shù)量上非常明顯。

　　上述因素導致市場煤貨源減少，船舶在港等煤現(xiàn)象仍然突出，市場運力仍然比較充足。這導致了沿海煤炭運輸市場運價的大幅度下跌。

　　火電行業(yè)發(fā)電增速是影響電煤運輸市場最核心因素，6月份全國火電發(fā)電量增速放緩到5%。放緩的原因一是可能電煤價格過高抑制了發(fā)電量；二是可能需求放緩。我們與電力分析師的溝通結(jié)果是認為前一個因素可能是更主要因素。但是需要提醒的是，8月份的奧運會可能會繼續(xù)影響到市場的需求。

　　未來沿海煤炭運輸市場市場煤運價和合同煤運價展望：我們認為影響市場煤運價的主要因素是短期市場供需不平衡導致。中國經(jīng)濟目前的增速仍支持火電企業(yè)發(fā)電量的快速增長，因此市場煤炭運輸?shù)男枨笕詫⒈３窒鄬ν�盛，預計奧運會后四季度市場煤運價有望高于合同運價。對于2009年合同煤運價的展望，我們認為是三個因素影響未來價格，一個是談判時市場價格與現(xiàn)合同價格的差距；二是對2009年沿海煤炭運輸市場供需的判斷；三是全球干散貨市場趨勢也對沿海散貨市場產(chǎn)生影響。我們整體判斷2009年沿海煤炭合同價格的幅度可能在0-5%左右。

　　從謹慎角度考慮，我們在預測中海發(fā)展2009年業(yè)績預測時假設其沿海煤炭運價上漲幅度為零。

　　1.4.集裝箱運輸市場：需求被繼續(xù)下調(diào)

　　1.4.1. 7月運價與6月基本持平

　　7月集裝箱運價指數(shù)與6月比較基本持平。截至7月25日，中國出口集裝箱運價指數(shù)收于1139.03點，7月均值為1133.82點，環(huán)比微降0.28%，1-7月平均指數(shù)為1145.5，同比增長6.76%。

　　歐線：IMF預測08-09年歐元區(qū)的GDP增長分別為1.7%和1.2%，大大低于07年2.6%的增長。同時，各大班輪公司在年初對歐線過分樂觀，將在美線撤下的運力，多投放于此航線。需求放緩，同時運力投放過多導致歐線表現(xiàn)不佳。

　　美線：受人民幣持續(xù)升值、次貸危機引起的外部需求下降等多種因素影響，美線需求并不樂觀。但受益與船公司在美航線采取了撤線、并線、縮減運力的策略，使得該航線運輸需求相對穩(wěn)定，近期美東航線運價指數(shù)在盤整中出現(xiàn)一定的上浮。

　　1.4.2.集裝箱運輸需求繼續(xù)下調(diào)

　　CLARKSONS7月的月報中，下調(diào)2008年0.4個百分點的全球集裝箱運輸增長率，至8.3%，這主要是下調(diào)對亞洲—歐洲貿(mào)易量的預計。同時下調(diào)了2009年0.4個百分點的需求增長率。

　　1.4.3. 08年集裝箱航運業(yè)供需缺口繼續(xù)放大

　　由于對09年歐美經(jīng)濟的不看好，CLARKSONS繼續(xù)降低了09年集裝箱航運的需求量。在運力投放增速上，本月僅微微下調(diào)0.1個百分點至12.8%，集裝箱市場供需缺口由上個月的3.3%，繼續(xù)擴大到了本月的3.6%。

　　2.港口業(yè)：6月港口吞吐量增速繼續(xù)放緩

　　2.1.外部環(huán)境：6月進出口增速23.3%

　　據(jù)海關初步統(tǒng)計，上半年全國進出口總值為12341.69億美元，同比增長25.7%，其中：6月單月全國進出口總值為2217.13億美元，同比增長23.3%，出口額當月總值為1215.33億美元，同比增長17.6%，進口額當月1001.8億美元，同比增長31%。考慮到人民幣升值和物價上漲，中國進出口量同比增長幅度大大低于23.3%增速水平。影響港口吞吐量的是進出口的貨物量而不是貨物價值。

　　2.2. 6月港口貨物吞吐量、外貿(mào)吞吐量和集裝箱吞吐量增速繼續(xù)放緩

　　6月的港口數(shù)據(jù)顯示，全國貨物吞吐量月度同比增速13.81%，外貿(mào)貨物吞吐量月度同比增速為7.78%、港口集裝箱吞吐量月度同比增速為15.84%。港口行業(yè)增速從4月份以來一直表現(xiàn)為增速下滑，其中增速下滑明顯的是外貿(mào)貨物吞吐量、貨物吞吐量和集裝箱吞吐量。下降的深層次原因在于進出口量增速放緩導致的外貿(mào)貨物吞吐量和集裝箱吞吐量增速放緩。

　　2.3.奧運會對部分港口吞吐量產(chǎn)生影響：7-9月份港口增速將繼續(xù)放緩

　　影響的港口：8月8日中國將召開奧運會，奧運會可能對8月份部分港口吞吐量產(chǎn)生影響。我們認為主要是北京周邊港口以及奧運協(xié)辦城市的港口受到影響最大，可能涉及到的港口有天津港(13.82,-0.24,-1.71%,吧)、青島港、秦皇島港等。

　　可能的影響：我們與港口和航運公司溝通中了解到，這種影響可能是兩個方面的。

　　一個是奧運期間北京周邊部分高污染的企業(yè)停產(chǎn)或限產(chǎn)對港口吞吐量產(chǎn)生的影響，例如首鋼公司已經(jīng)承諾7-9月份將減產(chǎn)；另一個是港口可能會限制某些貨物在港口的裝卸，例如說帶有危險性質(zhì)的貨物，或者是為了保證北京及協(xié)辦城市的空氣質(zhì)量，對污染比較嚴重的煤炭、焦炭等產(chǎn)品可能實行一定的限制。奧運會對港口吞吐量的影響有多大我們目前還無法量化得出，還需要跟蹤7-8月份港口的數(shù)據(jù)。總體上，我們認為中國出口放緩正在對港口吞吐量產(chǎn)生較大影響，再加上奧運會所導致的人為減少港口吞吐量的行為，我們預計7-9月份港口吞吐量增速下滑趨勢將繼續(xù)。

　　3.投資評級：維持航運和港口行業(yè)“中性”評級

　　3.1.航運行業(yè)：從上到下行業(yè)評級“中性”，從下到上配置三公司

　　航運行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，業(yè)績有明顯的周期性，航運股的市場表現(xiàn)也有明顯的周期性。周期性行業(yè)最簡單的投資邏輯是：行業(yè)景氣周期向上時買入，預期行業(yè)景氣周期向下時賣出。我們對航運三個子行業(yè)的判斷是：由于運力投放過快影響，我們預期09年散貨運價、油輪市場、集裝箱市場運價下跌的可能性較大。

　因此，從上到下看航運行業(yè)，我們維持年初以來的“中性”評級。展望更遠的2010年，預期油輪運輸市場運價可能反彈。因此我們判斷油輪運輸公司2009年可能有新的投資機會。而目前的行業(yè)判斷看，我們不建議買入航運股。

　　從下到上選公司的角度，我們認為航運公司努力通過不同方式來降低業(yè)績波動的幅度，業(yè)績周期性明顯較弱的公司是行業(yè)配置的重點。我們認為中海發(fā)展(18.59,-0.81,-4.18%,吧)、中遠航運(24.79,-1.42,-5.42%,吧)兩家公司09-10年業(yè)績可以表現(xiàn)為增長，建議繼續(xù)持有。中國遠洋(18.36,-0.54,-2.86%,吧)公司目前市場分歧較大，市場普遍認為09年散貨市場運價下跌將帶來公司業(yè)績大幅度下降。我們認為公司可以通過提前鎖定未來營運天而鎖定業(yè)績，預期09年公司業(yè)績可以保持穩(wěn)定，油輪資產(chǎn)的收購可能會增厚公司業(yè)績，因此我們建議繼續(xù)持有中國遠洋。

　　3.2.港口行業(yè)：評級“中性”。

　　從行業(yè)基本面看，港口行業(yè)經(jīng)過了快速增長期，2005-2007年行業(yè)進入穩(wěn)定增長期。2008年在人民幣升值導致中國出口放緩，以及美國等國家經(jīng)濟放緩也帶來對中國需求放緩因素影響下，港口外貿(mào)貨物吞吐量、集裝箱吞吐量從4月以來呈現(xiàn)逐月增速放緩態(tài)勢。長期看，如果09年人民幣繼續(xù)升值，全球經(jīng)濟仍處在低谷，則中國港口行業(yè)增速可能繼續(xù)放緩。但是，我們預期08-09年港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量可以維持在10%以上增速。

　　短期看，由于奧運會召開將對部分港口的貨物限制，我們預期7-8月份港口吞吐量增速放緩趨勢將繼續(xù)，其中奧運主辦城市附近的天津港(13.83,-0.23,-1.64%,吧)、協(xié)辦城市青島的港口、秦皇島港口受到的影響將更大。目前我們還沒有辦法量化出奧運會對上述港口的影響。

　　未來全球經(jīng)濟仍然不明朗，人民幣升值制約著中國的出口，也制約著中國港口行業(yè)的未來增速。我們繼續(xù)維持行業(yè)“中性”評級。

　　從下到上選擇公司，受散雜貨業(yè)務驅(qū)動的日照港(13.05,0.13,1.01%,吧)、天津港預計08-09年業(yè)績將保持15%以上增速。建議繼續(xù)持有。從估值的角度，我們認為日照港目前估值偏高，建議的買入價格是12元以下；天津港預期奧運會可能帶來三季度吞吐量增速放緩，我們建議的買入價格是13元以下。

來源：國泰君安