1、今明兩年受村莊壓煤影響較大
    由于公司生產(chǎn)礦井地處人口密集的華東地區(qū)，一些可采煤炭資源位于村莊地下，在進(jìn)行煤炭開(kāi)采作業(yè)前必須將地面上的村莊進(jìn)行搬遷。村莊搬遷需要對(duì)村民進(jìn)行補(bǔ)償，但由于近年來(lái)，周邊居民在搬遷問(wèn)題上設(shè)置一些人為障礙，使公司壓煤村莊的搬遷成本增加、難度加大，搬遷日期也不能按期進(jìn)行。壓煤村莊不能如期搬遷就會(huì)影響礦井正常的生產(chǎn)接續(xù)，影響煤炭產(chǎn)量。公司目前煤炭生產(chǎn)受5個(gè)村莊壓煤影響，公司方面預(yù)計(jì)年底能搬遷2個(gè)，明年上半年搬遷剩余3個(gè)村莊。受此影響，預(yù)計(jì)公司2005年煤炭產(chǎn)量大約在3500萬(wàn)噸左右，較去年減少約400萬(wàn)噸，降幅為10.6%；2006年煤炭產(chǎn)量也可能只有3600萬(wàn)噸左右。產(chǎn)量的下降將使公司2005年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有限，2006年的業(yè)績(jī)可能因煤價(jià)下滑而小幅下降。
    2、資源儲(chǔ)量不存在發(fā)展瓶頸
    公司現(xiàn)有6座礦井的已探明及推定總儲(chǔ)量為20.04億噸，其中適用長(zhǎng)壁開(kāi)采法的為5.98億噸（其余近14億噸不適宜長(zhǎng)臂開(kāi)采的煤炭資源儲(chǔ)量也可采，但開(kāi)采效率相對(duì)較低）。因此，按年產(chǎn)4000萬(wàn)噸測(cè)算，現(xiàn)有礦井適合綜合機(jī)械化開(kāi)采作業(yè)的煤炭資源約可開(kāi)采15年�？紤]其余可采儲(chǔ)量夠公司現(xiàn)有6座礦井開(kāi)采50年以上。而公司目前新開(kāi)拓的澳大利亞澳思達(dá)煤礦、菏澤兩個(gè)礦井和陜西榆林榆樹(shù)灣煤礦擁有的可采煤炭資源儲(chǔ)量共計(jì)達(dá)21.5億噸，這使公司合計(jì)擁有的可備開(kāi)采的煤炭資源儲(chǔ)量已翻番。因此，我們認(rèn)為公司資源儲(chǔ)量并不會(huì)成為公司發(fā)展的瓶頸。
    另外據(jù)了解，公司陜西榆樹(shù)灣煤礦的合資比例商務(wù)談判進(jìn)展相對(duì)順利，目前公司對(duì)其絕對(duì)控股地位已經(jīng)商定（51%以上），但具體的各方持股比例還有待公司與陜西榆林地區(qū)相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步商談后確定。公司方面預(yù)計(jì)能在年底前完成控股比例的協(xié)商問(wèn)題。由于榆樹(shù)灣煤礦建設(shè)已進(jìn)入最后階段，預(yù)計(jì)2006年上半年就能投產(chǎn)，因此，合資比例的早日商定，有利公司早日將榆樹(shù)灣煤礦納入公司合并報(bào)表，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。
    3、公司資本性支出集中在明后年
    根據(jù)公司新建項(xiàng)目進(jìn)展情況，預(yù)計(jì)公司資本性支出的高峰集中在2006和2007年，粗略估算，公司未來(lái)3年的資本性支出合計(jì)大致為110億元。具體分別是：
    a）正常的設(shè)備更新約需10億元/年；
    b）4座新建煤礦投資約需58億元（見(jiàn)表1）；
    c）山西甲醇項(xiàng)目約需投資25億元。
    公司2005年上半年報(bào)表顯示的貨幣資金余額為77.25億元，因此我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本能滿足公司的資本性支出，少量不足部分，公司通過(guò)銀行貸款就能滿足。在2007年建設(shè)投資高峰期過(guò)后，公司新增產(chǎn)能將開(kāi)始發(fā)揮效益，屆時(shí)公司的業(yè)績(jī)將會(huì)得到快速增長(zhǎng)。
    4、股改方案正處于設(shè)計(jì)當(dāng)中
    公司股改方案正處于設(shè)計(jì)當(dāng)中，并未正式啟動(dòng)，公司方面表示不會(huì)去充當(dāng)含H、B股公司股改的第一家。目前公司控股股東的持股比例雖然僅為54.33%，但由于公司流通A股只占公司股份的5.86%，公司股改對(duì)流通A股仍有較強(qiáng)的補(bǔ)償能力。我們測(cè)算，若保持公司控股股東的絕對(duì)控股地位（51%），則大股東最大的送股比例為每10股送5.68 股。但根據(jù)已進(jìn)行股改的煤炭上市公司送股比例分析，公司股改對(duì)價(jià)水平在10送2.5～3股之間的可能性較大。
   
    4、國(guó)內(nèi)外同類(lèi)公司估值比較
    當(dāng)前，我國(guó)煤炭上市公司整體估值水平遠(yuǎn)低于同屬煤炭生產(chǎn)大國(guó)的美國(guó)和澳大利亞兩國(guó)煤炭上市公司。兗州煤業(yè)作為我國(guó)較早上市的龍頭煤炭企業(yè)，目前A股股價(jià)估值水平與美國(guó)、澳大利亞龍頭上市公司相比有很大差距。雖然公司與這兩國(guó)龍頭煤炭企業(yè)在規(guī)模、綜合化經(jīng)營(yíng)水平和體制環(huán)境方面存有差距，但從公司改革發(fā)展方向來(lái)說(shuō)，公司已在向國(guó)際化方向接軌。因此，目前公司與國(guó)外煤炭企業(yè)間估值雖不具備較強(qiáng)的可比性，但這同時(shí)也說(shuō)明公司未來(lái)發(fā)展的投資價(jià)值提升空間非常大。
    從國(guó)內(nèi)三家大型煤炭上市企業(yè)PE、PB估值比較分析，目前公司的PB估值低于其他兩家，考慮公司在國(guó)內(nèi)A股中占據(jù)龍頭地位，在資金、技術(shù)和發(fā)展后勁上也占據(jù)著明顯的優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)還沒(méi)有國(guó)內(nèi)A股煤炭上市公司能撼動(dòng)其龍頭地位，我們認(rèn)為公司的PB估值不應(yīng)低于行業(yè)平均水平。若按三公司二季度平均PB值2.1倍測(cè)算，公司合理股價(jià)應(yīng)為6.93元。
    6、A股與H股股價(jià)的估值比較
    以10月10日公司A股和H股收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司H股和A股的比價(jià)是(6.10×1.04)/6.48＝0.979。隨著含H、B股公司股改外圍環(huán)境的成熟，公司股改對(duì)流通A股股東的對(duì)價(jià)補(bǔ)償會(huì)很快展開(kāi)，因此，若考慮流通A股股改因素，兗州煤業(yè)H股和A股股價(jià)已經(jīng)倒掛。前面我們已經(jīng)分析，公司股改給流通A股股東可能的對(duì)價(jià)補(bǔ)償幅度大致在10送2.5～3.0股之間，因此，若假定公司當(dāng)前H股股價(jià)反映了公司合理的估值水平，那么由于A股股價(jià)含權(quán)，目前A股股價(jià)的合理區(qū)間應(yīng)在7.93～8.25元之間。很顯然，目前公司A股股價(jià)與H股股價(jià)反映的估值水平不一樣，但作為同一家公司的股票，其所代表的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)當(dāng)是相同的，因此，可以推斷公司A股股價(jià)仍有較大上升幅度或公司H股股價(jià)會(huì)有較大跌幅，我們偏向前者，認(rèn)為公司A股股價(jià)應(yīng)有較大上升空間。
    7、公司DCF估值
    公司DCF估值結(jié)果：每股價(jià)值區(qū)間為6.25～6.53元之間。因此，我們認(rèn)為公司目前H股股價(jià)是相對(duì)合理的，而國(guó)內(nèi)A股考慮股改對(duì)價(jià)因素，目前股價(jià)仍然偏低。按DCF估值區(qū)間，考慮公司10送2.5股對(duì)價(jià)補(bǔ)償幅度，公司A股股價(jià)理論價(jià)格應(yīng)在7.81～8.16元之間。
    8、股價(jià)仍有上升空間
    綜合以上三方面的估值考慮，我們認(rèn)為從國(guó)際視角看，公司股價(jià)是嚴(yán)重偏低，而從國(guó)內(nèi)煤炭股股價(jià)估值現(xiàn)狀分析，公司目前股價(jià)也仍應(yīng)有上漲空間。我們定性判斷公司A股股價(jià)未來(lái)6個(gè)月可能的目標(biāo)價(jià)為7～7.5元，投資評(píng)級(jí)“推薦”。

來(lái)源：平安證券 作者：張響東